王東岳

產(chǎn)品銷售收入明顯高于客戶采購金額，應(yīng)收賬款賒銷占比遠超同行公司，百卓網(wǎng)絡(luò)的信披數(shù)據(jù)存有諸多疑團待解。

10月18日，通鼎互聯(lián)（002491.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買陳海濱等6名股東合計持有的北京百卓網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（下稱“百卓網(wǎng)絡(luò)”）100%股權(quán)，交易標的作價10.8億元。

百卓網(wǎng)絡(luò)主要從事網(wǎng)絡(luò)安全系統(tǒng)軟硬件集成業(yè)務(wù)，公司產(chǎn)品包括信息安全系統(tǒng)、大數(shù)據(jù)采集與挖掘系統(tǒng)和SDN網(wǎng)絡(luò)設(shè)備。

重組草案中，上市公司表示，百卓網(wǎng)絡(luò)具備較強的盈利能力，資產(chǎn)質(zhì)量良好，其成為上市公司的全資子公司后將有利于提高上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，增強上市公司的盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力。

然而，與同行業(yè)公司相比，百卓網(wǎng)絡(luò)應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比重明顯偏高；2014年，公司披露的產(chǎn)品銷售金額與客戶披露的采購金額差距明顯，其原因有待公司解答。

此外，以業(yè)績承諾計算，2016-2018年，百卓網(wǎng)絡(luò)的預(yù)期凈利率水平亦明顯高于同行，超高的業(yè)績承諾能否順利實現(xiàn)，有待投資者進一步觀察。

收購標的估值暴增

截至評估基準日2016年8月31日，百卓網(wǎng)絡(luò)采用收益法評估的100%股權(quán)價值為10.8億元，較經(jīng)審計的賬面值1.71億元增值9.10億元，增值率為533.24%。

重組草案顯示，2014-2015年，百卓網(wǎng)絡(luò)歷經(jīng)數(shù)次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但估值均未超過4億元。

2014年6月，閆炎以貨幣方式出資88.87萬元，南通杉杉創(chuàng)業(yè)投資中心（下稱“南通杉杉”）、上海杉聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（下稱“上海杉聯(lián)”）和無錫上海耘杉創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（下稱“無錫耘杉”）分別以貨幣方式出資222.25萬元參股百卓網(wǎng)絡(luò)，交易總價為1700萬元。

根據(jù)重組草案，上述增資事項完成后，閆炎、南通杉杉、上海杉聯(lián)和無錫耘杉合計持有百卓網(wǎng)絡(luò)14.53%股權(quán)。以交易價格計算，截至2014年6月，百卓網(wǎng)絡(luò)整體估值約為1.12億元。

2015年6月，深圳市南海嘉吉金融控股有限公司（下稱“南海金控”）受讓閆炎、南通杉杉、上海杉聯(lián)創(chuàng)業(yè)和無錫耘杉創(chuàng)業(yè)合計持有的百卓網(wǎng)絡(luò)14.53%股權(quán)，交易總價3303萬元。以成交價格計算，截至2015年6月，百卓網(wǎng)絡(luò)整體估值約為2.27億元。

2015年9月11日，百卓網(wǎng)絡(luò)注冊資本增加至6556萬元，增加部分全部由南海金控認繳，其中南海金控以出借給百卓網(wǎng)絡(luò)的4000萬元借款全部轉(zhuǎn)成對百卓網(wǎng)絡(luò)的投資款，剩余2000萬元以現(xiàn)金方式認繳。

增資事項完成后，南海金控持有百卓網(wǎng)絡(luò)股權(quán)數(shù)由14.53%增至32.21%，新增股權(quán)比例為17.68%。以新增股權(quán)比例計算，增資完成后，百卓網(wǎng)絡(luò)整體估值約為3.39億元。

與2015年相比，本次收購中，百卓網(wǎng)絡(luò)估值同比增加7.41億元，增幅約為218.58%。

重組草案中，評估機構(gòu)表示，標的資產(chǎn)增值的主要原因在于，百卓網(wǎng)絡(luò)2015年的經(jīng)營業(yè)績以及未來的盈利預(yù)測較2014年有大幅增長；本次交易采用收益法評估，以2016年及未來年度的盈利預(yù)測確定評估值，包含了無法體現(xiàn)在賬面價值的團隊智力勞動成果、公司運營模式、客戶資源等商譽的價值。

財務(wù)數(shù)據(jù)存疑

根據(jù)重組草案，業(yè)績大幅增長是百卓網(wǎng)絡(luò)估值大幅提升的主要原因。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014-2015年，百卓網(wǎng)絡(luò)的營業(yè)收入分別約為6135萬元和9197萬元，2015年同比增加49.90%；凈利潤分別約為1487萬元和3374萬元，2015年同比增加126.83%。2016年1-8月，百卓網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)營業(yè)收入1.12億元，實現(xiàn)凈利潤4359萬元。

然而，2014年，百卓網(wǎng)絡(luò)披露的銷售數(shù)據(jù)與客戶披露的采購數(shù)據(jù)差異明顯，但重組草案中，百卓網(wǎng)絡(luò)并未對上述差異產(chǎn)生的原因做出解釋。

根據(jù)草案，2014年，百卓網(wǎng)絡(luò)第二大客戶為北京微智信業(yè)科技有限公司（下稱“微智信業(yè)”），銷售金額約為2038萬元，占當年營業(yè)收入的33.21%；2015年，百卓網(wǎng)絡(luò)對微智信業(yè)的銷售金額約為3665萬元，占當年營業(yè)收入的39.85%。

東方通（300379.SZ）于2016年7月發(fā)布《非公開發(fā)行股票發(fā)行情況報告書暨上市公告書》，公司以5.81億元完成對微智信業(yè)100%股權(quán)的收購。

根據(jù)收購報告書，2014年，微智信業(yè)對百卓網(wǎng)絡(luò)的采購金額為1316萬元，較百卓網(wǎng)絡(luò)披露的銷售金額存有722萬元差異，差額部分占百卓網(wǎng)絡(luò)2014年營業(yè)收入的比重高達11.76%。

此外，與同業(yè)公司相比，百卓網(wǎng)絡(luò)應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比重明顯偏高，公司營收難逃注水之嫌。

根據(jù)重組草案，2014年、2015年及2016年1-8月，百卓網(wǎng)絡(luò)應(yīng)收賬款賬面價值分別約為4394萬元、6424萬元和8828萬元，分別占當期營業(yè)收入的71.62%、69.85%和78.76%。截至2016年8月底，百卓網(wǎng)絡(luò)應(yīng)收票據(jù)2050萬元，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計約為1.09億元，占當期營業(yè)收入的97.32%。

重組草案中，百卓網(wǎng)絡(luò)將任子行（300311.SZ）、天融信（834032.OC）和中新賽克（A16221.SZ）列為可比對象。資料顯示，天融信于2015年7月在新三板上市，公司產(chǎn)品及服務(wù)主要包括安全產(chǎn)品、安全服務(wù)和安全集成三種；中新賽克主要從事通信網(wǎng)絡(luò)和信息網(wǎng)絡(luò)的智能管理和安全防護，業(yè)務(wù)包括大容量智能網(wǎng)卡及分流設(shè)備、無線增值業(yè)務(wù)、寬帶增值業(yè)務(wù)的研發(fā)和市場拓展。

年報數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年及2016年1-6月，任子行的營業(yè)收入分別約為2.97億元、3.6億元和2.44億元，應(yīng)收賬款賬面余額分別約為6541萬元、1.22億元和1.99億元，占營業(yè)收入的比重分別約為22.04%、33.8%和71.41%。

此外，Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年及2016年1-6月，天融信應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比重分別約為13.98%、10.73%和37.96%。2013-2015年，中新賽克應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比重分別約為26.84%、44.31%和45.43%。

根據(jù)重組草案，2014年、2015年及2016年1-8月，百卓網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2161萬元、150萬元和143萬元，遠低于公司同期實現(xiàn)的凈利潤金額。

業(yè)績承諾畫餅

根據(jù)重組草案，較高的業(yè)績承諾是百卓網(wǎng)絡(luò)估值大幅提升的另一原因。

重組草案中，原股東承諾，2016-2018年，百卓網(wǎng)絡(luò)合并報表中歸屬于母公司的各年凈利潤分別不低于7000萬元、9900萬元和1.37億元。以收購價格計算，2016-2018年，百卓網(wǎng)絡(luò)的動態(tài)市盈率分別約為15.43倍、10.91倍和7.88倍。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年及2016年1-8月，百卓網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)的營業(yè)收入金額分別約為6135萬元、9197萬元和1.12億元，同期公司實現(xiàn)的凈利潤金額分別約為1487萬元、3373萬元和4359萬元。

計算可知，2014年、2015年及2016年1-8月，百卓網(wǎng)絡(luò)凈利率分別約為24.24%、36.68%和38.89%。

重組草案中，評估機構(gòu)預(yù)測，2016年9-12月、2017年和2018年，百卓網(wǎng)絡(luò)的預(yù)期營業(yè)收入金額分別約為6542萬元、2.39億元和3.04億元。

以業(yè)績承諾計算可知，2016-2018年，百卓網(wǎng)絡(luò)預(yù)期凈利率分別約為39.43%、41.49%和45.07%，明顯高于公司現(xiàn)有盈利水平。

需要指出的是，與同行業(yè)公司相比，百卓網(wǎng)絡(luò)的預(yù)期凈利率明顯偏高，公司在現(xiàn)有營收預(yù)期下想要實現(xiàn)業(yè)績承諾恐非易事。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年和2016年1-9月，任子行實現(xiàn)的歸屬于母公司股東凈利潤金額分別約為4135萬元、6537萬元和7016萬元，公司銷售凈利率分別約為12.62%、15.86%和21.73%；2014年、2015年和2016年1-6月，天融信實現(xiàn)的營業(yè)收入金額分別約為7.37億元、8.55億元和2.89億元，實現(xiàn)的凈利潤金額分別約為1.84億元、2.3億元和3138萬元，公司銷售凈利率分別約為24.95%、26.84%和10.87%。

2013-2015年，中新賽克實現(xiàn)的營業(yè)收入金額分別約為2.62億元、2.64億元和2.92億元，實現(xiàn)的凈利潤金額分別約為5726萬元、7834萬元和8824萬元，公司銷售凈利率分別約為21.85%、29.62%和30.2%。

值得一提的是，雖然百卓網(wǎng)絡(luò)的凈利潤率遠高于可比公司，但其毛利率卻不如凈利率表現(xiàn)的那樣優(yōu)秀。

根據(jù)重組草案，2014年、2015年及2016年1-8月，百卓網(wǎng)絡(luò)的毛利率分別約為58.74%、66.41%和68.43%。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年及2016年1-6月，任子行的毛利率分別約為57.94%、64.96%和64.98%；天融信的毛利率分別約為78.42%、75.95%和76.08%。2013-2015年，中新賽克的毛利率分別約為84.15%、75.46%和82.58%。與上述公司相比，百卓網(wǎng)絡(luò)的毛利率水平并不占有優(yōu)勢。