文 / 中糧期貨有限公司 李 琦 楊曉寒

失之東隅 收之桑榆：下游去庫(kù)存倒逼上游去利潤(rùn)（續(xù)）
——2016有色金屬年度策略報(bào)告

2016 non-ferrous annual strategy report

文 / 中糧期貨有限公司 李 琦 楊曉寒

（接2016年第1期第29頁(yè)）

三、2016年各品種核心矛盾與策略思路

（一）銅：投資需求將繼續(xù)走弱，下游去庫(kù)存，上游去利潤(rùn)

核心矛盾：供應(yīng)端收縮難、海外礦山庫(kù)存高；需求趨勢(shì)不樂(lè)觀；去金融屬性。

主要邏輯：銅價(jià)的平衡仍待價(jià)格觸及更多礦山的虧損點(diǎn)導(dǎo)致更多減產(chǎn)，并影響加工費(fèi)從而減少冶煉端產(chǎn)出，并主動(dòng)適應(yīng)進(jìn)一步下滑的需求。

1. 銅礦收縮有限，礦山庫(kù)存仍高

2015年全球銅礦產(chǎn)出依然呈現(xiàn)凈增狀況，新投放產(chǎn)量約80萬(wàn)噸，關(guān)閉20萬(wàn)噸，2015年減產(chǎn)礦山主要是老舊的高成本礦山，而新建礦山成本相對(duì)較低，加之原有的礦山庫(kù)存，整體供應(yīng)狀況依然寬裕，加工費(fèi)依然高位是礦供應(yīng)寬裕的表現(xiàn)。

2016年銅礦將能夠滿足當(dāng)前的冶煉產(chǎn)能，一是因2016年全球礦山產(chǎn)能預(yù)計(jì)呈現(xiàn)微幅凈減，從2015年末的長(zhǎng)單TC僅小幅下行可見(jiàn)，2016年礦供應(yīng)料依然寬裕；二是目前全球25%礦山銅虧損，25%盈利，另外50%在盈虧線上下，這個(gè)成本若扣除20%的折舊則會(huì)更低。

再看成本壓縮空間，基于對(duì)原油、電力等價(jià)格進(jìn)一步下行趨勢(shì)的判斷，銅礦山成本仍有進(jìn)一步壓縮的空間，這意味著礦山維持產(chǎn)出是大概率事件。

2. 利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)，煉廠減產(chǎn)意愿不強(qiáng)

由于相對(duì)高位的加工費(fèi)，國(guó)內(nèi)煉廠不會(huì)有較大的減產(chǎn)意愿，1~10月精銅產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)6.77%。我們并不認(rèn)為明年會(huì)有顯著的減產(chǎn)，直至加工費(fèi)顯著走弱。不過(guò)，從四季度加工費(fèi)高位但礦產(chǎn)銅產(chǎn)出增速放緩明顯可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)存在一定的冶煉瓶頸，增速放緩是大概率事件。

3. 政策及價(jià)格優(yōu)勢(shì)下降，廢銅供應(yīng)收縮

再生銅的收縮在下半年頗為明顯，主要原因來(lái)自增值稅退稅的下降，以及銅價(jià)下跌致再生銅失去了價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

因此，綜合來(lái)看，2016年精煉銅供應(yīng)增速較2015年將繼續(xù)下降。

4. 進(jìn)口大幅減少，終端補(bǔ)庫(kù)消耗庫(kù)存

自2014年融資銅事件以及進(jìn)口融資成本的提高，2015年精銅進(jìn)口收縮明顯，1~11月進(jìn)口累計(jì)下滑0.61%，進(jìn)口減少拖累導(dǎo)致國(guó)內(nèi)銅供應(yīng)增速降至0.5%下方。這是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)銅供應(yīng)偏緊，保稅庫(kù)存流入國(guó)內(nèi)，并且國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存持續(xù)下行的主要原因。2015年保稅庫(kù)存從6月的68萬(wàn)噸降至9月的34萬(wàn)噸，減少50%，期間交易所庫(kù)存增加4萬(wàn)噸，同時(shí)，銅材耗銅量一至三季度分別為263.4萬(wàn)噸、297.4萬(wàn)噸、294.4萬(wàn)噸，三季度庫(kù)存大幅下降的主要原因是下游在二季度消耗銅庫(kù)存后，三季度補(bǔ)庫(kù)需求的增加。但是，由于三季度終端需求不振，下游采購(gòu)意愿下降，以去庫(kù)存為主，我們看到四季度國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存開(kāi)始回升，并且現(xiàn)貨升水轉(zhuǎn)向貼水。

5. 需求增速下降，后市依然不樂(lè)觀

自2014年以來(lái)，銅材產(chǎn)出增速持續(xù)下滑，2015年產(chǎn)出增速持續(xù)位于2.5%下方，為三年來(lái)的低點(diǎn)，根據(jù)第二部分終端需求的探討可見(jiàn)，由于整體經(jīng)濟(jì)面臨收縮周期，投資性需求在2016年進(jìn)一步趨弱是大概率事件，不利于銅消費(fèi)。

圖10：全球銅礦山關(guān)閉產(chǎn)能增加（單位：萬(wàn)噸）

圖11：TC高位，冶煉瓶頸，再生銅收縮（單位：美元/噸，萬(wàn)噸，%）

圖12：國(guó)內(nèi)精銅庫(kù)存下降，庫(kù)存流向成關(guān)注點(diǎn)（單位：萬(wàn)噸）

圖13：銅材產(chǎn)出增速放緩（單位，萬(wàn)噸；%）

綜上，2016年銅礦供應(yīng)依然寬裕，預(yù)計(jì)煉廠仍將保持生產(chǎn)積極性，不過(guò)廢銅供應(yīng)下降，進(jìn)口繼續(xù)收縮，加上2015年持續(xù)去庫(kù)存，整體供應(yīng)增速將下降，精銅市場(chǎng)總體呈現(xiàn)供應(yīng)緊平衡格局。需求方面，投資需求仍將下滑，消費(fèi)需求復(fù)蘇有限，作為以投資需求為主的品種，需求增速將較今年進(jìn)一步下滑，因此，銅價(jià)的平衡仍待價(jià)格觸及更多礦山的虧損點(diǎn)導(dǎo)致更多減產(chǎn)，并影響加工費(fèi)從而減少冶煉端產(chǎn)出，并主動(dòng)適應(yīng)進(jìn)一步下滑的需求增速。去利潤(rùn)意味著2016年銅價(jià)仍有下行空間，下跌幅度將受到成本因素的影響，而基于成本仍將下行的判斷，預(yù)計(jì)銅價(jià)下行空間有較大彈性，仍可關(guān)注收儲(chǔ)、煉廠行為、季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)等因素帶來(lái)的反彈機(jī)會(huì)。

上行風(fēng)險(xiǎn)：價(jià)格繼續(xù)下跌后全球銅礦山加大減產(chǎn)；再生銅繼續(xù)收縮；收儲(chǔ)的可能；季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)需求，企業(yè)行為。

下行風(fēng)險(xiǎn)：美元繼續(xù)走強(qiáng)，礦山及冶煉廠減產(chǎn)力度不夠，需求進(jìn)一步走弱，成本繼續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)。

（二）鋁：過(guò)剩格局未改，去產(chǎn)能壓力猶在，成本仍有下降空間

核心矛盾：產(chǎn)量繼續(xù)增長(zhǎng)，庫(kù)存仍處于高位，需求復(fù)蘇緩慢。

主要邏輯：價(jià)格長(zhǎng)時(shí)間低位會(huì)導(dǎo)致新增產(chǎn)能暫緩?fù)懂a(chǎn)及減產(chǎn)增加，地方政府不會(huì)長(zhǎng)時(shí)間給與補(bǔ)助，而高供應(yīng)彈性下價(jià)格回升又會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能迅速?gòu)?fù)蘇，關(guān)注成本變化。

1. 氧化鋁繼續(xù)下跌空間不大

截至2015年11月底國(guó)內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能6694萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能5862萬(wàn)噸，同比增5.56%，當(dāng)月開(kāi)工率87.57%。氧化鋁企業(yè)全年累計(jì)減產(chǎn)790萬(wàn)噸，2016年計(jì)劃投產(chǎn)655萬(wàn)噸，新增產(chǎn)能將主要來(lái)自山西地區(qū)。

2015年末氧化鋁價(jià)格在低迷鋁價(jià)倒逼之下呈崩塌式下跌，主流氧化鋁價(jià)格1580~1660元間。按完全成本計(jì)算，氧化鋁企業(yè)噸加權(quán)成本約2000元，噸虧損約400元。受減產(chǎn)消息和成本支撐，氧化鋁價(jià)格開(kāi)始走穩(wěn)，但仍處超跌狀態(tài)，長(zhǎng)期來(lái)看若鋁土礦價(jià)格仍保持穩(wěn)定，氧化鋁價(jià)格勢(shì)必回到正常區(qū)間。

2.電解鋁產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張

由于鋁價(jià)不斷下挫，冶煉企業(yè)紛紛開(kāi)始規(guī)模性減產(chǎn)，據(jù)有色協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年全年鋁冶煉企業(yè)減產(chǎn)已經(jīng)超過(guò)490萬(wàn)噸，但因前期擴(kuò)產(chǎn)太大，總體產(chǎn)量仍將有較大的增幅。2015年1~10月，中國(guó)共生產(chǎn)電解鋁2646萬(wàn)噸，同比增11.3%，主要新增產(chǎn)量來(lái)自山東和新疆兩地，而河南、青海等傳統(tǒng)電解鋁大省產(chǎn)量開(kāi)始萎縮，產(chǎn)能西進(jìn)態(tài)勢(shì)明顯。

預(yù)計(jì)2016年新增產(chǎn)能和2015年已完工未投產(chǎn)產(chǎn)能總和將達(dá)到300~500萬(wàn)噸，若鋁價(jià)回到成本上方，這部分產(chǎn)能將很可能投放市場(chǎng)；另一方面，隨著地方政府不斷推出政策給企業(yè)減負(fù)，減產(chǎn)情況有所停緩，自律減產(chǎn)2016年能否得到實(shí)行仍具不確定性。

3. 庫(kù)存持續(xù)下降，但仍處于高位

LME倉(cāng)儲(chǔ)新規(guī)實(shí)施后，鋁庫(kù)存流出速度加快，2015年LME鋁庫(kù)存全年累計(jì)流出近130萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)方面，春節(jié)前后由于下游鋁加工廠商停工，庫(kù)存激增70萬(wàn)噸，基本符合前幾年規(guī)律，但2015年由于鋁價(jià)疲軟、產(chǎn)能擴(kuò)張和下游消費(fèi)不暢等因素的影響，庫(kù)存消化速度不及往年，截止2015年底鋁錠五地庫(kù)存72.3萬(wàn)噸，比2014年同期增長(zhǎng)20.8萬(wàn)噸。

預(yù)計(jì)春節(jié)期間新增鋁錠庫(kù)存將會(huì)創(chuàng)新高，按中國(guó)2015年3100萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)量計(jì)算，預(yù)計(jì)春節(jié)期間將會(huì)新增100萬(wàn)噸鋁錠，使庫(kù)存保持在高位。

4. 成本仍有下降空間

氧化鋁價(jià)格持續(xù)保持低位，致使氧化鋁企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)規(guī)模減產(chǎn)，但產(chǎn)量仍維持在較高水平，使得鋁土礦價(jià)格并沒(méi)有像鐵礦石一樣出現(xiàn)大幅度下降。未來(lái)氧化鋁企業(yè)的產(chǎn)量，將直接關(guān)系到鋁土礦的價(jià)格。

電力成本方面，目前全國(guó)各省份均處于供電大幅過(guò)剩格局，為了使高耗能的鋁企繼續(xù)生產(chǎn)，2016年繼續(xù)下調(diào)電價(jià)將是大概率事件，各企業(yè)均將電費(fèi)2毛5定為下調(diào)目標(biāo)，與政府進(jìn)行磋商。由此，我們認(rèn)為2016年國(guó)內(nèi)鋁錠生產(chǎn)成本仍有一定的下降空間。

5. 需求復(fù)蘇緩慢

房地產(chǎn)和汽車(chē)是電解鋁兩大需求。地產(chǎn)方面，2015年開(kāi)發(fā)商拿地減少33%，施工面積增長(zhǎng)停滯，開(kāi)工率下降明顯，房地產(chǎn)已步入整體下行通道，雖政府出臺(tái)解除限購(gòu)和促進(jìn)農(nóng)民進(jìn)城等刺激政策，但很難扭轉(zhuǎn)大的趨勢(shì)。汽車(chē)行業(yè)2015年先抑后揚(yáng)，1~11月汽車(chē)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)1.84%，增速較2014年下降明顯，經(jīng)濟(jì)下滑意味著2016年汽車(chē)趨勢(shì)仍不樂(lè)觀。

出口方面，2015年1~11月中國(guó)出口鋁材382萬(wàn)噸，同比增20.3%，鋁材出口處于穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，隨著美元加息周期開(kāi)啟，人民幣匯率或有進(jìn)一步走低趨勢(shì)，將對(duì)鋁材的出口起到良性的促進(jìn)作用。

圖14：氧化鋁產(chǎn)量仍處高位（單位：萬(wàn)噸，%）

圖15：電解鋁產(chǎn)出依然維持增速（單位：萬(wàn)噸，%）

圖16：五地庫(kù)存消化不及往年（單位：萬(wàn)噸）

圖17：鋁材出口放緩

綜上，2016年鋁錠市場(chǎng)基本面仍將維持偏空格局，預(yù)計(jì)產(chǎn)量繼續(xù)維持在高位，成本仍將下行，仍待面臨去庫(kù)存的過(guò)程，而下游消費(fèi)則依然不容樂(lè)觀。短期市場(chǎng)，春節(jié)前在多種事件的推動(dòng)下，或繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)格局，關(guān)注1601合約可交割量和持倉(cāng)下降速度。春節(jié)后隨著庫(kù)存壓力開(kāi)始顯現(xiàn)，價(jià)格將重新回歸基本面，鋁價(jià)有很大概率將重回下降通道，預(yù)計(jì)2016年鋁價(jià)震蕩下行，下跌空間很大程度上將受到鋁生產(chǎn)成本下移的速度和空間的影響，而價(jià)格反彈空間則將顯著的受到較高的供應(yīng)彈性下價(jià)格回升而導(dǎo)致的產(chǎn)能迅速?gòu)?fù)蘇的壓制。

上行風(fēng)險(xiǎn)：大規(guī)模減產(chǎn)及收儲(chǔ)。

下行風(fēng)險(xiǎn)：美元繼續(xù)走強(qiáng)；成本繼續(xù)下行；減產(chǎn)量小于新增及復(fù)產(chǎn)量；需求繼續(xù)疲弱。

（三）鋅：冶煉仍有利潤(rùn)，需求收縮或高于供應(yīng)收縮

核心矛盾：海外礦山減產(chǎn)，加工費(fèi)下調(diào)；國(guó)內(nèi)鋅精礦尚不緊缺，冶煉仍有利潤(rùn)；需求面臨收縮。

主要邏輯：礦山庫(kù)存消耗導(dǎo)致加工費(fèi)下滑至冶煉去利潤(rùn)后產(chǎn)出收縮至供需再平衡。

1. 礦供應(yīng)中期面臨收縮趨勢(shì)

鋅礦供應(yīng)在2016年開(kāi)始將出現(xiàn)微妙的轉(zhuǎn)變，此前長(zhǎng)達(dá)兩年的鋅礦炒作伴隨的是加工費(fèi)的一路上行，但是在2015年四季度后，隨著世紀(jì)鋅礦關(guān)閉、嘉能可宣布關(guān)閉50萬(wàn)噸金屬量的礦山產(chǎn)能，加工費(fèi)開(kāi)始出現(xiàn)下行。2015~2017年，海外鋅礦山產(chǎn)能呈凈減狀況，不過(guò)，之所以加工費(fèi)在最近才出現(xiàn)下滑，主要因礦庫(kù)存高位。

在持續(xù)一年的鋅礦去庫(kù)存后，鋅礦供應(yīng)開(kāi)始變得不那么寬裕，2016年鋅礦相較2015年偏緊，時(shí)間點(diǎn)可能會(huì)出現(xiàn)在2016年下半年，理由是：目前國(guó)內(nèi)煉廠普遍有1個(gè)月的鋅礦庫(kù)存，加之30萬(wàn)噸之余的港口礦庫(kù)存，因此一季度鋅礦仍將偏寬松，二季度會(huì)相對(duì)縮減，下半年出現(xiàn)偏緊的可能性較大，但前提是：鋅價(jià)維持低位，國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能不上線。

2. 冶煉產(chǎn)出難降

金屬方面則沒(méi)有礦這么樂(lè)觀，2015年總體表現(xiàn)為高產(chǎn)出、高庫(kù)存。由于加工費(fèi)高位，冶煉廠維持較高開(kāi)工率，前10個(gè)月國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)8%，預(yù)計(jì)2015年全年中國(guó)精煉鋅產(chǎn)量較2014年增30萬(wàn)噸，增速為5%；同時(shí)，前11個(gè)月凈進(jìn)口35.3萬(wàn)噸，2014年同期為43.6萬(wàn)噸，下半年鋅錠進(jìn)口量持續(xù)攀升，加之保稅庫(kù)鋅錠流入，進(jìn)口鋅錠沖擊國(guó)產(chǎn)高升水鋅錠，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)庫(kù)存積壓明顯，社會(huì)庫(kù)存和交易所庫(kù)存持續(xù)上行，同時(shí)，下半年冶煉廠庫(kù)存持續(xù)增加，并在9月份達(dá)到高點(diǎn)。

2015年12月，主要鋅冶煉企業(yè)宣布聯(lián)合減產(chǎn)的倡議，那么2016年產(chǎn)量是否會(huì)縮減，主要還是取決于加工費(fèi)水平。若加工費(fèi)未繼續(xù)下滑，則煉廠減產(chǎn)的主動(dòng)及被動(dòng)因素是有限的：一是地方政府的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力，二是冶煉加工尚存在利潤(rùn)。根據(jù)計(jì)算，目前冶煉企業(yè)加工成本普遍在5000上下，主要區(qū)別在于財(cái)務(wù)成本，資金緊張、借貸較重的中小企業(yè)成本將會(huì)顯著高于資金實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)。對(duì)于主要大型企業(yè)而言，資金成本相對(duì)較低，仍存在一定的盈利。

3. 需求仍將收縮

需求方面，2015年鋅需求狀況持續(xù)轉(zhuǎn)弱，尤其是四季度現(xiàn)貨鋅錠較期貨持續(xù)貼水，貼水的原因主要是庫(kù)存高位，需求疲弱。

鋅需求主要在于鍍鋅板、鋅合金及氧化鋅。受地產(chǎn)低迷的持續(xù)沖擊，以及其他材料對(duì)鋅合金的替代，鋅合金收縮明顯；輪胎行業(yè)低迷令氧化鋅收縮；鍍層板產(chǎn)量增速?gòu)?0%以上跌至個(gè)位數(shù)，1~11月累計(jì)同比增速為4.92%。

從終端需求來(lái)看，鍍鋅板受到基建、地產(chǎn)、汽車(chē)和家電2015年全線轉(zhuǎn)弱的拖累，增速下降；鍍鋅鋼管也受到船運(yùn)行業(yè)低迷的抑制；而鍍鋅結(jié)構(gòu)件方面，主要受電網(wǎng)建設(shè)增速下降，以及鐵塔公司對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商整合，整體訂單弱于2014年。

圖18：鋅礦中期供應(yīng)依然增長(zhǎng)（單位：萬(wàn)噸，%）

圖19：加工費(fèi)走弱，進(jìn)口礦TC走弱明顯

圖20：國(guó)內(nèi)鋅錠庫(kù)存（單位：億千瓦時(shí)，%）

圖21：鍍鋅板產(chǎn)出收縮趨勢(shì)明顯，增速下滑快于鋅產(chǎn)出增速

綜上，鋅礦供應(yīng)將在2016年下半年趨緊，對(duì)加工費(fèi)造成下行壓力。但目前加工費(fèi)水平下煉廠依然盈利，將促使冶煉產(chǎn)出相對(duì)高位。煉廠減產(chǎn)的動(dòng)力主要取決于加工費(fèi)水平，預(yù)計(jì)冶煉成本的壓縮空間為500元/噸上下。需求方面，投資需求仍將走弱，消費(fèi)需求相對(duì)穩(wěn)定，但仍擔(dān)憂下游虧損及高庫(kù)存倒逼生產(chǎn)并拖累金屬需求。2016年鍍鋅板增速將下降；鍍鋅鋼管及鍍鋅結(jié)構(gòu)件將出現(xiàn)進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，同時(shí)存在著替代效應(yīng)。

總體而言，2016年需求萎縮是大概率事件。鋅價(jià)的平衡點(diǎn)在于礦山庫(kù)存消耗導(dǎo)致加工費(fèi)下滑至冶煉去利潤(rùn)后產(chǎn)出收縮至供需再平衡。預(yù)計(jì)鋅價(jià)2016年呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)格局，但反彈空間受限，因價(jià)格回暖會(huì)促發(fā)產(chǎn)能回升，整體價(jià)格重心或仍將下行，把握波段操作機(jī)會(huì)。

上行風(fēng)險(xiǎn)：加工費(fèi)有所下行，鋅精礦2016年下半年的可能出現(xiàn)的緊張，大規(guī)模收儲(chǔ)，價(jià)格繼續(xù)下跌后煉廠減產(chǎn)。

下行風(fēng)險(xiǎn)：美元繼續(xù)走強(qiáng)，高庫(kù)存，需求走弱，需求的替代作用。

（四）鉛：環(huán)保背景下供應(yīng)收緊，保有量支撐需求但支撐趨于轉(zhuǎn)弱

核心矛盾：海外鉛礦趨緊，國(guó)內(nèi)環(huán)保及稅收政策壓制再生鉛生產(chǎn)積極性；新增市場(chǎng)日趨飽和，蓄電池保有量更換市場(chǎng)支撐需求但電動(dòng)自行車(chē)淘汰率上行。

主要邏輯：再生鉛比重中期將繼續(xù)提高，蓄電池保有量更換需求逐漸放緩，中期不樂(lè)觀；短期關(guān)注環(huán)保政策對(duì)供應(yīng)的影響，需求復(fù)蘇放緩與小企業(yè)關(guān)停大企業(yè)產(chǎn)能尚未擴(kuò)張到位是否匹配。

1. 加工費(fèi)促原生鉛開(kāi)工率高位，但環(huán)保制約原料供應(yīng)

因進(jìn)口礦大幅增長(zhǎng)，原料供應(yīng)寬裕，2015年鉛加工費(fèi)持續(xù)走高，原生鉛企業(yè)維持相對(duì)較高的開(kāi)工率；不過(guò)，因環(huán)保因素趨于嚴(yán)厲，大冶煉企業(yè)控制污染排放，部分冶煉廠減產(chǎn)；小的粗鉛冶煉企業(yè)因環(huán)保問(wèn)題關(guān)閉，影響了精鉛冶煉的產(chǎn)出，即原生鉛企業(yè)高生產(chǎn)積極性受到了環(huán)保壓制。預(yù)計(jì)原生鉛產(chǎn)出增速下降但仍維持正增長(zhǎng)。

2. 受環(huán)保政策及價(jià)格優(yōu)勢(shì)下滑拖累，短期再生鉛產(chǎn)出增速放緩

再生鉛行業(yè)在2015年受到一定的打擊，主要因增值稅退稅減少，導(dǎo)致生產(chǎn)成本提高200元 /噸以上。因成本上行及環(huán)保成本較高，再生鉛企業(yè)利潤(rùn)下滑。不過(guò)再生鉛企業(yè)冶煉工藝相異較大，成本各不相同。小型企業(yè)受環(huán)保政策影響非常顯著，今年部分企業(yè)仍在持續(xù)生產(chǎn)。2015年部分新增再生鉛產(chǎn)能上線，導(dǎo)致總體產(chǎn)出依然正增長(zhǎng)，但是預(yù)計(jì)2016年環(huán)保政策進(jìn)一步嚴(yán)格的背景下，環(huán)保成本繼續(xù)增加，小企業(yè)將出現(xiàn)進(jìn)一步關(guān)停，產(chǎn)出并不樂(lè)觀。

3. 新增需求飽和，保有量需求維持增速

2015年鉛蓄電池產(chǎn)量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，1~10月產(chǎn)出同比下降11%。三大主要需求來(lái)源的表現(xiàn)分別為：

2015年汽車(chē)產(chǎn)出增速持續(xù)走弱，直至10月后有所恢復(fù)，主要因受到了購(gòu)置稅減半政策的需求刺激，金九銀十以及春節(jié)前的傳統(tǒng)購(gòu)車(chē)旺季（雖然現(xiàn)在旺季特征在下降），以及年底汽車(chē)企業(yè)沖量維持年度生產(chǎn)計(jì)劃以及搶占市場(chǎng)份額。此外，由于2015年下半年出臺(tái)消費(fèi)稅政策，汽車(chē)蓄電池企業(yè)在年底加大了生產(chǎn)，目前經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存壓力較大，預(yù)計(jì)一季度生產(chǎn)積極性將明顯下降，將以去庫(kù)存為主。2015年底汽車(chē)保有量約為1.48萬(wàn)輛，按每年10%的淘汰率，家用及商用汽車(chē)電瓶按照平均2年更換一次，汽車(chē)蓄電池需求仍將維持正增長(zhǎng)，2015年增速約為7%。目前年淘汰量1480萬(wàn)輛低于2470萬(wàn)的年新增量，但隨著保有量基數(shù)的擴(kuò)大，當(dāng)淘汰量大于新增量時(shí)，保有量將出現(xiàn)下降。

同樣由于電池消費(fèi)稅即將征收的政策，動(dòng)力電池生產(chǎn)企業(yè)同樣加大生產(chǎn)并增加對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的供應(yīng)，經(jīng)銷(xiāo)商有庫(kù)存壓力。電動(dòng)自行車(chē)新增市場(chǎng)飽和，但基數(shù)較高，目前電動(dòng)自行車(chē)保有量約2億輛，而2015年產(chǎn)量預(yù)計(jì)3000萬(wàn)輛，產(chǎn)量將持續(xù)收縮。按1.5年更換一次電池、及15%淘汰率計(jì)算，2015年電動(dòng)自行車(chē)鉛蓄電池鉛需求增速為-1%，2016年預(yù)計(jì)電動(dòng)自行車(chē)需求增速仍將維持負(fù)增長(zhǎng)。

鐵塔公司的成立對(duì)移動(dòng)通信基站的新建市場(chǎng)造成一定的壓制，但是在整合過(guò)程中，部分老基站進(jìn)行了集中更換，所以儲(chǔ)能電池2015年仍維持了15%以上的增速，并且2016年一季度訂單也已排滿，主要仍是鐵塔公司的集中更換項(xiàng)目。但是2016年二季度后料將出現(xiàn)萎縮，并在之后由于城市建設(shè)中基站建設(shè)的逐漸飽和，將呈現(xiàn)繼續(xù)收縮的趨勢(shì)。理論上，儲(chǔ)能電池更換周期為6~8年，實(shí)際3~4年更換一次?；拘铍姵卦鏊賹⑥D(zhuǎn)負(fù)。

圖22：加工費(fèi)持續(xù)攀升，但進(jìn)口礦略有弱（單位：億千瓦時(shí)，%）

圖23：環(huán)保依然是制約供應(yīng)的關(guān)鍵因素（單位：%）

圖24：鉛酸蓄電池產(chǎn)出負(fù)增長(zhǎng)（單位：億千瓦時(shí)，%）

圖25：汽車(chē)電池需求增速下降，電動(dòng)自行車(chē)轉(zhuǎn)負(fù)（單位：KVAH，%）

2015年鉛供應(yīng)呈小幅增長(zhǎng)，主要因環(huán)保因素下部分原料的收縮、再生成本增加，中小企業(yè)產(chǎn)出下降。導(dǎo)致鉛庫(kù)存低位，供應(yīng)相對(duì)緊張。2016年供應(yīng)料仍將受到環(huán)保政策的進(jìn)一步壓制。需求方面，2015年鉛酸蓄電池總產(chǎn)量下降，汽車(chē)、電動(dòng)自行車(chē)、儲(chǔ)能電池皆呈現(xiàn)低迷行情，淘汰量趕追新增市場(chǎng)；大小企業(yè)分化明顯，總量收縮，此外鉛酸蓄電池出口增速下降明顯。2015年末因電池消費(fèi)稅即將征收以及鐵塔集中更換訂單的驅(qū)動(dòng)，出現(xiàn)了短期需求集中性增長(zhǎng)，但預(yù)計(jì)持續(xù)性不強(qiáng)，短期的政策驅(qū)動(dòng)因素導(dǎo)致終端行業(yè)庫(kù)存堆積，中期趨勢(shì)不樂(lè)觀，但由于庫(kù)存較低，產(chǎn)出增速下滑并低于需求增速，預(yù)計(jì)2016年鉛價(jià)下行空間受限，并存在季節(jié)性反彈的機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期趨勢(shì)仍將繼續(xù)轉(zhuǎn)弱。

上行風(fēng)險(xiǎn)：環(huán)保政策進(jìn)一步嚴(yán)格，再生鉛停產(chǎn)增加；礦供應(yīng)進(jìn)一步收縮；價(jià)格下跌對(duì)廢電瓶供應(yīng)的潛在抑制。

下行風(fēng)險(xiǎn)：需求疲弱；電動(dòng)自行車(chē)的淘汰率或增加；電動(dòng)汽車(chē)的替代（更中期的考慮）。

（五）鎳：去庫(kù)存路漫漫，鎳價(jià)中期仍難樂(lè)觀

核心矛盾：全球鎳金屬高庫(kù)存，中國(guó)鎳鐵對(duì)電解鎳需求的沖擊；需求下滑。

主要邏輯：價(jià)格跌至海外鎳開(kāi)始減產(chǎn)，鎳鐵經(jīng)濟(jì)性下降，需求復(fù)蘇或300系對(duì)200系及400系的替代，并開(kāi)始真正的去庫(kù)存，價(jià)格企穩(wěn)。

2014年鎳價(jià)瘋狂上行主要因印尼禁礦，但是市場(chǎng)并未預(yù)計(jì)到印尼禁礦激發(fā)了菲律賓礦產(chǎn)能的開(kāi)發(fā)；2015初鎳價(jià)上行主要因市場(chǎng)忽略了全球鎳庫(kù)存的高企，以及對(duì)中國(guó)需求深度滑落的預(yù)期不足。

1. 低成本下礦供應(yīng)仍將維持寬松

截至2015年底，中國(guó)港口紅土鎳礦鎳庫(kù)存已降至1200萬(wàn)噸下方，較年初減少750萬(wàn)噸，2014年初的高點(diǎn)是2700萬(wàn)噸之余。由于目前礦供應(yīng)主要來(lái)自菲律賓，計(jì)價(jià)方式和主動(dòng)權(quán)在菲方，而由于相對(duì)低廉的成本，我們認(rèn)為礦供應(yīng)將處于持續(xù)寬松的狀況。

2. 國(guó)內(nèi)減產(chǎn)明顯，但供應(yīng)矛盾在于國(guó)外高庫(kù)存及未減產(chǎn)

2015年價(jià)格持續(xù)走低，國(guó)內(nèi)中小電解鎳及鎳鐵企業(yè)陸續(xù)停產(chǎn)，2015年國(guó)內(nèi)電解鎳產(chǎn)量料較2014年減少10%至19萬(wàn)噸，鎳鐵產(chǎn)量料減少18%，預(yù)計(jì)在35萬(wàn)噸。不過(guò)，2015年進(jìn)口鎳大量增加，1~11月進(jìn)口電解鎳26.7萬(wàn)噸，同比增加113.5%；1~11月累計(jì)進(jìn)口鎳鐵62.6萬(wàn)噸，折合約10萬(wàn)金屬?lài)?，增長(zhǎng)145.35%。大量進(jìn)口彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)的減產(chǎn)，且造成國(guó)內(nèi)金屬鎳庫(kù)存積壓明顯。截至2015年末，國(guó)內(nèi)金屬鎳庫(kù)存高達(dá)18萬(wàn)噸，其中交易所庫(kù)存4.5萬(wàn)噸，社會(huì)庫(kù)存 7.5萬(wàn)噸，保稅庫(kù)存7萬(wàn)噸。高社會(huì)庫(kù)存下的保值盤(pán)也是拖累鎳價(jià)的原因之一。

關(guān)于國(guó)內(nèi)鎳企業(yè)聯(lián)合減產(chǎn)的意愿，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)企業(yè)減產(chǎn)是為海外鎳庫(kù)存做嫁衣，難以改善國(guó)內(nèi)供需平衡。此外，印尼NPI項(xiàng)目由于鎳價(jià)大幅下跌，進(jìn)度進(jìn)一步放緩，而當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施建設(shè)環(huán)境、政府關(guān)系、政策不確定性等皆令印尼在建工程成本高企，虧損嚴(yán)重，多數(shù)企業(yè)已處于停產(chǎn)狀況，產(chǎn)量的恢復(fù)有待鎳價(jià)的回升，否則中國(guó)在印尼的鎳鐵企業(yè)有產(chǎn)出的或僅限于青山及東方振石。但即使如此，我們并不對(duì)鎳價(jià)持有較高的期待，因短期而言，供應(yīng)矛盾的焦點(diǎn)主要在國(guó)外。

海外庫(kù)存高位是制約鎳價(jià)的最主要原因之一。目前LME庫(kù)存44萬(wàn)噸之余，其中鎳板占58%，鎳球占42%。與2015年10月初相比，鎳板庫(kù)存下降了7.3%，大部分流入中國(guó)市場(chǎng)，鎳球庫(kù)存增加4.24%，有部分隱性庫(kù)存流入LME倉(cāng)庫(kù)，不過(guò)，我們認(rèn)為海外仍存在較高的10萬(wàn)噸以上鎳隱性庫(kù)存。因此，國(guó)內(nèi)外鎳總共庫(kù)存預(yù)計(jì)有72萬(wàn)噸，占全球鎳年需求的近40%。

3. 需求下滑明顯，但價(jià)格會(huì)調(diào)節(jié)需求替代

中國(guó)不銹鋼需求下滑是制約鎳價(jià)的另一個(gè)因素。2015年中國(guó)不銹鋼產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)。但分項(xiàng)來(lái)看，200系與400系收縮明顯，300系不銹鋼依然呈現(xiàn)正增長(zhǎng)。中聯(lián)鋼數(shù)據(jù)顯示，1~12月中國(guó)300系不銹鋼產(chǎn)量增速為6%。品種分化體現(xiàn)了300系對(duì)200系的替代，主要原因：一是鎳價(jià)下跌，300系的經(jīng)濟(jì)性有所增加；二是消費(fèi)水平的提高對(duì)產(chǎn)品升級(jí)換代的需求。

因此，我們認(rèn)為鎳供應(yīng)的價(jià)格彈性和需求的價(jià)格彈性都相對(duì)較高，價(jià)格對(duì)供需會(huì)產(chǎn)生相對(duì)顯著的影響。此外，還有一點(diǎn)對(duì)鎳價(jià)產(chǎn)生影響的是電解鎳與鎳鐵的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。2009年后鎳鐵技術(shù)的大規(guī)模發(fā)展改變了鎳的供需格局，近期隨著鎳價(jià)的下跌，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)中高NPI需求下降，轉(zhuǎn)為低NPI加電解鎳，而替代的價(jià)格點(diǎn)約在國(guó)內(nèi)鎳價(jià)66000元/噸附近。

綜上，鎳的供需矛盾在于海外高庫(kù)存以及中國(guó)需求收縮。而作為高供應(yīng)彈性和高需求彈性的品種，鎳價(jià)將極大地對(duì)供需基本面造成影響，價(jià)格的進(jìn)一步下跌將有望導(dǎo)致海外鎳產(chǎn)能減產(chǎn)、導(dǎo)致電解鎳對(duì)鎳鐵的替代，300系對(duì)200系的替代。而價(jià)格的上行則會(huì)帶來(lái)國(guó)內(nèi)鎳鐵復(fù)產(chǎn)、海外維持鎳供應(yīng)、電解鎳的經(jīng)濟(jì)性下降。

基于這樣的判斷，2016年鎳價(jià)將維持區(qū)間震蕩格局。但鑒于高庫(kù)存以及仍將持續(xù)的中國(guó)需求下滑，預(yù)計(jì)整體價(jià)格重心仍將下移，而反彈高度則會(huì)受到極大的限制，仍維持逢高拋空的思路。

上行風(fēng)險(xiǎn)：大量收儲(chǔ)；海外鎳減產(chǎn)；鎳板對(duì)中高NPI的替代在增加（短期效應(yīng)，價(jià)格若回升，替代作用則將消失）；300系替代200系不銹鋼。

下行風(fēng)險(xiǎn)：美元繼續(xù)走強(qiáng)；LME高庫(kù)存、庫(kù)存轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)；消費(fèi)低迷，300系減產(chǎn)。