管清友

利率趨勢說到底還是由經濟潛在增速決定，而經濟的潛在增速又由技術、人口、資源稟賦、政治環(huán)境等長期因素決定。

逃不過的負利率

為什么說負利率終究是逃不過的一劫？利率趨勢說到底還是由經濟潛在增速決定，而經濟的潛在增速又由技術、人口、資源稟賦、政治環(huán)境等長期因素決定。由于實際利率和實際經濟增速都剔除了價格因素，貨幣政策無法從根本上影響潛在經濟增速從而也無法影響市場利率水平，因此，負利率僅僅是央行面對經濟潛在增速負值的被動之舉。

回到決定利率水平的關鍵因素——潛在經濟增長率上，技術、人口、資源稟賦、政治環(huán)境這些因素未來是否可能使得潛在經濟增速出現長期向上拐點，從而逆轉負利率趨勢？至少在生產力形態(tài)不被完全顛覆的情況下，我們可能看不到這種情形。

一是技術變革對于生產力提高的邊際影響在下降。我們正在經歷的第四次科技革命的核心技術對人類社會生活的顛覆作用，相比過去三次是邊際下降的。前兩次工業(yè)革命是能源革命，從蒸汽機開啟的第一次工業(yè)革命到電力開啟的第二次工業(yè)革命，第三次工業(yè)革命以互聯網技術為標志，雖然也有能源領域的重大突破，但是由于核能在整個能源體系中占比依然很低，因此第三次工業(yè)革命對于重資產行業(yè)的邊際影響已經有所遞減。而我們所定義的第四次工業(yè)革命以數字化、網絡化、智能化為特征，實際上是第三次工業(yè)革命的深化與拓展，無論是數字工廠、生物科技，還是新材料、機器人都尚不具備全面顛覆人類現代工業(yè)基礎的能力。另外，物聯網所推動的零邊際成本社會在提高效率的同時也導致了投資規(guī)模的下降。

二是人口自然增長率下降的趨勢難以逆轉。人口增長率與利率水平有密切關系，全球人口老齡化最嚴重且移民政策嚴格的歐洲與日本正是負利率的先行者。一般來說，人口的自然增長率往往與人均收入、教育水平、發(fā)達程度成反比。在發(fā)達國家人口零增長甚至負增長的同時，很多人口基數高的新興市場國家人口增速也出現了顯著下降。世界銀行研究顯示，2015年，全球勞動適齡人口（16-65歲人口）達到歷史峰值，占總人口66%，全球人口將于2050年后停止增長（乃至下降），人口問題討論內容將首次從“人口爆炸”風險轉向人口下降關切。

三是資源稟賦惡化對于潛在經濟增長率的約束在不斷強化。這種約束對于經濟高增長的新興市場影響尤為明顯，高投入、高耗能、高污染成為很多高增長國家的共同問題，這種增長模式已經走到盡頭。

四是發(fā)生大規(guī)模戰(zhàn)爭的概率較低。如果有毀滅性戰(zhàn)爭爆發(fā)，人類生產力遭受重創(chuàng)，將帶來潛在經濟增速的長期拐點，從而成為利率上行的拐點。然而，目前看來，盡管區(qū)域性地緣沖突頻發(fā)，但是國家競爭的主戰(zhàn)場正在從軍事競爭轉向科技競爭和經濟金融競爭，包括以TTP在內的各種以經濟貿易為基礎的區(qū)域性架構也在不斷印證這一點。

負利率趨勢下，產業(yè)投資路在何方？

從長期看，負利率政策對于實體經濟投資而言無疑是巨大打擊。在日本20多年的超低利率的過程中，首先是持續(xù)20多年的通貨緊縮，從PPI通縮演化為CPI通縮；然后總需求不振，而總需求不振的主要原因后面會看到是投資需求萎靡；最后，家庭部門的兩類收入（投資收入和工資收入）下降，經濟基本面長期停滯。

從短期看，負利率導致的儲蓄率下降直接損害銀行信貸能力，但是這種飲鴆止渴的貨幣政策短期內會帶來不同經濟部門利潤的重新分配。在日本央行今年1月正式進入名義負利率時代后，國際評級機構標普發(fā)布報告指出，負利率對于大型銀行而言，其利潤可能會下滑12%，而地區(qū)性銀行的利潤下行幅度可能高達20%。實際上，銀行損失的這部分利潤并不會消解，而是轉移到了其他部門。這種財富的轉移成為負利率時代產業(yè)投資的一個關鍵線索。

從負利率后日本房地產市場與儲蓄式消費的趨勢看，負利率直接導致居民和企業(yè)深入尋找財富管理與現金保值的有效途徑。其實我們可以把這兩個趨勢推廣開來，探索更加廣闊的負利率下產業(yè)投資之路：

一是房地產行業(yè)代表的高杠桿經營的利率敏感性行業(yè)出現存量價值重估。即使在中國過去的經驗中，負利率對于房地產的提振效果也尤為明顯。國家統(tǒng)計局報告顯示，中國過去的四段負利率時期房價漲幅為：1992至1995年，全國商品房價格累計漲幅達到60%；2003至2005年，累計漲幅為34%；2006至2008年，累計漲幅為12.8%；2010至2012年，累計漲幅為15%。除房地產行業(yè)外，汽車及零部件、商業(yè)、生物制藥、材料、運輸等多個行業(yè)非上市企業(yè)的帶息債務杠桿率都超過了50%。

二是儲蓄式消費代表的現金保值增值的財富管理思路。盡管儲蓄式消費可以一定程度上提高居民消費需求，但是這種依靠讓渡零售業(yè)利潤的促銷方式難以實現企業(yè)效益，這種消費方式背后是居民對財富保值的巨大訴求。因此，直接受益負利率的是整個財富管理行業(yè)，包括家族信托、資產管理顧問、公募基金、私募基金，甚至P2P信貸。我們的財富管理行業(yè)在高速的發(fā)展中，但只要利率下行大周期未結束，財富管理規(guī)模就遠未到增速的拐點。

除此之外，與負利率相伴的人口老齡化也提供了另一個投資思路——養(yǎng)老產業(yè)。2014年，日本老年人口比重為25.71%，龐大的老年人群意味著養(yǎng)老服務業(yè)在未來將依然成為日本的支柱產業(yè)。2010年，日本政府公布的《21世紀復活日本的21個國家戰(zhàn)略項目》中，醫(yī)療和看護產業(yè)位列其中，同期相關文件提出，在2010至2020的十年中，將醫(yī)療、看護和健康相關產業(yè)的市場規(guī)模再擴大50萬億日元，并爭取借此增加284萬個就業(yè)機會。

負利率時代的大類資產配置思路

有人戲謔稱，美林投資時鐘已經被玩成了美林投資風扇。這句看似玩笑的話背后揭示了全球低利率大寬松環(huán)境下，資產價格脫離經濟基本面周期性，被流動性亂流沖撞的現象。

2008年金融危機至今，在量化寬松的推動下全球多數股票市場已經突破2007年高點，同時主要市場債券收益率持續(xù)下行不斷刷新低。我們傳統(tǒng)邏輯和經驗上判定的股債雙牛難以持續(xù)卻已經持續(xù)了七年之久，我們定義的錯漲也遲遲沒有糾錯。或許我們要重新思考，到底有沒有所謂的“錯漲”？

資產價格變化已經成為了貨幣現象。量化寬松和超低利率對于經濟復蘇的作用遠不能解釋資產價格上升，不論美國、歐元區(qū)還是日本，其經濟復蘇之路都是一波三折，與其相對強勁的股市表現背離鮮明。

負利率接棒量化寬松能否繼續(xù)推動股債雙牛？從負利率實施國的資產價格表現看，貨幣政策寬松效用對風險偏好的提振作用正在弱化。實施負利率后，相關市場股市與債市逐步產生分化，國債市場出現了前所未有的擁擠，很多國家國債收益率已經降至歷史最低點。

即使我們不再追究資產價格與經濟基本面的嚴重背離，股債雙牛永遠不會結束嗎？全球金融市場已經有了一個共同的“痛點”——美聯儲加息。資產價格與經濟基本面的背離越大，市場對于這個痛點越敏感。美聯儲加息帶來的無風險利率上行，尤其在目前市場對于加息預期不斷推后、風險意識下降的情況下，對于不斷創(chuàng)新高的股市與不斷創(chuàng)新低的債券收益率來說都將是致命的打擊。現在我們又有了更多風險痛點，英國退歐、地緣政治緊張、美國大選，任何一個都有可能成為股債價格趨勢逆轉的稻草。資產價格波動率的上行正在反映市場的投機心態(tài)。

那么，從投資和保值的角度看，與經濟基本面相關性較低甚至負相關的資產更加具備長期投資價值。

首選就是黃金。負利率下貨幣競相貶值的結果就是價值錨的缺失，從而使黃金這種供給有限、價值穩(wěn)定、流動性強的傳統(tǒng)價值錨重回主流投資視野。另外，負利率也極大降低了持有黃金的機會成本，各種風險“痛點”頻發(fā)又給了黃金一定的價格彈性。

我們并不認為牙買加體系后，我們會重新回到金本位，但是有一點值得思考：當初我們放棄金本位的一個重要原因是，黃金的供給無法支撐經濟及信用的快速擴張，那么，如果當全球經濟增速降至零、信用擴張大幅放緩的時候，黃金的貨幣屬性會不會重新變強？

著名經濟學家龐巴維克說過一句話“利率是一個國家文化水平的反映：一個民族的智力和道德越強大，其利率水平越低下?！敝橇εc道德可能并不盡然如此，但收入水平、教育程度、文明程度、精神消費占比等可能與利率水平有顯著負相關性。

由此推開，精神消費中，除了我們所熟悉的文化傳媒等，也有投資屬性的藝術品。因此，負利率趨勢下，藝術品投資市場可能從存量博弈發(fā)展成增量博弈，伴隨參與投資者的增多，其標準性、流動性、市場有效性都將有大幅提高。