譚保羅

在東北特鋼的博弈中，一般人會有一個疑問，即國企效益不好，銀行反正都是國有，對貸款進行展期就行，為何要追債？這個問題問出了中國金融市場的巨變。

一家國企“還不了”銀行的錢，這本身不是什么大事，但它不斷發(fā)酵，并被“廣而告之”，這背后一定發(fā)生了太多的故事和博弈。

從今年上半年開始，總部位于遼寧的東北特鋼多次違約。其所發(fā)行的多只債券到期，卻無法償付本息，作為其持有人的數(shù)家金融機構(gòu)開始發(fā)難，甚至一度聯(lián)合行動，倡議“封殺”遼寧地區(qū)的債券。

可以說，這是近年來，中國債券市場乃至整個金融市場火藥味最足的一次博弈。還有金融機構(gòu)人士還認為，作為其大股東的地方國資委及背后地方政府之所以遲遲不拿出“解決方案”，目的可能是要“倒逼”金融機構(gòu)接受“債轉(zhuǎn)股”方案。

債轉(zhuǎn)股，這是國企面臨債務(wù)困境時屢試不爽的終極方案，為何現(xiàn)在不再被金融機構(gòu)接受？作為銀行大客戶的國企，為何此時失去了議價優(yōu)勢，而是被金融機構(gòu)“追債”？

債轉(zhuǎn)股的博弈

東北特鋼“不還錢”的故事梗概，足以說明這家公司問題之深。

2016年3月24日，東北特鋼集團有限責(zé)任公司董事長、黨委書記楊華在其居所上吊死亡，時年53歲。

第二天，東北特鋼即在上海清算所發(fā)布了公告《關(guān)于董事長不能履行職務(wù)的披露說明》，確認了董事長上吊死亡，但表示“暫未對生產(chǎn)經(jīng)營造成影響”。

但銀行不這么認為。25日和27日，渤海銀行兩番約見東北特鋼的相關(guān)負責(zé)人，督促其進行信息披露、召開持有人會議、積極籌措資金以兌付債券本息。

3月28日，作為東北特鋼債券承銷商的國開行發(fā)布公告稱，“公司面臨較大的流動性壓力，且公司董事長楊華先生于3月24日意外身亡，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和資金周轉(zhuǎn)帶來不確定的負面影響?！?img alt="" src="https://cimg.fx361.com/images/2017/03/06/xkan201620xkan20162027-1-l.jpg" style="">

東北特鋼是由原大連鋼鐵集團、撫順特鋼集團、北滿特鋼集團于2004年9月重組而成的大型特殊鋼生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)基地主要在遼寧省大連市、撫順市、黑龍江省齊齊哈爾市。企業(yè)股權(quán)包括三方利益主體，股東包括遼寧國資委（46.13%）、遼寧國資運營公司（22.68%）、中央金融國企東方資產(chǎn)（16.67%）和黑龍江國資委（14.52%）。公司實際控制人為遼寧省政府。

在債務(wù)危機中，東北特鋼可以用“狼狽”二字來形容，它甚至差點“失去”一家子公司。在兌付危機爆發(fā)后，東北特鋼所持有的上市公司撫順特鋼總股本的38.58%的股票被凍結(jié)，起因是東北特鋼與一家租賃公司發(fā)生合同糾紛。

可以看出，東北特鋼的債務(wù)危機中，一個重要的特點是，我國金融市場的利益主體變得多元化。對負債一方發(fā)起“追債”的都是省外金融機構(gòu)，包括了渤海銀行、平安銀行、國開行等金融機構(gòu)，這些機構(gòu)要么是市場化機構(gòu)，要么是中央級機構(gòu)。光靠地方領(lǐng)導(dǎo)“打招呼”，是無法擺平的。

不過，地方政府對“擺平”本次債務(wù)危機似乎本來就不積極。市場有未經(jīng)證實的消息稱，曾有中央級金融機構(gòu)主動與東北特鋼以及其控股股東的地方政府國資委溝通，表示愿意提供兌付需要的資金支持。作為提供資金支持的條件，該金融機構(gòu)希望地方政府提供擔(dān)保。但后者對此方案“未予回應(yīng)”。

另有消息認為，地方政府實際上另有他圖，即不是想還債，而是想“債轉(zhuǎn)股”。彭博援引知情人士消息稱，當(dāng)?shù)卣谟握f中央，希望對東北特鋼的債務(wù)按照70%的比例轉(zhuǎn)為股權(quán)，剩下30%金融債務(wù)保留。債轉(zhuǎn)股之后，原債權(quán)人可通過東北特鋼整體上市等方式在資本市場退出。此消息未得到地方政府方面的證實。

一邊是債券持有人不愿意債轉(zhuǎn)股，但另一邊卻是債券的發(fā)行人沒有資金可以兌付，想著債轉(zhuǎn)股。東北特鋼債務(wù)危機陷入了僵持。

機構(gòu)多元化是最大進步

在東北特鋼的博弈中，一般人會有一個疑問，即國企效益不好，銀行反正都是國有，對貸款進行展期就行，為何要追債？ 這個問題問出了中國金融市場的巨變。

東北特鋼“債務(wù)危機”中的債務(wù)并非一般意義的貸款，而是標(biāo)準(zhǔn)化的債券。債券是全國統(tǒng)一發(fā)行和交易，而且由銀行總行的下屬部門，比如金融市場部負責(zé)，后者和地方政府、地方國企并不直接發(fā)生業(yè)務(wù)往來。這種“關(guān)系”意味著銀行可以較大程度地通過市場化方式解決問題，“追債”就是市場化方式之一。

不過，中國的債券市場并沒有完全達到當(dāng)初希望降低銀行風(fēng)險的效果，因為銀行依然是債券市場的主要投資者。東北特鋼的違約案中，其債券持有者主要也都是銀行。

但唯一不同的是，銀行開始多元化，這是金融市場最大的進步。在這一違約案中，中型的股份制銀行有業(yè)績需求，而且也是上市公司，作為債券持有者，它們接受“債轉(zhuǎn)股”的意愿顯然不夠高。而一些城商行，則由于資金實力不強，手中巨額的債權(quán)無法兌付，這將給其流動性管理帶來嚴(yán)重挑戰(zhàn)，甚至可能導(dǎo)致其爆發(fā)流動性危機。

可以說，東北特鋼被追債是中國金融機構(gòu)多元化的結(jié)果。在本世紀(jì)初，四大行把壞賬剝離，債轉(zhuǎn)股建立了四大壞賬銀行（也叫資產(chǎn)管理公司），這種改革之所以能夠推動，最主要的因素在于當(dāng)時的銀行都是國有。主管領(lǐng)導(dǎo)一聲令下，下面必須照辦，但現(xiàn)在完全不同了。

除了金融市場利益主體博弈之外，東北特鋼違約案顯然還涉及到了其他深度博弈。東北特鋼涉及違約的債券都是信用債，簡而言之，和地方債不同，沒有當(dāng)?shù)氐呢斦蛘呋椖康默F(xiàn)金流作為擔(dān)保，完全靠企業(yè)“信用”來保證還款。金融機構(gòu)愿意接受信用債的背后，也不外乎看中了地方政府的隱性擔(dān)保，但一些地方政府正在面臨信用的“衰減”。

彭博7月份的匯總數(shù)據(jù)顯示，發(fā)行人注冊地位于遼寧省，主體評級低于AAA級的非金融企業(yè)信用債，4月以來月度發(fā)行額均不同程度低于到期額，凈融資持續(xù)為負。此外，今年注冊在遼寧的企業(yè)曾合計有10只債券取消發(fā)行，規(guī)模累計為130.3億元人民幣，其中包括營口港務(wù)集團、沈陽市政集團有限公司等。去年同期，僅有3只債券取消發(fā)行，規(guī)模14億元人民幣。

值得注意的是，已被“雙開”并被立案偵查的遼寧省委原書記王珉曾多次視察東北特鋼。東北特鋼作為當(dāng)?shù)佚堫^企業(yè)，自然也少不了當(dāng)時領(lǐng)導(dǎo)的“關(guān)注”，視察或許只是例行公事。但也不容否認，原省委書記王珉被抓，加上原董事長的自縊身亡，必然影響到金融市場對區(qū)域信用和企業(yè)信用的態(tài)度。

當(dāng)然，這個背景也更顯示了博弈的存在。這種博弈，將影響違約案的最終解決方案，以及中國金融市場的風(fēng)向。

編輯/麥婉華