曹紅輝

首先是怎么看當(dāng)前人民幣匯率波動(dòng)？

不能僅僅從金融層面去看貨幣問題，看貨幣匯率波動(dòng)問題，還應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)的基本面來看。

從內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)基本面來看。首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)期以來要素成本在發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。要素成本過高過快增長(zhǎng)，會(huì)極大削弱中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體競(jìng)爭(zhēng)力，過快過早導(dǎo)致中國(guó)增長(zhǎng)基本面發(fā)生變化。其次，關(guān)于勞動(dòng)力成本問題，隨著人口結(jié)構(gòu)老齡化，有效勞動(dòng)力供給在下降，養(yǎng)老成本急劇上升。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要背負(fù)巨大的成本壓力。除此之外社會(huì)負(fù)擔(dān)在上升，農(nóng)村老齡問題突出，老年人家庭空巢化、獨(dú)居化加速，未富先老的特點(diǎn)非常明顯。第三，從環(huán)保因素來看，綠色生態(tài)發(fā)展模式會(huì)增加企業(yè)環(huán)保成本，從而削弱盈利水平。第四，傳統(tǒng)的三駕馬車的增速都在下降。第五，企業(yè)的杠桿率，特別是非金融類企業(yè)杠桿率急劇上升。第六，全要素生產(chǎn)率增速下滑，人民幣匯率面臨著貶值的壓力就不足為奇。

從外部因素來看。第一，全球性的拐點(diǎn)，流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)從2015年12月調(diào)息，進(jìn)入加息周期，收縮流動(dòng)性，這一動(dòng)作會(huì)導(dǎo)致全球流動(dòng)性緊縮，出現(xiàn)拐點(diǎn)。第二，傳統(tǒng)來看，由于當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處于深刻復(fù)雜的變動(dòng)過程中，美國(guó)今后加息的動(dòng)作幅度不會(huì)太大，頻次也不會(huì)像市場(chǎng)預(yù)期那么高，過快、過緊收縮貨幣供應(yīng)，會(huì)出現(xiàn)拉抽屜的尷尬的局面，事實(shí)上美國(guó)在這方面保持了高度的警惕。第三，從大宗商品情況來看，以原油為代表的大宗商品價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，要跌破30美元，這個(gè)走勢(shì)除了經(jīng)濟(jì)層面的因素影響以外，跟其他的地緣政治和國(guó)際因素的影響密切掛鉤。大宗商品價(jià)格波動(dòng)事實(shí)上對(duì)中國(guó)海外貸款，或者在境內(nèi)外匯貸款抵押物影響極大。

另外從人民幣國(guó)際化和所謂的匯率去美元化來看，2015年央行提出新的以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動(dòng)匯率制度。造成所謂人民幣兌美元貶值，但實(shí)際上是對(duì)其他籃子貨幣是升值的，而且這種升值的幅度略微高了一點(diǎn)。

投資者，特別是境外央行在投資與人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的時(shí)候，通過儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化來分散風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期來看，隨著人民幣的國(guó)際化，它的核心內(nèi)容就是在人民幣匯率形成機(jī)制當(dāng)中去美元化。要想讓全球接受人民幣也需要避免人民幣出現(xiàn)對(duì)美元大幅度的波動(dòng)，過度的貶值，過度的反應(yīng)，是要注意避免的。籃子貨幣整體穩(wěn)定，而且呈雙向波動(dòng)的人民幣匯率是符合中國(guó)的整體國(guó)家利益的。

從金融層面來看。中國(guó)外債結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化，短期外債占比上升。市場(chǎng)選擇配置美元資產(chǎn)偏好在提高，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備急劇下降。另外一個(gè)因素是利差問題，中美兩國(guó)十年期長(zhǎng)期國(guó)債的收益率的利差已經(jīng)降到70個(gè)基點(diǎn)，這些因素都會(huì)導(dǎo)致中國(guó)境內(nèi)資本出現(xiàn)外流的現(xiàn)象，投資人民幣長(zhǎng)期債券不如投資美元長(zhǎng)期債券，資本出現(xiàn)外流。

人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。

第一，出口依存度高的企業(yè)，特別中低端制造業(yè)，特別是紡織服裝、文化辦公用品、家具制造、通訊設(shè)備等，來料加工和進(jìn)料加工貿(mào)易占一般貿(mào)易的比例，從2006年的94%左右，降到2015年的58%，持續(xù)下降，降幅巨大。外貿(mào)結(jié)構(gòu)決定，雖然貶值對(duì)出口企業(yè)表面上看是利好，但由于出口企業(yè)議價(jià)能力很弱，采購(gòu)方會(huì)在很短時(shí)間調(diào)整定單價(jià)格，貶值的好處其實(shí)被采購(gòu)方或者中間商拿走，出口企業(yè)沒有拿到這個(gè)好處，貶值意義不大。

第二，匯率的波動(dòng)主要是通過利率的渠道來影響人民幣流動(dòng)性。但是美元流出對(duì)人民幣基礎(chǔ)貨幣具有回籠作用。人民幣過去是長(zhǎng)期單邊升值，突然一下轉(zhuǎn)向，所謂突然其實(shí)也是長(zhǎng)期壓制的結(jié)果。人民幣兌美元的匯率出現(xiàn)10%左右的貶值，實(shí)際是一種糾正。通過一系列公開市場(chǎng)操作，SLF、MLF等手段，央行加劇了對(duì)流動(dòng)性的預(yù)調(diào)和微調(diào)。目前市場(chǎng)來看，人民幣匯率并沒有過多影響國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性水平。銀行間市場(chǎng)利率大體上平穩(wěn)，流動(dòng)性也是比較充裕的。

最后談一些基本的判斷。

首先，人民幣不存在持續(xù)大幅度貶值的基礎(chǔ)，中長(zhǎng)期來看，人民幣還具有成為國(guó)際強(qiáng)勢(shì)貨幣的可能性。當(dāng)然短期的壓力是客觀存在的。另外一方面看，人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)回報(bào)率雖然在下降，但仍然高于其他發(fā)達(dá)國(guó)家水平，這樣橫向比較，人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)還不是特別具有劣勢(shì)。其次，截至2015年，我們外匯儲(chǔ)備高達(dá)33萬億美元，總體是穩(wěn)健的。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率并不是特別高，有能力保持這種穩(wěn)定性。第三，大規(guī)模貿(mào)易順差為匯率提供堅(jiān)定的持續(xù)的支撐。最終經(jīng)常項(xiàng)目的盈余仍然是維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定的基石。第四，2015年以來人民幣國(guó)際化進(jìn)程在加快，境外主體在貿(mào)易和資產(chǎn)配置方面對(duì)人民幣有較大需求空間。

短期內(nèi)人民幣存在一定貶值壓力，但是長(zhǎng)期內(nèi)隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的深入，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有能力保持中高速增長(zhǎng)。這樣的話，我們有能力保持人民幣持續(xù)的穩(wěn)定。

維護(hù)人民幣積極穩(wěn)定、加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整重要的是從產(chǎn)業(yè)層面加快去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿，要推動(dòng)創(chuàng)新，加速產(chǎn)業(yè)升級(jí)的進(jìn)程。另外就是國(guó)有企業(yè)改革，通過增加供給側(cè)的改革來提升競(jìng)爭(zhēng)力。通過建立一個(gè)更加積極的產(chǎn)業(yè)援助政策，來協(xié)助產(chǎn)業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)。

（本文選自：對(duì)外經(jīng)貿(mào) 2016年02期）