陳欣欣 劉彩鳳 余濤 張峰

【摘 要】 在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，內(nèi)部資本市場(chǎng)是企業(yè)內(nèi)部資金的配置載體，在現(xiàn)代企業(yè)中發(fā)揮著越來越重要的作用。本文對(duì)國內(nèi)外學(xué)者有關(guān)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究進(jìn)行歸納和系統(tǒng)梳理，旨在為我國有關(guān)內(nèi)部資本市場(chǎng)的進(jìn)一步研究提供參考。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部資本市場(chǎng) 效率 研究綜述

一、國外關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究綜述

1、內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論

（1）資源配置優(yōu)勢(shì)

Williamson（1975）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)代替外部資本市場(chǎng)的原因之一是在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，企業(yè)能更迅速轉(zhuǎn)移和配置資源，Stein（1997）認(rèn)為公司總部對(duì)企業(yè)內(nèi)部各投資機(jī)會(huì)按回報(bào)率進(jìn)行高低排序，并將有限的資本分配到邊際收益最高的部門以實(shí)現(xiàn)“優(yōu)勝者選拔”。Scharfestin和Stein（1994）認(rèn)為決定內(nèi)部資本市場(chǎng)資金配置有效率的因素來自于控制權(quán)的歸屬，內(nèi)部資本市場(chǎng)不同于外部資本市場(chǎng)的關(guān)鍵地方在于內(nèi)部資本市場(chǎng)總部享有對(duì)于整個(gè)公司資源完全的控制權(quán)，能夠在公司內(nèi)部進(jìn)行重新的資源配置，而在外部資本市場(chǎng)中，外部資金信貸者不享有對(duì)于資源的控制權(quán)。

（2）融資優(yōu)勢(shì)

在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)容易產(chǎn)生成本過高或者籌資不足現(xiàn)象，造成投資不足。

Lewellen（1971）認(rèn)為，多個(gè)不完全相關(guān)的分部（divisions）的共同保險(xiǎn)可增加聯(lián)合企業(yè)的借債能力。Inderst&Muller（2001）采用最優(yōu)合同理論研究了“多錢效應(yīng)”，這個(gè)問題目的在于說明內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在是如何影響企業(yè)與外部投資者之間訂立的最優(yōu)合同的性質(zhì)。內(nèi)部資本市場(chǎng)的“多錢效應(yīng)”可以解決或緩解“投資不足”問題。

2、內(nèi)部資本市場(chǎng)無效論

（1）過度投資問題

由于內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解了融資約束而導(dǎo)致過度投資問題。Jensen（1986）認(rèn)為，管理者有利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資的傾向，多元化的聯(lián)合大企業(yè)則增加了管理者更多的以這種方式去運(yùn)作總資源的便利。Stein（1997）認(rèn)為，剩余控制權(quán)與收益權(quán)的分離，使總部具有一種“帝國擴(kuò)張”的傾向，最終導(dǎo)致總部對(duì)企業(yè)的過度投資。Shin和Stulz（1998）認(rèn)為企業(yè)在配置內(nèi)部資金時(shí)存在“黏性”。他們發(fā)現(xiàn)總部在配置內(nèi)部資金時(shí)，往往會(huì)每年按照一個(gè)比例來進(jìn)行配置，只允許各成員企業(yè)借入與其成員企業(yè)資產(chǎn)或成員企業(yè)現(xiàn)金流成比例的投資資金，而不會(huì)考慮投資項(xiàng)目的盈利性。

（2）公司治理問題

由于控股股東與中小股東之間的代理問題，內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在為集團(tuán)內(nèi)母子公司間非公允的關(guān)聯(lián)交易、資金占用與違規(guī)擔(dān)保提供了運(yùn)作平臺(tái)。Khanna（2000）指出集團(tuán)內(nèi)部形成的要素市場(chǎng)和資本市場(chǎng)為控股股東通過關(guān)聯(lián)交易等方式掏空上市公司提供了機(jī)會(huì)。Wolfenzon（1999），Claessens，Djankov和Lang（1999），Lins和Servaes（2003）認(rèn)為在缺少投資者保護(hù)的國家，由于外部資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱、監(jiān)管不到位、控股股東更容易為滿足私欲對(duì)其控股部門有很強(qiáng)的利益侵占動(dòng)機(jī)，利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行利益輸送，侵占中小股東利益。

二、國內(nèi)關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究綜述

1、從緩解融資約束角度

周業(yè)安、韓梅（2003）通過對(duì)華聯(lián)超市借殼上市的案例分析，得出研究結(jié)論：通過有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部資本市場(chǎng)的互補(bǔ)，集團(tuán)總部就可以有充足的資金來為內(nèi)部各成員的投資機(jī)會(huì)融資；通過內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效運(yùn)作可以為各成員達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)，從而放松了集團(tuán)總部及其成員公司的股權(quán)融資約束。曾亞敏、張俊生（2005）檢驗(yàn)了自由現(xiàn)金流假說和內(nèi)部資本市場(chǎng)假說對(duì)中國上市公司收購動(dòng)因的解釋能力，發(fā)現(xiàn)收購發(fā)起公司收購后的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)變動(dòng)均與收購前持有的自由現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)，而與公司的融資約束程度無關(guān)。李焰、張寧（2007）分析了中國企業(yè)集團(tuán)控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司融資約束水平之間的關(guān)系，認(rèn)為集團(tuán)控股的上市公司融資約束水平顯著高于非集團(tuán)控股的上市公司，自然人集團(tuán)控股的上市公司比國有集團(tuán)控股的上市公司面臨更大的融資約束問題。

2、從資源配置效率角度

鄒薇、錢雪松（2005）在一個(gè)兩層委托代理模型中引入了企業(yè)從外部資本市場(chǎng)的融資成本因素，分析了融資成本的高低對(duì)分部經(jīng)理是否實(shí)施尋租行為的影響。姜付秀和陸正飛（2006）認(rèn)為，公司內(nèi)部資本市場(chǎng)能否發(fā)揮作用依賴于許多前提條件。在一個(gè)發(fā)展機(jī)會(huì)很多的市場(chǎng)條件下，公司內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)于公司發(fā)展的作用是極大的。公司通過多元化形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，降低了公司對(duì)融資成本較高的外部資本市場(chǎng)的以來，其業(yè)務(wù)發(fā)展所需的資本保障和資本成本都將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于專門為了發(fā)展一項(xiàng)業(yè)務(wù)而成立的專業(yè)化公司。柳士強(qiáng)（2006）指出中國正在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，由于外部資本市場(chǎng)的會(huì)計(jì)和審計(jì)技術(shù)還不成熟，項(xiàng)目經(jīng)理很容易從項(xiàng)目收益中獲取私利，所以單個(gè)項(xiàng)目就很難吸引最優(yōu)水平的融資。邵軍（2008）以大樣本分析了集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率問題，發(fā)現(xiàn)集團(tuán)公司控制結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)屬性對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置效率作用影響不同。

三、評(píng)述

從以上的綜述可以看出，已有研究具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

1、內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效率與無效率并不是絕對(duì)的，它們只是從不同側(cè)面反映了內(nèi)部資本市場(chǎng)的一些特性。一般來說，在外部資本市場(chǎng)不完善的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用會(huì)更大。在未來的研究中，如何讓在一個(gè)統(tǒng)一的框架下分析內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效率論和低效率論是值得進(jìn)一步研究的方向。

2、國內(nèi)與國外對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究存在區(qū)別。國外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較成熟，企業(yè)組織架構(gòu)發(fā)展更多受到經(jīng)濟(jì)因素影響，加上企業(yè)集團(tuán)發(fā)展較為完善，為內(nèi)部資本市場(chǎng)研究提供了較長(zhǎng)時(shí)間的觀察視角，其研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)定性得到了保證，而我國相對(duì)于國外研究來講，內(nèi)部資本市場(chǎng)還處于探索和分析階段，難以得出普遍性或更有深度的研究結(jié)論。