趙敏+沈冰

一、案例的基本概況

（一）并購雙方公司基本情況

殼資源：浙江華智控股股份有限公司（以下簡稱“華智控股”）。自2007年以來，公司青蒿素產業(yè)連續(xù)虧損，給公司業(yè)績帶來較大的負面影響。之后受原材料上漲、國家電網招標改革等因素影響，公司儀器儀表業(yè)務利潤同比下降，而青蒿素主業(yè)仍未改善，2010年虧損程度同比大幅增長，虧損達1.67億元。由于2009年、2010年連續(xù)兩年經營虧損而被戴上“ST”帽子。不過2010年下半年開始公司已逐漸剝離了大麻、青蒿素產業(yè)，2011年繼續(xù)剝離紅豆杉等資產，從此徹底退出醫(yī)藥行業(yè)。2012年公司積極轉型升級，集中資源發(fā)展電能表業(yè)務，通過升級產品結構、積極參與國家電網的集中招標、拓展海外市場，使公司經營逐漸回復正常，實現(xiàn)扭虧為盈，也因此摘除了“ST”帽子。

借殼方：杭州日報報業(yè)集團（以下簡稱“杭報集團”）是杭報集團有限公司和都市快報社的實際控制人，持有100%股權。杭報集團市場競爭能力和綜合實力居全國報業(yè)集團前列，連續(xù)四年入圍“全國報業(yè)集團總體經濟規(guī)模綜合評價”前10強，連續(xù)兩屆被命名為“中國數(shù)字出版示范企業(yè)”。其2012年度和2013年度，擬上市的經營類資產所屬公司的凈利潤約為7，788.04萬元和16，166.07萬元（備考財務報告），資產質量優(yōu)良，且盈利能力較強。

（二）反向購買方式下借殼上市的過程

第一，2014年5月19日，華智控股發(fā)布公告向杭報集團下屬杭報集團有限公司和都市快報社分別非公開發(fā)行489，771，977股股份和40，194，438股股份。杭報集團有限公司和都市快報社，分別占華智控股本次發(fā)行完成后總股本的48.12%和3.95%。

第二，杭報集團有限公司和都市快報社將其持有的旗下11家優(yōu)質的傳媒經營類資產，通過按每股4.21元的價格認購上述新增股份方式置入，資產評估作價為223，115.86萬元。

第三，華立集團將以593，95.59萬元的價格受讓華智控股的擬置出資產，包括但不限于華立儀表79.01%股權，同時以代為償還方式承接華智控股的負債2，2384.17萬元。華智控股出售其資產負債，成為華立集團的全資子公司。

第四，2014年12月18日，“浙江華智控股股份有限公司”更名為“浙江華媒控股股份有限公司”，股票簡稱變更為“華媒控股”。主營業(yè)務變更為報刊的廣告、發(fā)行、印刷及新媒體業(yè)務。上市公司控股股東變更為“杭報集團有限公司”，實際控制人變更為杭州日報報業(yè)集團（杭州日報社）。華立集團因股權稀釋，成為上市公司的第二大股東。

二、借殼上市的動因分析

（一）雙重審核下報業(yè)等出版?zhèn)髅狡髽I(yè)IPO上市難度大

當前，出版?zhèn)髅接绕涫菆髽I(yè)傳媒企業(yè)實現(xiàn)IPO的障礙難以逾越，這是杭報集團選擇借殼上市的最直接原因。中宣部、新聞出版總署等行業(yè)主管部門推行采編和經營“兩分開”模式，這就決定了報業(yè)傳媒企業(yè)改制上市的特殊性，即采編資產或編輯業(yè)務暫不能上市，只能將經營性資產部分上市。因此導致擬上市主體與控股集團關聯(lián)交易比例增高（一般在50%以上），同業(yè)競爭難以避免。但證監(jiān)會對報業(yè)出版?zhèn)髅狡髽I(yè)IPO上市的審核仍然“一視同仁”，即要求資產完整、業(yè)務獨立、沒有同業(yè)競爭。由于行業(yè)主管部門審批主張的“兩分開”上市模式與證監(jiān)會對于擬上市公司“業(yè)務完整”的基本要求互相矛盾，使得擬上市的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)難以兩全，上市申請會異常困難。相對于IPO而言，借殼上市則是證監(jiān)會重組委員會審核，且審核程序相對簡單、審核標準較為寬松，政策性風險也相對較小。因此，在現(xiàn)有上市審核政策背景下，杭報集團選擇借殼上市途徑步入資本市場更為切實可行。

（二）拓寬融資方式，提升綜合競爭力

近年來，杭報集團以達到全國一流現(xiàn)代文化傳媒集團為總體目標，希望通過上市來實現(xiàn)戰(zhàn)略轉型升級，擴張經營規(guī)模、提高經營業(yè)績。更重要的是重組上市后可以在資本市場上通過公開增發(fā)、定向增發(fā)和配股等途徑獲得直接融資，相比于間接融資僅涉及資金使用權的轉讓、以支付一定利息為代價，直接融資則是資金所有權的轉讓，既能夠及時籌集到巨額的資金，也不會受制于合同限制條款的無形壓力，可以更加自由地進行各種信用活動或投入大量資金開發(fā)新產品和開拓新市場。具體來說，杭報集團從證券市場籌集的資金除了用于滿足傳媒業(yè)務經營發(fā)展之需，還可投放到高新技術領域的大項目之中，通過資本放大效應實現(xiàn)可觀的資本經營收益，進一步壯大傳媒主業(yè)發(fā)展。杭報集團上市后能將金融資本、社會資本、文化資源三者統(tǒng)籌利用，其綜合實力也將在資本市場上得到極大的提升。

（三）整合集團內優(yōu)勢媒體資源

杭報集團有限公司及都市快報社旗下，有最具競爭實力和發(fā)展?jié)摿Φ慕洜I廣告、報刊發(fā)行、印刷、新媒體等經營等優(yōu)質傳媒資產。例如，新媒體業(yè)務板塊中成立于2006年的十九樓，是國內領先的社區(qū)門戶綜合運營商。目前，十九樓社區(qū)已成長為中國五大互聯(lián)網社區(qū)，曾在2009年度被評為“中國社交類網站生活服務類網站雙十強”。

杭報集團為了充分發(fā)揮這些優(yōu)質資產的經濟潛力，推進內容、介質、渠道等媒體資源的相互融合，最終發(fā)現(xiàn)將這些資產創(chuàng)新性組建成一家跨地區(qū)、跨媒體的出版?zhèn)髅缴鲜泄臼亲罴褜崿F(xiàn)辦法。故杭報集團基于整合內部優(yōu)勢資源考慮，為了提升管理質量和經營質量，實現(xiàn)國有資產保值、增值，提高企業(yè)未來的持續(xù)經營能力和盈利能力而走向上市之路。

三、借殼上市的績效分析

（一）借殼上市信息公告效應

在財務研究中，短期市場績效通常是運用事件研究法進行研究，觀察資本市場對公告信息的反應，來分析并購重組事件對公司價值的影響。華智控股于2013年9月27日停牌，2014年5月19日發(fā)布重組公告，并于2014年5月19日復牌交易。由于停牌時間長達近8個月，本文不再采用通常的事件研究法，而是選取事件首次公告日前后對稱的時間窗，即以停牌日（2013年9月27日）和復牌日（2014年5月19日）為界點，把觀察時間窗截為公告日前、停牌期間和公告日后三段。用市場模型計算出的超額收益率受研究者個人行為的影響較大。[1]故本文使用市場指數(shù)調整模型計算累計超額收益率（CAR），分析并購重組公告日前后的市場反應及借殼上市給公司原股東帶來的財富效應。累計超額收益率（CAR）的計算公式為：

式中ARit=Rit-Rmt。Rit為華智控股公司股票在交易日t的實際收益率；Rmt為交易日t的上證指數(shù)收益率。相關測算數(shù)據如表1所示：

由表1數(shù)據可見，公司股票停牌前20個交易日的CAR為5.13%，停牌期間上證綜指的收益率為-5.49%，復牌后20個交易日的CAR高達66.05%，對此公告市場反應積極良好，為股東們提供了不錯的短線投資機會。尤其是公司股票復牌后經歷連續(xù)5個漲停，公司坐享市值膨脹12.74億元。再對比深證指數(shù)和華媒控股在前后20個交易日CAR變化發(fā)現(xiàn)，該公司擬定向增發(fā)并購重組消息宣布在[-20，+20]這個短窗口期內獲得了正的超額收益，較顯著增加了原股東財富。

（二）上市公司的財務績效分析

本文通過對華智控股股份有限公司備考財務報表和2013年年報及2014年半年報數(shù)據分析比較，來考察反向購買交易對上市公司財務績效的影響。（表2）數(shù)據表明借殼上市使公司的會計凈利潤實現(xiàn)了數(shù)倍的增長，財務實力也有了較大幅度的提升。2013年末和2014年6月末，借殼上市使得歸屬于母公司所有者權益分別增長了208.14%、220.00%，大幅增強了公司抗風險能力，提升了公司價值創(chuàng)造能力。負債大幅降低，流動比率和速動比率顯著提升，主要由于購買資產為“輕資產”業(yè)務，流動性良好。因此公司資產負債率大幅降低，財務結構更加穩(wěn)健，明顯提升公司的償債能力。2013年末和2014年6月末，屬于母公司所有者凈利潤分別增長了1200.15%、2520.66%，基本每股收益分別增長了433.33%、1080.00%，每股凈資產也有較高提升，上市公司盈利能力大幅增強。綜上所述，上市公司進行反向收購交易的財務績效，無論在資產質量、償債能力、盈利能力、成長性等方面都遠勝于不進行反向收購交易。

四、借殼上市的成功經驗啟示

（一）杭報集團的成功可以歸結為天時、地利、人和

天時主要表現(xiàn)為黨的十八大以來，提出深化文化體制改革，支持國有文化企業(yè)面向資本市場融資，拓展出版、發(fā)行、影視等文化單位轉企改制成果，進一步推進國有文化單位轉企改制。在這期間國家出臺了一系列鼓勵文化企業(yè)投融資的優(yōu)惠政策，鼓勵文化企業(yè)上市。作為國內報業(yè)排名前列的杭州日報報業(yè)集團具備了先天優(yōu)勢，并且把握住這一良機，選擇了審核時間較短的借殼方式僅花費9個月時間實現(xiàn)快速上市。地利則是杭報集團與殼資源華智控股同屬一個城市，地理位置近便于溝通。人和是杭報集團借殼華智控股得到了中宣部、新聞出版總署和杭州市委、市政府的大力支持，享受了很多優(yōu)惠政策，同時華智控股大股東轉讓意愿強烈，雙方重組工作得以順利進行。

（二）尋找一個理想的殼資源乃是成功借殼的關鍵

殼公司華智控股曾被戴上“ST”帽子，2014年第一季度再次凈利潤虧損1210.88萬元。受到種種因素影響，在短期內很難徹底擺脫盈利能力較弱的狀況。在這種行業(yè)前景不樂觀的前提下，華智控股也正決定引入新的股東和新的產業(yè)方向。故殼公司在經營業(yè)績、盈利能力、成長性等方面近年來表現(xiàn)不佳，僅3.43%的凈資產收益率限制了其在資本市場再融資的能力，作為上市公司它還有披露信息的義務，公布季報以及各種重大決策和業(yè)績情況。因此，殼資源的選擇就要著重考慮所涉及的資產權屬是否清晰，有無不良債務，股權是否集中便于股東意見統(tǒng)一，更易于股權協(xié)議轉讓進行并購重組。

（三）交易模式的選擇借“凈殼”而非“實殼”

杭報集團選擇借“凈殼”上市的交易模式，不僅是因為雙方的經營業(yè)務相差甚遠，無法產生協(xié)同效應，還可以避免華智控股原有錯綜復雜的資產和人員關系，以及可能隱藏的債務“陷阱”和合并報表商譽的確認。根據財政部相關制度規(guī)定，非上市公司反向購買上市公司，只有被購買的殼公司不含業(yè)務才能按權益性交易原則進行會計處理，不確認商譽，若是借“實殼”，則商譽每年的減值測試，對公司來說無疑是一顆業(yè)績“定時炸彈”。如按購買法合并報表，會導致巨額商譽的確認，而以后年度商譽的減值測試會對后期利潤帶來較大的影響。

故筆者認為，杭報集團作為傳媒企業(yè)，具有一般制造企業(yè)沒有的輿論性和監(jiān)管性優(yōu)勢，所以不必太過擔心殼公司華智控股對于債務和員工解聘安置等歷史遺留問題。其上市交易選擇的時機、交易的過程及模式、殼資源的尋找等方面，將為其他文化企業(yè)邁向資本市場、實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標提供一定的實務操作借鑒。

（作者單位為浙江財經大學會計學院）

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