杜鵬

8000多億元的負債以及用到極致的杠桿，猶如懸在恒大頭頂之上的達摩克利斯之劍，回歸A股成為破局的關鍵。

8178.67億元的巨量負債、“明股暗債”的千億永續(xù)債，以及用到極致的杠桿，猶如懸在恒大頭頂之上的達摩克利斯之劍，回歸A股成為破局的關鍵之舉。

2014年“9·30新政”開啟了新一輪房地產上漲周期，2016年以來更是迎來高潮，房價開啟加速上漲模式，恒大回歸A股迎來最佳窗口期。從恒大舉牌廊坊發(fā)展（600149.SH）開始，市場就認為恒大即將借殼回歸A股，嘉凱城（000918.SZ）、廊坊發(fā)展等多家上市公司均成為傳聞對象。

如今，謎底終于揭曉，深圳國資委旗下的深深房A（000029.SZ）成為恒大地產業(yè)務注入平臺。

恒大超越萬科成為地產銷售“一哥”，未來能否逆勢增長仍有持觀察。

中國恒大（03333.HK）10月3日下午1時起停牌，盤后發(fā)布公告稱，中國恒大與深深房訂立協(xié)議，后者將以發(fā)行A股或現(xiàn)金方式購買中國恒大境內附屬公司廣州市凱隆置業(yè)有限公司（下稱“凱隆置業(yè)”）持有的100%恒大地產集團有限公司（下稱“恒大地產”）股權，凱隆置業(yè)將成為深深房控股股東，恒大地產實現(xiàn)借殼回歸A股。深深房及深投控股同意，在正式協(xié)議簽署前，可引入總額約300億元人民幣的戰(zhàn)略投資者。

根據(jù)公告顯示，深深房及深投控股均為中國恒大的獨立第三方，深深房主要從事物業(yè)的持有和開發(fā)。

凱隆置業(yè)承諾恒大地產未來三年凈利潤將達到888億元，遠遠超出往年水平。盡管恒大管理層及不少市場人士對此信心十足，但是突如其來的房地產調控新政所產生的不利影響不容忽視。在已經到來的新一輪房地產下行周期中，恒大地產能否獨善其身實現(xiàn)逆勢增長，仍有待持續(xù)跟蹤觀察。

此外，在以往會計年度中，物業(yè)重估收益在中國恒大凈利潤構成中扮演著關鍵的角色，這也會令投資者對恒大地產未來三年的業(yè)績承諾含金量產生擔憂。

此次借殼交易，采用了香港上市公司分拆資產回歸A股的路線。而在此之前，尚未有成功實施先例，截至目前，證監(jiān)會相關政策也不明朗，美銀美林、摩根大通等國際投行對此也均有擔憂。而且，此次交易規(guī)模至少在1000億元以上，如此體量的借殼在A股市場中極其罕見，要想順利實施，并非坦途。

破局千億負債

1996年6月26日，許家印在廣州創(chuàng)立恒大。經過短短20年時間，恒大目前已經躋身世界500強，總資產達到9999.15億元，2016年1-9月累計銷售額已達2805.8億元，同比大增117.9%，一舉超越萬科A（000002.SZ）成為地產行業(yè)銷售金額“一哥”。

恒大奇跡靠的是兩件法寶：高周轉和高杠桿。恒大從創(chuàng)立之初，許家印就確立了“快”的開發(fā)戰(zhàn)略，堅持“立即開發(fā)、快速建設、大規(guī)模開發(fā)、快速銷售，快速周轉”的高周轉開發(fā)模式;與此同時，恒大激進舉債，將杠桿發(fā)揮到極致，尤其在土地儲備和對外收購方面體現(xiàn)得淋漓盡致。

從土地儲備上來看，中國恒大土地儲備從2009年躍居全國第一后，保持至今，年均增長率達到33.5%。截至2016年6月底，中國恒大期末土地儲備總建筑面積1.86億平方米，較2015年，年底增加2986萬平方米，增幅約19%;項目分布于中國175個城市，數(shù)量總計454個。

從對外收購來看，2015年，中國恒大用于地產項目收購的資金高達600多億元，包括以70億港元收購重慶御龍?zhí)锓澹?5億港元從華人置業(yè)手中接盤成都的三個項目，以339億元收購新世界和周大福位于北京、上海等多個大城市的若干項目，以及斥資125億港元收購華人置業(yè)位于香港的地標建筑美國萬通大廈。2016年，恒大收購的腳步并沒有減緩，又先后收購了人和集團哈爾濱的4個項目、廊坊發(fā)展以及嘉凱城等項目。

激進的擴張導致中國恒大背上了天量負債。

公告顯示，截至2016年中期，中國恒大總資產9999.15億元，總負債8178.67億元，資產負債率高達81.79%;總借款3812.61億元，其中短期借款1727.52億元，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等值物為1182.48億元，賬面現(xiàn)金不足以覆蓋短期有息負債;2015年年底，債務對息稅及折舊攤銷前利潤的比率升至15倍，高于2014年的9.1倍，EBITDA對利息的覆蓋率降至1.0倍，也遜于2014年的1.3倍。

盡管中國恒大的資產負債率已經處于較高水平，但公司真實負債率遠不止于此。

中國恒大從2013年開始，通過民生、平安等銀行陸續(xù)發(fā)行永續(xù)債，首年即發(fā)行了近250億元，截至2016年中期，公司永續(xù)債規(guī)模大幅攀升至1160.02億元。

永續(xù)債是指一種不規(guī)定債務到期期限但可以按期取得利息的債券，債權持有人只有在企業(yè)破產重組時才可以要求清償本金，其還債順序排在普通股之后。由于在核算時算作權益而非債務，與此同時，永續(xù)債的債券性質并不會對公司股權稀釋，因此，很大程度上可以修飾房企的資產負債表。

據(jù)計算，在永續(xù)債作為權益的計算公式中，中國恒大凈負債率為92.97%，而如果將永續(xù)債計算入債務，其凈負債率將大幅攀升至431.91%。凈負債率是公司的有息負債扣除貨幣資金后與所有者權益的比例，凈負債率過高則顯示房企擴張快，企業(yè)面臨較大資金運營壓力。

相比普通債券，永續(xù)債融資成本更高，初始利率就比較高，通常來說第三年開始利息會增加，成本猛增。在2013年給恒大做了第一筆永續(xù)債的民生銀行相關人士在接受媒體采訪時稱，恒大永續(xù)債的初始利息幾乎都在10個點以上，前兩年是12個點，第三到五年是15個點，然后依次提高，永續(xù)債沒有期限，越久越高。

2016年，恒大地產的信用評級遭國際機構下調。2016年4月8日，標準普爾評級服務宣布，將恒大地產的長期企業(yè)信用評級從“B+”下調至“B-”，展望為負面。與此同時，將恒大地產優(yōu)先無抵押票據(jù)的長期債務評級從“B”下調至“CCC+”，將該票據(jù)的大中華區(qū)信用體系評級從“cnB+”下調至“cnCCC+”。

標普稱，下調恒大地產的評級，這是因為該公司2015年財務狀況的惡化程度比預期的更為嚴重，而且預期未來12個月內不會出現(xiàn)明顯改善。

“恒大地產對短期融資和替代性融資的依賴不斷上升，可能表明其普通長期融資渠道受限，在市場上的信貸融資地位趨弱。盡管該公司強勁的銷售執(zhí)行能力和大規(guī)模不受限制的現(xiàn)金余額抵消部分流動性風險，但我們認為該公司將繼續(xù)依賴有利的市場和信貸狀況實現(xiàn)債務展期?！睒似辗Q。

天量負債以及“明股暗債”的千億永續(xù)債，使恒大已經很難再繼續(xù)加大杠桿，來滿足擴張需求，而且還導致財務風險劇增。因此，降杠桿、拓展股權融資渠道迫在眉睫，回歸A股成為破局的首選。

中國恒大收入和利潤幾乎全部來自于地產業(yè)務，財報顯示，公司2015年實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤104.6億元。按照10月11日收盤價計算，在港股上市的中國恒大總市值為650億元，對應2015年PE為6.21倍。

相比港股市場，A股市場對房地產上市公司給出的估值要遠遠高于前者，普遍在10倍以上。比如，按照10月11日收盤價計算，在所有A股房地產上市公司中，市值最大的三家是萬科A（000002.SZ）、招商蛇口（001979.SZ）、綠地控股（600606.SH），市值分別為2769.23億元、1214.86億元、1129.2億元，按照2015年凈利潤計算，對應的估值分別為15.28倍、25.05倍、16.4倍。

即使按照10倍PE計算，在此次借殼交易中，恒大地產的估值至少將要達到1000億元以上，遠遠超出港股估值，不僅可以極大增厚中國恒大的安全墊，同時也可以實施金額更大的股權融資，凈負債率指標有望改善。

借殼并非坦途

恒大此次交易的規(guī)模至少將達到1000億元以上，如此體量的借殼在A股市場中極其罕見，要想順利實施，過程并非坦途。

中國恒大在公告中表示，深深房及深投控股同意，在正式協(xié)議簽署前，恒大地產可引入總額約300億元人民幣的戰(zhàn)略投資者。這將是此次借殼交易首先要邁過的第一關。

為什么這一關對中國恒大如此重要呢？中國恒大將地產業(yè)務分拆回歸A股，核心訴求之一是提升市值、拓展融資渠道、降低杠桿及負債率。2016年9月，證監(jiān)會修改了借殼政策，新政策規(guī)定“一旦構成借殼將被取消配套融資”。按照新規(guī)定，深深房A在此次借殼交易中是不允許配套融資的。因此，恒大地產只能通過“在各方簽署正式協(xié)議前，引入戰(zhàn)略投資者”的方式，來規(guī)避證監(jiān)會新規(guī)，進而實現(xiàn)300億元的股權融資。如果能夠成功，對照2016年中國恒大中報的數(shù)據(jù)，可使恒大的凈負債率從92.9%降至65.8%。

另一方面，如果恒大地產不能引入戰(zhàn)略投資者，那么注入深深房A的資產規(guī)模，將會受到極大限制。

根據(jù)深交所上市規(guī)則，當股權分布發(fā)生以下變化時將不再具備上市條件：社會公眾持有的股份低于公司股份總數(shù)的25%;公司股本總額超過四億元的，社會公眾持有的股份低于公司股份總數(shù)的10%。上述社會公眾是指除了以下股東之外的上市公司其他股東：1.持有上市公司10%以上股份的股東及其一致行動人;2.上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員及其關系密切的家庭成員，上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員直接或者間接控制的法人或者其他組織。

資料顯示，目前深深房A股本為8.92億股。按照上述規(guī)定，此次借殼交易完成后，凱隆置業(yè)作為新控股股東，持有深深房A的股權比例將不得超過90%。假設此次交易全部采用深深房A發(fā)行股份方式（目前深深房A賬面現(xiàn)金僅有15.03億元）完成，在不引入戰(zhàn)略投資者的情況下，深深房A最多可以向凱隆置業(yè)發(fā)行新股80.28億股。按照深深房A目前20日均價11.28元計算，注入的恒大地產估值最高也只能給到905.56億元。很顯然，精明的許家印是不會做這種虧本生意的。

相反，如果恒大地產能夠順利引入300億元的戰(zhàn)略投資者，那么深深房A可以向凱隆置業(yè)發(fā)行的新股數(shù)，要顯著高于前者，恒大地產也能夠給到許家印預期中的估值。

因此，對于許家印而言，引入戰(zhàn)略投資者至關重要。究竟能不能遂愿呢？目前時點最大的不利因素是，國慶期間多個熱點城市先后出臺限購政策，已持續(xù)兩年的房地產上行周期有望結束，步入下行調整期。這一不利因素會帶來多大影響，有待后續(xù)觀察。

不過，即使恒大地產能夠引入戰(zhàn)略投資者，也有機構擔憂能否獲得證監(jiān)會審批。美銀美林最新發(fā)表的研究報告稱，中國恒大將地產資產售予A股深深房，變相借殼A股上市，存在不明確因素，首先中國證監(jiān)會是否放行成疑，是次交易牽涉集資300億元人民幣，及最近收緊了企業(yè)重組規(guī)則。

在此次交易中，中國恒大采用了香港上市公司分拆回歸A股的路線。在此之前，尚未有成功實施的先例，面臨政策不確定性。中國證監(jiān)會曾在例行新聞發(fā)布會上明確表示，市場對海外上市的紅籌企業(yè)，通過并購重組回到A股市場上市存在質疑，認為這類企業(yè)回歸A股市場有較大的特殊性，正對這類企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

目前唯一可供參考的是中國忠旺（01333.HK），該企業(yè)采用的也是分拆回歸A股的路線，不過目前仍在證監(jiān)會審核階段。

資料顯示，3月22日，中國忠旺公告，其間接全資附屬公司忠旺精制與中房股份（600890.SH）訂立資產轉讓協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，中房股份同意以人民幣282億元的預估對價購買遼寧忠旺全部股權，忠旺精制同意以人民幣2億元的預估對價購買新疆資產，兩項對價將相互抵消，差額將以中房股份向忠旺精制發(fā)行約39.3億股對價股份的方式支付。

9月3日，中房股份收到上交所問詢函。問詢函稱，中房股份實施中的重大資產重組，屬于境外紅籌上市公司通過分拆方式實現(xiàn)在A股上市，在目前的政策環(huán)境下，能否實施存在重大不確定性。

除了證監(jiān)會外，此次借殼交易還需要獲得港交所、深圳國資委、商務部等其他部門批準。對上述環(huán)節(jié)，機構亦有不少擔憂。

摩根大通表示，此次重組是否可行仍存在疑問，因為重組后恒大幾乎是純控股公司，未必符合香港聯(lián)交所相關上市規(guī)則，恒大的離岸貸款人也未必接受公司物業(yè)資產增加一層股權結構。

業(yè)績承諾之重

中國恒大公告稱，凱隆置業(yè)承諾，2017–2019年，恒大地產業(yè)務預期合約銷售額分別約為4500億元、5000億元、5500億元，預期營業(yè)收入分別約為2800億元、3480億元、3800億元，承諾的歸上市公司股東扣非凈利潤分別約為243億元、308億元、337億元，三年合計高達888億元。若在業(yè)績承諾期滿后，標的資產的實際利潤不足承諾業(yè)績，則凱隆置業(yè)應按照監(jiān)管部門的規(guī)定和認可的方式進行補償。

值得注意的是，2015年，中國恒大合約銷售額、營業(yè)收入、歸屬母公司股東凈利潤分別為2013億元、1331億元、105億元。相比2015年，恒大地產2017年承諾的預期合約銷售額、營業(yè)收入、凈利潤同比增速將分別達到123.5%、110.37%、131.43%，2018年和2019年承諾的業(yè)績增速將更高。

如此高的業(yè)績承諾究竟能否實現(xiàn)呢？對此，不少分析人士表示樂觀。知名財經媒體人秦朔認為，只需銷售額年均增長約10%、預售均價年均增長約6%、核心業(yè)務利潤率年均增長約8%，即可實現(xiàn)。

然而，突如其來的房地產調控新政，所帶來的負面影響不容忽視。

2016年9月底至國慶黃金周期間，北京、深圳、杭州、南京等21個城市相繼推出地產新政。從政策措施上來看，一是限購，國內限購城市已超過20個;二是限貸，提高首套房、二套房貸款的首付比例;此外部分城市還就房地產資金來源、商品房預售許可、限購限貸范圍等問題做了嚴格規(guī)定。從政策力度來看，21個限購限貸城市商品房銷售額占全國比重超過40%。

方正證券分析師任澤平認為，從2014年“9·30新政”開啟的新一輪房價漲幅創(chuàng)歷史之最，本次房地產調控堪稱史上最嚴。各地步調一致、態(tài)度堅決、政策嚴厲，并有央媒引導輿論，可能是各地落實最新中央精神，建議重視此次調控決心。

任澤平判斷稱，這一輪房地產上行小周期趨于結束，房價上漲接近尾聲。

海通證券分析師姜超認為，2016年四季度，一、二線城市銷售面積或有明顯下滑，三線城市由于暫未受到限購影響而短期平穩(wěn)。2017年若不出臺寬松貨幣政策刺激經濟，一、二、三四線城市商品房銷量增速或分別為-15.9%、-9.4%和-16.8%，全國地產銷量增速或為-14.6%。

在新一輪的房地產下行周期中，恒大地產能否獨善其身實現(xiàn)逆勢增長，仍有待后續(xù)跟蹤觀察。

除了行業(yè)因素外，物業(yè)重估收益在中國恒大歷年利潤中扮演著重要的角色，這無疑會令投資者擔憂恒大地產未來三年業(yè)績承諾的含金量。

公告顯示，2011-2015年，中國恒大“投資物業(yè)之公允價值變動”分別為42億元、45億元、58億元、129億元，當年凈利潤分別為114億元、92億元、125億元、128億元、105億元。香港會計準則允許地產公司將持有的投資物業(yè)價值重估，重估收益并不會直接為上市公司帶來現(xiàn)金流，這成為不少房企調節(jié)利潤的重要方式之一。

此外，永續(xù)債未來也可以成為恒大地產的利潤調節(jié)器。有資深投資人士分析稱，2014-2016年，中國恒大由于大量使用永續(xù)債，大約支付了200億元的費用化利息，這是從歸屬股東凈利潤里預支出來的，因為相應的永續(xù)債項目大多沒有結算收入。那么2017年起，當需要釋放利潤完成業(yè)績承諾時，完全可以逐年減少永續(xù)債的使用，降低永續(xù)債余額，從而減少永續(xù)債利潤分成，“歸還”利潤給上市公司股東。

A股資本布局

中國恒大宣布旗下房地產資產借殼深深房之前，就已經分別通過旗下的恒大地產和恒大人壽，在A股資本市場布局，舉牌、參股、控股多家上市公司。

2016年4月，中國恒大通過恒大地產，多次舉牌廊坊發(fā)展。廊坊發(fā)展8月7日發(fā)布的公告顯示，恒大地產8月4日合計增持廊坊發(fā)展1900萬股，增持后，恒大地產持有廊坊發(fā)展股份的15%，成為第一大股東。公告還稱，恒大地產不排除在未來12個月內對上市公司或其子公司的資產和業(yè)務進行出售、合并、與他人合資或合作的計劃，或上市公司擬購買或置換資產的重組計劃。

對此，市場人士猜測，恒大地產買入廊坊發(fā)展可能是想“借殼上市”回歸A股。不過，在此之后，廊坊控股立即宣布增持廊坊發(fā)展，持股比例重新超過恒大地產，恒大地產控股廊坊發(fā)展的計劃最終并未如愿。

4月13日，恒大人壽與寶鷹股份（002047.SZ）簽訂股份認購協(xié)議，以9.42元/股的價格，認購寶鷹股份定增的6900萬股，認購金額總計約6.5億元。定增完成后，恒大人壽將持有寶鷹股份6.25%的股份。

4月24日，中國恒大再下一城，當日在港交所發(fā)布公告稱，恒大地產以36.09億元的對價，協(xié)議受讓嘉凱城52.78%的股份。目前股份過戶登記手續(xù)已經辦理完成，恒大地產正式成為嘉凱城控股股東，許家印成為嘉凱城實際控制人。

4個月之后，中國恒大加入“寶萬混戰(zhàn)”，再度迅速成為資本市場的焦點。2016年8月15日，中國恒大發(fā)布公告稱，從8月8日到8月15日，該公司通過附屬公司再次在二級市場收購萬科2.56億股A股，連同此前收購，其所持萬科A股股份已達7.53億股，持股比例增至6.82%，收購代價共計達到人民幣145.7億元。

至此，許家印旗下的恒大系，在A股市場中已經實現(xiàn)了“一控三參”的資本布局。除此之外，恒大人壽還悄然出現(xiàn)在多家上市公司股東之列，包括世紀游輪（002558.SZ）、粵宏遠A（000573.SZ）、騰達建設（600512.SH）、金科股份（000656.SZ）、金螳螂（002081.SZ）等。據(jù)相關統(tǒng)計，截至目前，許家印旗下的恒大系合計買入13家A股上市公司股票，總計持股市值近300億元。

恒大系舉牌A股上市公司，被市場解讀為意在拓展融資渠道，同時也可以為回歸A股、借殼深深房A做好財務鋪墊。

專家們認為，在實際資產負債比已經高企、還本付息壓力巨大的情況下，進一步獲得銀行和債券融資的能力也會受到限制。但如果能夠收購資產負債率較低的企業(yè)，就可以降低自身整體的資產負債率，獲得更大的融資空間和收購能力，達到“不加杠桿”就可以擴大市場份額的目的。

此外，不難發(fā)現(xiàn)，恒大系舉牌對象，幾乎全部是房企及相關上市公司。對此，中國恒大在公告中表示，此舉可以豐富其土地儲備資源，進一步增加一、二線城市項目數(shù)量占比，優(yōu)化土地儲備結構。

以嘉凱城、廊坊發(fā)展為例，兩者均位于中國最發(fā)達的城市圈，前者位于長三角經濟區(qū)，后者處于京津冀經濟圈，市場長期前景向好，中國恒大通過控股、參股這些房企，可以獲得大量低成本的優(yōu)質土地項目。公告顯示，嘉凱城項目主要位于上海、杭州、蘇州等長三角區(qū)域，共計約50個項目，剩余總可售面積近600萬平方米。