李超

標(biāo)的之一的愛多能源毛利率畸低，未來競爭力存疑，其產(chǎn)銷量與利潤之間的增長速度也不相匹配；同時，另一家標(biāo)的上海正昀2016年前五個月處于虧損狀態(tài)，不僅應(yīng)收賬款占比畸高，還面臨著大客戶流失的風(fēng)險。

9月8日，露笑科技（002617.SZ）發(fā)布資產(chǎn)重組預(yù)案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，收購江蘇愛多能源科技有限公司（下稱“愛多能源”）和上海正昀新能源技術(shù)有限公司（下稱“上海正昀”）的100%股權(quán)，愛多能源和上海正昀分別作價6億元，總作價12億元。同時，還將發(fā)行股份募集配套資金不超過5億元。

上市公司表示，公司主營業(yè)務(wù)市場競爭激烈，業(yè)績出現(xiàn)波動，通過本次并購，將積極布局新能源領(lǐng)域，逐步實施“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)+新型產(chǎn)業(yè)”雙輪驅(qū)動的發(fā)展戰(zhàn)略，利用上市公司平臺，加快新能源業(yè)務(wù)的發(fā)展，提升公司盈利水平。

盡管對于本次交易信心十足，但標(biāo)的之一的愛多能源生產(chǎn)規(guī)模較小、毛利率畸低，未來競爭力存疑，其產(chǎn)銷量與利潤之間的增長速度也不相匹配；同時，另一家標(biāo)的上海正昀2016年前五個月處于虧損狀態(tài)，不僅應(yīng)收賬款占比畸高，還面臨著大客戶流失的風(fēng)險。

愛多能源毛利率畸低

露笑科技主營電磁線、節(jié)能電機(jī)和渦輪增壓器等業(yè)務(wù)。2014年和2015年，露笑科技營業(yè)收入分別為26.48億元和17.70億元，同比增長率分別為-2.98%和-34.74%，連續(xù)兩年負(fù)增長；2016年上半年，其營業(yè)收入為6.37億元，同比下降44.05%。

本次并購標(biāo)的之一的愛多能源成立于2006年，主營業(yè)務(wù)為晶體硅太陽能電池片及組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2014-2015年及2016年1-5月，愛多能源營業(yè)收入分別為7.38億元、11.49億元和4.31億元，扣非后凈利潤分別為-45萬元、5310萬元和1767萬元。

盡管在2015年愛多能源業(yè)績出現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)，但是《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，其毛利率水平遠(yuǎn)低于同行業(yè)公司，不僅如此，其業(yè)績增幅與其產(chǎn)銷量增幅也并不匹配。

預(yù)案中并未直接給出愛多能源毛利率，但根據(jù)“毛利率=（營業(yè)收入-營業(yè)成本）/營業(yè)收入×100%”的計算公式可以進(jìn)行計算。2014-2015年及2016年1-5月，愛多能源營業(yè)成本分別為6.58億元、10.31億元和3.75億元，其毛利率分別為10.84%、10.35%和12.99%。

Wind數(shù)據(jù)系統(tǒng)顯示，2015年和2016年上半年，隆基股份（601012.SH）電池片業(yè)務(wù)毛利率分別為19.06%和22.19%，太陽能組件業(yè)務(wù)毛利率分別為19.31%和24.26%；同期，億晶光電（600537.SH）太陽能電池組件業(yè)務(wù)毛利率均為20.73%，而東方日升（300118.SZ）太陽能電池組件業(yè)務(wù)毛利率則分別為18.18%和18.80%，太陽能電池片業(yè)務(wù)毛利率分別為17.47%和14.80%。

不難發(fā)現(xiàn)，太陽能電池片和電池組件業(yè)務(wù)總體毛利率在18%-20%，愛多能源10%左右的毛利率水平顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行業(yè)水平。之前有媒體在報道中提到，愛多能源在2014年之前主要經(jīng)營模式為代工生產(chǎn)，因此毛利率較低，2015年開始逐步生產(chǎn)自主品牌。重組預(yù)案顯示，愛多能源采取靈活機(jī)動的經(jīng)營策略，從而避免了庫存壓力和巨額的生產(chǎn)損耗，盡管偏低，但愛多能源在報告期內(nèi)保持了穩(wěn)定的毛利率。

除此之外，愛多能源的產(chǎn)銷量與其業(yè)績增幅也不相匹配。預(yù)案顯示，2014年和2015年，愛多能源電池片產(chǎn)量分別為128.29MW和134.75MW，2015年同比增長5.04%；銷量分別為71.03MW和60.86MW，2015年同比下降14.32%；同期電池組件產(chǎn)量分別為114.03MW和176.22MW，2015年同比增長54.54%，銷量分別為124.95MW和170.39MW，2015年同比增長36.37%。

反觀其業(yè)績，2014年和2015年，愛多能源營業(yè)收入分別為7.38億元和11.49億元，同比增長了55.69%，扣非后凈利潤更是由虧損45萬元暴漲到盈利5310萬元。

預(yù)案表示，愛多能源部分電池片直接作為自產(chǎn)電池組件原材料，最近兩年一期減少了外銷比例，電池片外銷逐年下降。即便考慮該種情況，在電池片產(chǎn)量小幅增長、銷量下降，電池組件銷量增幅不足40%的情況下，其收入和利潤的大幅增長仍然令人產(chǎn)生疑問。

上海正昀的大客戶流失風(fēng)險

本次另一家并購標(biāo)的上海正昀成立于2015年2月，主要從事各類純電動汽車、混合電動汽車鋰離子動力電池系統(tǒng)的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。預(yù)案顯示，上海正昀賬面凈資產(chǎn)5053萬元，預(yù)估值6億元，增值5.5億元，增值率1087.47%。

高溢價下，上海正昀的經(jīng)營業(yè)績卻并不理想。2015年，成立當(dāng)年的上海正昀即實現(xiàn)營業(yè)收入2.07億元，扣非后凈利潤1595萬元，但在2016年1-5月，其營業(yè)收入僅為2372萬元，扣非后凈利潤虧損326萬元。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，上海正昀客戶高度集中，這一方面反映了客戶粘性，另一方面也存在巨大風(fēng)險，一旦重要客戶流失，對業(yè)績將會造成重大打擊，上海正昀便屬于后者。

預(yù)案顯示，2015年，上海正昀第一大客戶為南京金龍客車制造有限公司，銷售額1.63億元，占總營業(yè)收入比例高達(dá)78.56%，但在2016年1-5月，其與南京金龍之間的銷售額僅為269萬元，出現(xiàn)了大幅下降。

重組預(yù)案表示，一般國家會在下半年發(fā)布全年度的補(bǔ)貼政策及細(xì)則，整車廠（主機(jī)廠）在政策預(yù)期明朗后會安排訂單，加緊生產(chǎn)，相關(guān)的零部件供應(yīng)商則會被要求持續(xù)加大供應(yīng)；而上半年處于明顯淡季，生產(chǎn)供應(yīng)也比較少，營業(yè)收入及凈利潤與上年全年相比，會出現(xiàn)比較大的下降。

市場分析普遍認(rèn)為，2016年新能源汽車企業(yè)普遍處于資金緊張和縮小產(chǎn)能的狀況，主要與目前國家對于新能源汽車的補(bǔ)貼政策尚不明朗相關(guān)，而新能源車企騙補(bǔ)問題也愈發(fā)突出。

根據(jù)財政部新聞辦公室9月8日發(fā)布的消息，國務(wù)院辦公廳和財政部于2016年初，對90家主要的新能源汽車生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行了專項檢查，檢查發(fā)現(xiàn)，一些企業(yè)違反相關(guān)法律法規(guī)涉嫌騙取財政補(bǔ)貼，部分車輛未銷售給消費(fèi)者就提前申報補(bǔ)貼，不少車輛領(lǐng)取補(bǔ)貼后閑置。

《證券市場周刊》記者注意到，南京金龍關(guān)聯(lián)企業(yè)金龍聯(lián)合汽車工業(yè)蘇州有限公司（江蘇金龍）已經(jīng)進(jìn)入了官方公布的騙補(bǔ)名單當(dāng)中。根據(jù)官方通告，蘇州金龍2015年涉及1683輛新能源車和5.2億元的補(bǔ)貼資金違規(guī)，成為違規(guī)車輛及騙補(bǔ)金額最高的企業(yè)，其5.2億元的國家補(bǔ)貼將收回，同時處以2.6億元罰款。

無獨(dú)有偶，2016年1-5月，上海正昀大客戶變?yōu)榻K奧新新能源汽車有限公司，銷售額1914萬元，占總營收比例為80.72%，江蘇奧新同樣進(jìn)入網(wǎng)傳的疑似騙補(bǔ)名單當(dāng)中，與江蘇金龍不同，該信息尚未得到官方確認(rèn)，并不能作為確定性依據(jù)。

上海正昀應(yīng)收賬款占比高

預(yù)案顯示，2015年和2016年1-5月，上海正昀應(yīng)收賬款余額分別為1.65億元和1.39億元，占同期營業(yè)收入比例分別為79.86%和584.09%。

預(yù)案表示，報告期內(nèi)上海正昀應(yīng)收賬款規(guī)模較大，主要原因為政府補(bǔ)貼整體力度降低，導(dǎo)致上海正昀下游客戶無法及時支付貨款，同時，其主要客戶為汽車整車制造廠等國有大中型企業(yè)，此類客戶均執(zhí)行嚴(yán)格的預(yù)算管理制度，受客戶資金預(yù)算安排及支付款審批程序的影響，客戶付款周期較長，導(dǎo)致上海正昀應(yīng)收賬款回款周期較長。

盡管如此，但是對比鋰離子動力電池同類上市公司，上海正昀的應(yīng)收賬款規(guī)模仍然遠(yuǎn)超同行業(yè)。

2015年和2016年上半年，主營業(yè)務(wù)為大型動力電池、儲能電池等電源管理系統(tǒng)的德賽電池（000049.SZ）營業(yè)收入分別為84.34億元和30.03億元，應(yīng)收賬款分別為14.67億元和12.21億元，占營收比分別為17.39%和40.66%；億緯鋰能（300014.SZ）同期營業(yè)收入分別為13.49億元和8.21億元，應(yīng)收賬款分別為3.90億元和4.89億元，占營收比分別為28.91%和59.56%；欣旺達(dá)（300207.SZ）同期營業(yè)收入分別為64.72億元和30.84億元，應(yīng)收賬款分別為15.26億元和15.44億元，占營收比分別為23.58%和50.07%。

不難發(fā)現(xiàn)，2016年，同類公司應(yīng)收賬款占營收比均有提升，但上海正昀應(yīng)收賬款規(guī)模仍然令人咋舌，其2016年1-5月584.09%的期末應(yīng)收款也很高。

預(yù)案表示，在國家補(bǔ)貼逐年減少，地方補(bǔ)貼可能發(fā)生相應(yīng)變化的情況下，若未來上海正昀下游客戶所生產(chǎn)的新能源車輛規(guī)格、定位、銷售政策等要素發(fā)生變化，導(dǎo)致無法滿足補(bǔ)貼要求，進(jìn)而無法取得政府補(bǔ)貼，以及伴隨上海正昀銷售規(guī)模擴(kuò)大，應(yīng)收賬款規(guī)模有可能繼續(xù)增加；同時，雖然上海正昀主要客戶實力雄厚、信譽(yù)良好，且上海正昀對應(yīng)收賬款充分計提了壞賬準(zhǔn)備，但仍然存在應(yīng)收賬款不能按期回收或無法回收產(chǎn)生壞賬的風(fēng)險，值得投資者警惕。