鐘偉

今年以來，中國民間投資增速遭遇斷崖式下滑，引發(fā)關注。我們可以從五個方面的原因來剖析民間投資增速為何持續(xù)回落。

導致民間投資下降的第一個原因，是中國經濟正在經歷自1978年以來罕見的一輪長周期下行，而且目前看不到底在哪里。1978年以來，中國經濟有起有落，但是2010年以來，中國經濟下行持續(xù)的時間和深度遠遠超過人們的預想，并且下行還會持續(xù)。在此過程中，我們可以從三個方面來觀察。第一，中國目前的經濟增速與2010年相比，幾乎是打了對折；第二，目前中國正在遭受亞洲金融危機以來罕見的一個長周期的生產端（PPI）通貨緊縮；第三，2014年以來，中國的外匯儲備流失了8000億美元，這在歷史上是很罕見的，而且目前外匯儲備繼續(xù)流失的壓力尚未減輕。這些都顯示，在中國經濟下行沒有見到底部的時候，無論是民間投資還是外資，都變得更為謹慎。大家不知道穿過黑暗的隧道之后是曙光，還是更長的黑暗隧道。

導致民間投資下降的第二個原因，是國有經濟對民營經濟和外資的擠出效應。我們可以從兩個典型的例子來觀察擠出效應的存在。一個是2004年到2010年期間，大量研究顯示，國有企業(yè)在持續(xù)加杠桿，而民營企業(yè)加杠桿的幅度并沒有那么大。另一個例子，2010年之后到現在的逆周期進程中，由于比較強大的政治壓力和免責的動力，政府采購、銀行信貸都更傾向于國有經濟部門，或是地方政府實施的基建投資，政府與國有經濟正在日益強烈地擠出非國有經濟，民營企業(yè)也隨之被持續(xù)擠出。

導致民間投資下降的第三個原因，是國有企業(yè)的定位日益清晰和強化，但民營經濟的定位卻日益模糊與僵化。我們可以從兩個方面來觀察定位問題。第一，國有企業(yè)、外資企業(yè)、民營企業(yè)在中國整個市場經濟地位當中分別扮演什么角色？我們驚訝地發(fā)現，只有國有企業(yè)的定位非常清晰，國有企業(yè)是共和國的脊梁，經濟主體地位不可動搖，而且仍然要做強做大。并且，國有企業(yè)的治理結構下，黨委要發(fā)揮更重要的作用。相對而言，民營經濟和外資在整個混合制經濟當中的定位是模糊不清的。盡管民營經濟在GDP的創(chuàng)造、就業(yè)、稅收等方面發(fā)揮著重要作用，但在整個經濟當中的定位是比較模糊的。當前，民營企業(yè)、外資企業(yè)正處在困境當中求變、思變的過程中，但如果政策上不做出根本性的改變，不能對民營企業(yè)的發(fā)展進行有效支持，會對民營企業(yè)進行自身定位以及中長期發(fā)展信心，造成非常大的沖擊。

導致民間投資下降的第四個原因，是對民營投資臨時性、救濟性的特權措施沒有達到實際效果。過去十年間，國務院出臺了很多項鼓勵民間投資、鼓勵民企的措施，但這些都是臨時性、局部性、短暫的優(yōu)惠措施，或者可以說是特權。但事實上，民營資本追求的不是救濟性的特權，而是長期性的、可以預見的、透明的平權，即享有與國有資本投資的平等權利。中國目前在不同的所有制企業(yè)當中，還沒有在市場環(huán)境、法制環(huán)境、金融資源環(huán)境等方面做到平權化。在營商環(huán)境尚未平權化的環(huán)境下，不論是過去十年的政策，還是今年下半年到明年可能出臺的新的鼓勵民間投資的優(yōu)惠政策，對于提振民間投資的信心是無濟于事的。

導致民間投資下降的第五個原因，是民營企業(yè)對穿越周期進行中長期投資的信心開始弱化。這并不是今年特有的現象，早在過去的三四年間就表現得非常充分了。這可以從三方面進行觀察。第一個視角，在2014年年初及春節(jié)前后，中國的房地產投資突然出現一個斷崖式的下跌。在房地產投資當中，民營投資占比很大?？梢钥吹?，從2014年開始，以房地產為特征，已經開始出現民間投資信心的動搖。只是在2015年9、10月份之后，房地產投資惡化的情況才有所緩解。

第二個視角，從今年年初到現在，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的ROE、ROA，以及主營業(yè)務的稅后凈利潤率并沒有顯著下滑的情況下，民營企業(yè)就傾向于不再新增設備投資，不再看好長期的經濟增長，而是盡量壓縮銷售環(huán)節(jié)，回籠資金。這表明，民營企業(yè)沒有一個穿越周期的中長期投資的設想。之所以在實體經濟回報率沒有顯著惡化的時候，出現了新增投資情況不甚理想的狀況，一個可能是民營企業(yè)對于投資的中長期回報感到憂慮，另一個可能是對于中國經濟何時才能走出L型衰退、重拾上升趨勢感到憂慮。

第三個視角，西方國家比如美國，和中國的情況也非常類似，美國上市公司持有的現金越來越多，已經超過了一萬億美元，美國上市公司現金分紅比例也超過50%，這是很罕見的。那么多美國公司愿意持有現金和分紅，表明美國公司的持續(xù)投資意愿也不強，只不過中國的表現更為突出一些。

2016年對中國經濟來講是一個標志性的年份，中國經濟由兩位數的時代全面步入個位數的時代。除了外貿、GDP增速從兩位數降至個位數，從2016年開始，中國的消費增速、固定資產投資增速、廣義貨幣供應量M2的增速，可能也都會回落到個位數，而且中國經濟下行的趨勢還將持續(xù)。

民間投資下滑趨勢何時終止？我們來看以上五個因素：經濟何時見底？國有經濟對非國有經濟的擠出效應何時得到一定的緩解？如何對非國有經濟進行一個清晰的定位？什么時候可以進行一個平權運動？民間投資的信心何時可以重建？目前來看，都無法預見一個時間。所以，民間投資在2016年和可以預見的一段時間里還將進一步下行，中國資本外逃的壓力將進一步加大。

針對以上五個方面的問題，短期來說，政策建議可以概括為以下幾點。

一、放松人民幣匯率。人民幣匯率不應該保持強硬，應當適當放松、走軟，維護匯率穩(wěn)定不應作為一個目標，同時要加強資本管制，保護外匯儲備不要大量流失。

二、保房地產。基建投資不可持續(xù)，工業(yè)投資也在萎縮，唯一可以指望的就是房地產投資。我并不否認目前房地產是一個泡沫，但如果現在房地產出現重大問題，將對中國經濟造成非常大的沖擊。

三、推進混合所有制改革。我們可以觀察到，無論是在金融行業(yè)、能源行業(yè)、電信行業(yè)，中國政府對這些行業(yè)的龍頭企業(yè)持有的股權比例都過高，達到了80-90%。對于國有資本占比過高的大企業(yè)，可以適當降低持股比例，釋放部分股權，推進混合所有制改革，讓非國有經濟得到適度的喘息和發(fā)展的空間。我認為，國有經濟沒有必要過度爭奪股權，不應過于強勢。如果不愿意喪失太多股權的話，可以在政府持有一些企業(yè)控股權或者三分之二以上股權的情況下，把超過這個比例以上的股權通過市場的手段交還給市場。

最后，我們應該看到民間投資和外商投資下滑的艱巨性和不樂觀性，這僅僅是剛剛開始，還將持續(xù)下去，不會因為政府出臺一些臨時性、救濟性的特權政策而有任何改善，我們不能指望重復過去六七年的無效政策，就能創(chuàng)造出新的非同凡響的政策效果。

中國經濟的下行，是一個長周期的調整。中國經濟仍然是有增長潛力的，但是實際發(fā)展路徑，則是由諸多政策是否妥當和投資者信心是否充沛決定的?？傮w而言，人們似乎在擔心，如果2013年以來一些重要的綱領性文件遲遲不能落地，則看起來中國有可能滑向勉強可控、但不可避免的危機式調整。（本文作者系北京師范大學金融研究中心主任）