唐慧宏

摘要：本文基于第三代貨幣危機(jī)理論，從金融過度說的角度對(duì)中國(guó)目前的金融狀況進(jìn)行了分析。實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資率低、投資效率不高，但由于經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，屬于轉(zhuǎn)型期間的正?，F(xiàn)象。我國(guó)股票市場(chǎng)不存在長(zhǎng)期性泡沫，而房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，泡沫目前在可控范圍內(nèi)。融資體系目前還未崩潰，需要加強(qiáng)監(jiān)管。未來短期（2年內(nèi)）發(fā)生全面性金融危機(jī)的可能性很小，一切風(fēng)險(xiǎn)因子均在可控范圍內(nèi)，但要在短時(shí)間內(nèi)完全消除金融風(fēng)險(xiǎn)隱患很難，且伴有新的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，金融監(jiān)管體系要應(yīng)時(shí)而變，保護(hù)國(guó)家金融安全任重道遠(yuǎn)。

關(guān)鍵詞：第三代貨幣危機(jī)理論；金融危機(jī)；房地產(chǎn)泡沫

中圖分類號(hào)：F293.3 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）019-0000-02

一、引言

金融危機(jī)是金融資產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)或金融市場(chǎng)的危機(jī)。具體表現(xiàn)為金融資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌、金融機(jī)構(gòu)倒閉、某個(gè)金融市場(chǎng)如股市或債市暴跌等?；仡櫄v史，20世紀(jì)80年代拉美危機(jī)與同期強(qiáng)勢(shì)美元、1997年東南亞危機(jī)與美元走強(qiáng)，可以發(fā)現(xiàn)每次美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，美元強(qiáng)勢(shì)回歸，發(fā)展中國(guó)家都經(jīng)歷過大的金融危機(jī)。而2014年3月以來，美聯(lián)儲(chǔ)開始了新一輪的加息政策，美元開啟新一輪強(qiáng)勢(shì)上漲態(tài)勢(shì)，部分新興市場(chǎng)國(guó)家金融市場(chǎng)已經(jīng)遭遇大幅動(dòng)蕩，如東南亞國(guó)家貶值、股市遭遇重創(chuàng)。而中國(guó)2013年的“錢荒”、2014年后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入“新常態(tài)”、房地產(chǎn)和股市“雙泡沫”等金融信號(hào)讓不少言論直指中國(guó)將是這次危機(jī)爆發(fā)的中心。

那么中國(guó)是否會(huì)在短期內(nèi)發(fā)生波及整個(gè)金融、經(jīng)濟(jì)體系的金融危機(jī)呢？本文以第三代貨幣危機(jī)理論為基礎(chǔ)，主要從金融過度說的分析思路出發(fā)，通過分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、房地產(chǎn)和股市的“雙泡沫”及融資體系，對(duì)中國(guó)目前的金融狀況進(jìn)行分析，抽象出中國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)的誘發(fā)因素，用以分析中國(guó)未來兩年內(nèi)發(fā)生金融危機(jī)的可能性。

二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)走低：投資率與投資效率“雙低”

亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)是因?yàn)槠渫顿Y效率不高，而美國(guó)次貸危機(jī)一定程度上是因?yàn)橥顿Y率不夠高。金融危機(jī)的爆發(fā)，總是有其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原因。

1.實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資效率降低

投資、消費(fèi)、出口是拉動(dòng)我國(guó)GDP增長(zhǎng)的“三駕馬車”，特別是投資，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用十分重大。因此，投資的宏觀效率水平?jīng)Q定著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，從而決定著我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康水平。

過度依靠投資的增長(zhǎng)，隨著資本深化，會(huì)遇到投資回報(bào)遞減問題，即投資效率的下降。一個(gè)反映宏觀經(jīng)濟(jì)投資效率的指標(biāo)叫做“增量資本產(chǎn)出率”（ICOR）。該比率越小，說明投資效率越高；當(dāng)投資效率惡化時(shí)，這個(gè)比率就會(huì)上升。

從曲線圖中可看出，中國(guó)增量資本產(chǎn)出比自九十年代呈現(xiàn)緩慢上升趨勢(shì)，進(jìn)入21世紀(jì)后前十年里基本平穩(wěn)保持在4左右。根據(jù)其他的研究，其他國(guó)家在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，ICOR都保持在3.2以下。另外，從2010年以來，該比率出現(xiàn)了明顯地上升。目前在6水平左右，說明中國(guó)目前整體實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率下降，整體經(jīng)濟(jì)增速必將下降。當(dāng)然，中國(guó)現(xiàn)在處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，投資效率的暫時(shí)下降是不可避免的，不能簡(jiǎn)單的以ICOR指標(biāo)來判斷中國(guó)的投資效率。

2.實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資率低

企業(yè)的投資效率下降，將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形成了惡循環(huán)。一方面，會(huì)使新增資金越來越偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引誘大量資金向各種投機(jī)工具轉(zhuǎn)移；另一方面，一部分實(shí)體企業(yè)面臨融資難和高負(fù)債的雙重困難，主要靠銀行信貸來維持基本生產(chǎn)規(guī)模，無余力投資新技術(shù)、開發(fā)新領(lǐng)域，投資效率將更低。此外，還會(huì)影響信貸回收的前景，銀行信貸還不了，導(dǎo)致金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的積累。貸款銀行信貸支撐的增長(zhǎng)無法長(zhǎng)期持續(xù)，對(duì)于銀行體系的金融安全也有負(fù)影響。

2016年1季度，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)10.7%，較2015年的10.0%似有所上升。固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)主要來源于基建投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資，其同比增速回升幅度顯著（依次為19.25%、6.2%）。但制造業(yè)投資累計(jì)同比增速僅6.4%，比較2015年的8.1%，增速確實(shí)下降。“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”的發(fā)展目標(biāo)也預(yù)示著未來一兩年內(nèi)制造業(yè)投資增長(zhǎng)率會(huì)下行。

三、資產(chǎn)泡沫——股票和房地產(chǎn)

中國(guó)股市自2014年第三季度以來，經(jīng)歷了快牛和暴跌，在短短8個(gè)月之內(nèi)從2000多點(diǎn)攀升至2015年6月12日的5178點(diǎn)，隨后勢(shì)頭急轉(zhuǎn)直下，從6月15日至7月8日，短短17個(gè)交易日內(nèi)5178點(diǎn)暴跌至3373點(diǎn)，暴跌32.11%。在國(guó)家猛烈救市的努力下股市逐漸穩(wěn)定下來，股災(zāi)使資本市場(chǎng)回歸基本面，去泡沫化。2016年以來，股市整體低水平穩(wěn)行，未來股市的走勢(shì)主要與基本面和國(guó)家政策有關(guān)。目前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)難以避免，那么股市上揚(yáng)純粹依靠資金層面寬松的“泡沫化”，非常需要政策支持。央行的信貸政策很大程度上影響著股市走勢(shì)。從中國(guó)股市發(fā)展的實(shí)踐看，中國(guó)股市并不存在長(zhǎng)期泡沫，且為政策可控。那么，中國(guó)長(zhǎng)期性的資產(chǎn)泡沫關(guān)鍵在于樓市。房地產(chǎn)由于其深且廣的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性和帶動(dòng)性，過去很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)被中國(guó)政府定位為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

從2003年開始，短短十年間全國(guó)城鎮(zhèn)平均房?jī)r(jià)攀升143%，從2381元/平方米到5791元/平方米，形成了泡沫怪圈，即房?jī)r(jià)越高就越多資金投入，繼而更加抬高房?jī)r(jià)，進(jìn)入循環(huán)。

由于當(dāng)前房地產(chǎn)已經(jīng)在一定程度上綁架了銀行和地方政府的財(cái)政收入以及其它數(shù)十個(gè)相關(guān)行業(yè)，一旦房?jī)r(jià)下跌幅度較大，房企資金鏈斷裂，將引發(fā)連鎖反應(yīng)，最終導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生。進(jìn)入2014年，中國(guó)房地產(chǎn)造樓過多，房?jī)r(jià)高，樓市銷售遇冷，房地產(chǎn)投資減少。房地產(chǎn)面臨價(jià)格下跌、泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)遇冷，2015年以來房地產(chǎn)政策利好頻頻出臺(tái)，如“營(yíng)業(yè)稅免征期限5年改2年”及“公積金新政”等房地產(chǎn)調(diào)控政策效果開始顯現(xiàn)。從上圖可見，2015年底全國(guó)商品房銷售面積和銷售額走勢(shì)都有了明顯的轉(zhuǎn)折，逐步回升。特別需要注意的是，商品銷售面積與銷售額之間的變化差距，明顯可見銷售面積增速低于銷售額增速，且有增速差距越來越大的趨勢(shì)，顯示了房?jī)r(jià)回暖。

匯率自由化的措施也不可忽視。目前，人民幣兌換美元的匯率從1%的變動(dòng)區(qū)間上升到2%，將來會(huì)有更進(jìn)一步的調(diào)整。匯率自由化，就意味著浮動(dòng)匯率，那么，浮動(dòng)匯率有什么好處？單一性、自發(fā)性、微調(diào)性、穩(wěn)定性、政策自主性和紀(jì)律性。有效的管理，可以保證缺點(diǎn)帶來的損失。匯率管理的主要手段有：1）外匯市場(chǎng)干預(yù)手段，又分為直接干預(yù)和間接干預(yù)：有時(shí)政府為了改變匯率直接購買外匯而改變供求關(guān)系，有時(shí)候也通過改變國(guó)內(nèi)的金融變量如利率或者公開宣告窗口指導(dǎo)間接改變需求。2）沖銷式干預(yù)3）非沖銷式干預(yù)。上述的各種舉措都在推動(dòng)匯率自由化。除了政府的各種行為，我國(guó)還應(yīng)該繼續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化，這是一個(gè)大前提，因?yàn)榕c國(guó)際的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越密切，匯率就越具有靈活性。此外，應(yīng)該加快商業(yè)銀行的整頓和改革，我國(guó)當(dāng)前的商業(yè)銀行存在著很多的壞賬，如果人民幣自由化之后，會(huì)有很多國(guó)際投資者進(jìn)行炒貨幣，這有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)和恐慌。當(dāng)前美國(guó)對(duì)我國(guó)的匯率政策影響很大，我國(guó)必須放棄定住美元，轉(zhuǎn)向盯住“一籃子”貨幣。先以此為參考過渡，并且鼓勵(lì)藏匯于民，最終在民間有充分境外資產(chǎn)配置時(shí)過渡到完全浮動(dòng)的市場(chǎng)匯率制度。

同時(shí)我們也必須承認(rèn)自由化之后有一個(gè)缺點(diǎn)，就是政府無法再去干預(yù)匯率，也就失去了對(duì)貨幣的管制，調(diào)控成本加大。這就需要我國(guó)外匯控制風(fēng)險(xiǎn)的能力的提高。當(dāng)國(guó)際游資任意流動(dòng)時(shí)，本國(guó)的貨幣供給會(huì)受到影響。因此我國(guó)應(yīng)該在條件合適的情況下漸漸放開外匯管制，例如逐漸取消對(duì)外直接投資的管制、允許企業(yè)機(jī)構(gòu)的證券債券國(guó)際化、逐步取消國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市或者國(guó)外企業(yè)到國(guó)內(nèi)上市的各種限制、放寬金融機(jī)構(gòu)國(guó)際借款的限制直至最終取消。

（三）解決特里芬難題

解決這一問題的關(guān)鍵是進(jìn)行海外投資，而不是單純的商品輸出來增加貿(mào)易順差。例如到英國(guó)投資，英國(guó)必須將英鎊兌換成人民幣還給中國(guó)。通過直接投資，使對(duì)方不得不持有人民幣，才能避免貿(mào)易順差帶來的特里芬難題因此增加海外直接投資是我國(guó)政府目前的重要任務(wù)。目前我國(guó)對(duì)外直接投資情況如下：

投資規(guī)模。從對(duì)外投資存量看，國(guó)外在我國(guó)的投資數(shù)量是我國(guó)對(duì)外投資數(shù)量的三倍多。從對(duì)外投資流量看，2009年我國(guó)非金融累對(duì)外直接投資額高達(dá)478億美元，達(dá)到歷史最高水平。與同期我國(guó)吸引外商直接投資相比，引進(jìn)外資與對(duì)外投資的比例為1：0.53，這一比例雖已經(jīng)超出發(fā)展中國(guó)家1：0.206的平均水平，但仍低于發(fā)達(dá)國(guó)家1：1.55和世界1：1.093的平均水平，說明我國(guó)對(duì)外投資總體規(guī)模仍然偏小。這是因?yàn)槲覈?guó)境外投資出資源開發(fā)性項(xiàng)目規(guī)模較大外，絕大多數(shù)都屬中小型項(xiàng)目，截止2001年9月，資源開發(fā)項(xiàng)目的平均中方投資額為1046萬美元，而貿(mào)易項(xiàng)目的平均規(guī)模112萬美元，貿(mào)易項(xiàng)目過多是導(dǎo)致平均規(guī)模較小的主要原因。但隨著近年來大中型生產(chǎn)項(xiàng)目的出現(xiàn)，平均規(guī)模不斷擴(kuò)大，和全世界的平均水平的差距在慢慢縮小。

投資主體。就境內(nèi)投資主體的所有制性質(zhì)而言，我國(guó)境外投資正在從單一的國(guó)有企業(yè)對(duì)外直接投資向多種所有制經(jīng)濟(jì)主體對(duì)外投資轉(zhuǎn)變。在對(duì)外投資早期主要鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)走出國(guó)門，這在特定的歷史時(shí)期發(fā)揮了作用，但這些企業(yè)的投資成功率并不理想。過去的國(guó)有企業(yè)的投資政府決策成分居多，企業(yè)缺乏實(shí)際的自主權(quán)，只能根據(jù)政府的主導(dǎo)意向進(jìn)行決策及洽談，結(jié)果是投資企業(yè)缺乏與投資項(xiàng)目適應(yīng)的市場(chǎng)調(diào)研和可行性研究，未曾真正發(fā)揮出大型過期在資金、技術(shù)和規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)。

投資方式。我們從海外投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，接近八成的非貿(mào)易企業(yè)運(yùn)用合資方式的，而較少的企業(yè)采用獨(dú)資的方式。這是因?yàn)槲覈?guó)處于對(duì)外直接投資的初級(jí)階段，經(jīng)驗(yàn)和實(shí)力都不足。采用合資可以利用當(dāng)?shù)睾献骰锇榈膬?yōu)勢(shì)，享用東道國(guó)優(yōu)惠政策，也能幫助企業(yè)避免或減少政治風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)中國(guó)企業(yè)出資方式也多種多樣，有些是以現(xiàn)匯出資，有部分從國(guó)外活的貸款出資，有些是將國(guó)內(nèi)的技術(shù)專利或?qū)Ｓ屑夹g(shù)出資。目前，雖然新建投資還占有相當(dāng)比重，但越來越多的企業(yè)開始采用跨國(guó)并購及股權(quán)置換等方式對(duì)外投資。

投資地域。據(jù)中華人民共和國(guó)商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)整理可得，中國(guó)對(duì)外投資的存量分布仍高度集中在亞洲國(guó)家和地區(qū)。但是最近趨勢(shì)有所變化，港澳臺(tái)雖然還是重點(diǎn)，已經(jīng)有部分轉(zhuǎn)移到其他國(guó)家和地區(qū)，大有走向世界的趨勢(shì)。2009年我國(guó)非金融類對(duì)外直接投資主要集中在亞洲404億美元，占71.4%，拉丁美洲73.3億美元，占13%。這說明我國(guó)投資流向呈現(xiàn)世界各地分散趨勢(shì)。

我國(guó)政府目前重要任務(wù)是為中國(guó)在這方面投資制定戰(zhàn)略和提供一些必須補(bǔ)助和服務(wù)。作為主動(dòng)參與國(guó)際分工的手段，中國(guó)政府在對(duì)外直接投資中需要貫徹比較優(yōu)勢(shì)這一總體原則，做到取人之長(zhǎng)，補(bǔ)己之短，通過恰當(dāng)?shù)匕才艑?shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與區(qū)位要素的最佳組合，才能更好地利用兩種資源、兩個(gè)市場(chǎng)；通過選擇具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的投資主體，配合靈活的投資方式，才會(huì)讓整體投資更有效率；同時(shí)，對(duì)外直接投資的特殊復(fù)雜性對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略提出了更高要求，而政府的角色定位也很關(guān)鍵。

（四）政府政策建議

1.從嚴(yán)格管制到有效監(jiān)管

簡(jiǎn)化投資審批手續(xù)和放寬相關(guān)限制條件。對(duì)于各類的所有制企業(yè)，都要?jiǎng)h繁就簡(jiǎn)，對(duì)外投資審批手續(xù)必須做到節(jié)儉。對(duì)于不同類型的項(xiàng)目和企業(yè)，可以申請(qǐng)進(jìn)行分類管理。

改變監(jiān)管方式。改變多方監(jiān)管但監(jiān)管不嚴(yán)格的情況，現(xiàn)有各項(xiàng)政策的配合能力較差，監(jiān)管體系涉及若干政府部門，各自的政策相互抵觸，效應(yīng)降低甚至抵消。政府可以專門的管理機(jī)構(gòu)，比如對(duì)外投資部門，對(duì)海外的各類投資進(jìn)行統(tǒng)一管理。也要防止海外投資過程中出現(xiàn)偷稅漏稅以及國(guó)有資產(chǎn)大量流出，這就要求企業(yè)公開法定信息。

從行政命令轉(zhuǎn)向科學(xué)引導(dǎo)。由于過去是強(qiáng)制命令，海外投資限制太多難以成功。當(dāng)前我們必須改變政府的職能，通過政策的引導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，保障效率為前提，做到系統(tǒng)性、長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性和靈活性。

2.為對(duì)外投資提供服務(wù)和保障

政府要為企業(yè)對(duì)外投資提供各種必要的服務(wù)，例如有關(guān)經(jīng)濟(jì)形式。同時(shí)道義勸告和窗口指導(dǎo)也很有必要。在市場(chǎng)準(zhǔn)入、法律制度方面為企業(yè)提供保障，并予以資金支持，使企業(yè)海外投資更加便利，更有效率地展開對(duì)外投資。

信息服務(wù)和技術(shù)援助。政府可以提供專家服務(wù)，幫助弱小的企業(yè)進(jìn)行可行性研究等分析，或相關(guān)的技術(shù)援助，促進(jìn)企業(yè)之間的人才交流，取長(zhǎng)補(bǔ)短。

財(cái)政金融支持。要堅(jiān)定不移地實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略的支持力度，增加財(cái)政收入，以支持企業(yè)對(duì)新行業(yè)領(lǐng)域市場(chǎng)的開拓并提供公共服務(wù)。財(cái)政支持可通過贈(zèng)款、貸款和股權(quán)投資的方式投資。

法律和其他保障。目前我國(guó)對(duì)外直接投資的相關(guān)法律體系尚不完善，無法保障投資人的權(quán)利?！吨袊?guó)對(duì)外直接投資經(jīng)營(yíng)法》如果能夠推出，投資主體就能清楚地知道自身的權(quán)利以及義務(wù)。另外，為更好地保護(hù)投資者利益，政府還有兩件事要加緊進(jìn)行，一是與外國(guó)政府簽訂投資保護(hù)協(xié)定，二是與外國(guó)政府簽訂避免雙重征稅的協(xié)定。

外交對(duì)外投資服務(wù)。國(guó)際政治和經(jīng)濟(jì)利益總是相互依附的，互相帶動(dòng)，琴瑟和鳴。外交為經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略服務(wù)。所以在國(guó)際政治中要善于利用經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)來取得話語權(quán)，這是發(fā)達(dá)國(guó)家的普遍做法，值得借鑒。

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