高善文

短期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)

3月工業(yè)活動(dòng)顯著回升。當(dāng)月同比6.8%，較1-2月高出1.4個(gè)百分點(diǎn)。

重工、重化工領(lǐng)域，企業(yè)紛紛復(fù)產(chǎn)。例如，粗鋼產(chǎn)量當(dāng)月同比2.9%，前值-5.7%；水泥當(dāng)月同比24%，前值-8.2%；十種有色金屬當(dāng)月同比4.4%，前值-4.3%。發(fā)電同比也達(dá)到了4%，前值0.3%。

年初以來商品價(jià)格的暴漲無疑給企業(yè)復(fù)產(chǎn)提供了最為重要的動(dòng)力。更進(jìn)一步看，價(jià)格的暴漲得益于前期的減產(chǎn)，終端需求的階段性企穩(wěn)改善，再疊加上急速的庫存低位回補(bǔ)。這一判斷已基本明朗，并成為當(dāng)前市場(chǎng)的共識(shí)。

在這些短期驅(qū)動(dòng)因素之外，我們還特意強(qiáng)調(diào)，2015年年中以來PPI環(huán)比底部重新抬升，其所預(yù)示的實(shí)體經(jīng)濟(jì)供應(yīng)面的調(diào)整、制造業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩程度的緩解，也為商品暴漲提供了有利的中期背景?；仡櫷鼩v史，這同2012年年中至2014年上半年P(guān)PI環(huán)比底部抬升的情景非常相似。

終端需求改善

1季度基建和房地產(chǎn)投資改善，支撐終端需求階段性改善。這也是前期我們預(yù)判存貨回補(bǔ)、經(jīng)濟(jì)脈沖恢復(fù)的主要出發(fā)點(diǎn)。

具體看，1季度基建投資同比19.3%，較去年4季度回升4.5個(gè)百分點(diǎn)。這與2014年2季度、2015年2季度政府穩(wěn)增長的經(jīng)驗(yàn)也是相符合的。

但與以往類似，基建投資增速回升的持續(xù)性往往受到能力、意愿等多方面因素的掣肘。

公共財(cái)政方面，3月支出同比20%、1季度同比16%，均維持在較高水平上。

1季度商品房銷售面積同比33%，異?；鸨?。開發(fā)投資同比6.2%，較去年4季度較大幅度回升。此外，拿地、新開工等數(shù)據(jù)表現(xiàn)也比較積極。

房地產(chǎn)投資有所改善并不特別意外。例如，房地產(chǎn)價(jià)格幾乎是現(xiàn)存所有指標(biāo)中，最能精確反應(yīng)庫存壓力的一個(gè)。2015年下半年開始，在銷售改善的同時(shí)，絕大多數(shù)省會(huì)城市及省內(nèi)主要城市，均出現(xiàn)了房價(jià)的持續(xù)上漲（環(huán)比持續(xù)在0以上運(yùn)行），表明在這些地區(qū)，庫存壓力正在顯著緩解，從而對(duì)隨后的投資和拿地活動(dòng)形成階段性刺激。房地產(chǎn)投資反彈的幅度有一些超預(yù)期，并且也得到了水泥產(chǎn)量數(shù)據(jù)的印證。

但必須清楚的是，2014年下半年以來的此輪銷售恢復(fù)已經(jīng)持續(xù)了較長的時(shí)間。今年1季度的銷售同比與2013年1季度高點(diǎn)已經(jīng)非常接近，與銷售增速的中長期趨勢(shì)水平應(yīng)該也有不小的偏離。這顯然是不可持續(xù)的。此外，價(jià)格數(shù)據(jù)也暗示，在部分大中城市，銷售可能已經(jīng)存在透支。

這些方面的觀察，使得我們對(duì)本輪銷售和投資反彈的高度以及持續(xù)性暫時(shí)抱有偏謹(jǐn)慎態(tài)度。

1季度出口額同比-9.6%，較去年4季度的-5.1%進(jìn)一步走低，顯示了全球經(jīng)濟(jì)低迷的影響。3月當(dāng)月，進(jìn)出口有所回升，但這很大程度上受到報(bào)關(guān)、春節(jié)錯(cuò)位等因素的擾動(dòng)。

OECD領(lǐng)先指標(biāo)繼續(xù)走低，暫未顯現(xiàn)出企穩(wěn)回升跡象，全球增長可能延續(xù)低迷。中國、印度等一些非OECD成員國領(lǐng)先指標(biāo)輕微改善，值得注意。

維持經(jīng)濟(jì)脈沖判斷

鑒于出口和制造業(yè)投資仍然乏力、基建和房地產(chǎn)開發(fā)投資增速進(jìn)一步提升存在困難，我們傾向于認(rèn)為當(dāng)前終端需求的改善是階段性的。再考慮到存貨回補(bǔ)本身的不可持續(xù)，維持前期對(duì)經(jīng)濟(jì)脈沖反彈的判斷。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)脈沖反彈持續(xù)的時(shí)間在3-6個(gè)月。看起來短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的積極表現(xiàn)還會(huì)延續(xù)一段時(shí)間。

外匯市場(chǎng)的暫時(shí)穩(wěn)定、短期經(jīng)濟(jì)的反彈，對(duì)春節(jié)以來的A股市場(chǎng)形成支持。成長和周期普漲。但與外圍市場(chǎng)、以及與去年10月相比，迄今本輪A股情緒的恢復(fù)明顯要更弱一些。

匯市穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)反彈短期看起來并沒有結(jié)束，這繼續(xù)給A股運(yùn)行提供較好的條件。接下來需要密切關(guān)注的事件，一是盡管當(dāng)前不少商品仍然緊俏，價(jià)格堅(jiān)挺，但隨著企業(yè)復(fù)產(chǎn)比例逐步上升，價(jià)格進(jìn)一步上漲空間將受到制約，對(duì)原材料板塊的支撐也會(huì)隨之走弱。商品價(jià)格快速走低則構(gòu)成相關(guān)板塊調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。二是商品房銷售在2季度以后存在逐步走弱的可能。銷售面積平臺(tái)如果大幅下移，則需要警惕市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的系統(tǒng)性走低。三是密切跟蹤全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能、聯(lián)儲(chǔ)加息動(dòng)態(tài)和美元走勢(shì)。

信貸投放強(qiáng)勁

3月老口徑新增人民幣貸款1.32萬億，顯著超出了3月中旬市場(chǎng)對(duì)此數(shù)據(jù)的預(yù)期，暗示下旬信貸投放可能出現(xiàn)放量。余額同比14.5%，較前值回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。居民中長貸、非金融企業(yè)中長貸增長強(qiáng)勁。

當(dāng)月新增社融2.34萬億，余額同比12.7%，回升0.7個(gè)百分點(diǎn)。細(xì)項(xiàng)中，非金融企業(yè)債券融資大幅放量，單月新增近7000億，創(chuàng)歷史最高水平。外幣貸款新增6億，結(jié)束了此前連續(xù)8個(gè)月的負(fù)增長。

進(jìn)一步考慮國債、地方債、外匯占款（估算）以后，廣義社融余額同比11.1%，較前值回升1個(gè)百分點(diǎn)，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門資金供給狀況的較大改善。也印證了3月實(shí)體經(jīng)濟(jì)各類物量指標(biāo)的回升。

與以往幾輪經(jīng)濟(jì)反彈經(jīng)驗(yàn)類似，短期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的確認(rèn)，特別是信用投放的較強(qiáng)勁增長，帶來銀行間債券收益率的調(diào)整。

4月上半月，1年、10年期國開債收益率分別上行11BP、10BP。1年、10年期國債分別上行13BP、8BP。

信用利差也出現(xiàn)走闊，例如5年期AA+中票收益率上行了30BP。這除了信用投放和經(jīng)濟(jì)反彈等因素以外，可能與最近一段時(shí)間信用風(fēng)險(xiǎn)的頻發(fā)也有一些關(guān)聯(lián)。

相對(duì)積極的是，在央行的維護(hù)下，銀行間1天、7天資金利率保持穩(wěn)定，這一定程度上牽制收益率上行幅度。例如4月13日，通過投放2885億MLF，彌補(bǔ)了逆回購大量到期帶來的資金缺口。接下來，年初投放的兩期MLF到期、季節(jié)性財(cái)政存款凈回籠等還會(huì)帶來較大資金缺口，但鑒于匯率穩(wěn)定、CPI較低，央行通過各種渠道彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口的能力是充分的。

不過當(dāng)前收益率最主要的影響因素應(yīng)該還是經(jīng)濟(jì)脈沖反彈的幅度以及持續(xù)的時(shí)間，這需要自下而上的緊密跟蹤。

全球增長乏力

IMF在2季度展望中再次下修對(duì)2016年全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期。美國、歐元區(qū)、日本增速預(yù)期均遭下調(diào)。出于對(duì)內(nèi)需增長的信心，IMF對(duì)中國增速的預(yù)期較前次上修了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體仍然是偏積極的。就業(yè)數(shù)據(jù)穩(wěn)健。工資增長也有改善，但幅度較弱，表明勞動(dòng)力市場(chǎng)并未出現(xiàn)緊張局面。這也使得消費(fèi)增長難言強(qiáng)勁。年初以來美國制造業(yè)PMI低位回升，預(yù)示短期工業(yè)產(chǎn)出或有更積極的表現(xiàn)。

歐元區(qū)和日本各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的表現(xiàn)相對(duì)更弱。單純貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的支撐，道阻且長。

多數(shù)新興國家3月工業(yè)活動(dòng)則顯現(xiàn)出改善跡象，值得留意。BDI指數(shù)自2月中旬起自歷史最低位反彈，原油及其他商品價(jià)格上漲、中國原材料企業(yè)復(fù)產(chǎn)等應(yīng)該在其中起到了重要的支持。

G20上海財(cái)長會(huì)議后，全球增長低迷、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩在聯(lián)儲(chǔ)決策中暫時(shí)占據(jù)了更為重要的地位。耶倫鴿派傾向使得美股美債堅(jiān)挺，并可能驅(qū)動(dòng)了美元的弱勢(shì)。在這一過程中，新興國家資本流入持續(xù)改善，股債匯趨勢(shì)走高。