彭爽+賈琳

項目融資模式興起于20世紀(jì)80年代中期，經(jīng)過近三十年的發(fā)展日趨成熟，已成為銀行業(yè)支持實體經(jīng)濟的主流融資手段。為配合國家戰(zhàn)略布局，近年來“走出去”、“一帶一路”業(yè)已成為眾多大型中資企業(yè)的轉(zhuǎn)型重點，國際項目融資需求日趨旺盛。商業(yè)銀行如何服務(wù)國家戰(zhàn)略開展海外業(yè)務(wù)，防范風(fēng)險提升跨境金融服務(wù)水平，筆者結(jié)合近年來在國際項目融資領(lǐng)域的實際工作，談?wù)剬椖咳谫Y風(fēng)險應(yīng)對的體會與思考。

一、項目融資風(fēng)險相對較高

與法人融資相比，項目融資一般周期較長、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，對于同一家以項目開發(fā)及運營為目的的公司而言，采用項目融資的風(fēng)險性要遠高于企業(yè)法人融資，兩者在風(fēng)險考量上的巨大差異主要源自以下兩個方面：

1.還款來源不同

與傳統(tǒng)法人融資依賴借款人公司資信和綜合還款能力不同，項目融資還款來源為項目建成后自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這是項目融資與法人融資的根本區(qū)別。在項目生命周期中，項目的建設(shè)、運營及未來產(chǎn)品銷售會受到諸多因素影響，意味著未來現(xiàn)金流存在不確定性，項目能否按計劃建成投產(chǎn)并取得預(yù)期銷售現(xiàn)金流成為按期還本付息的基本條件。

2.追索權(quán)不同

項目融資中，項目發(fā)起人通常設(shè)立SPV作為融資主體。這相當(dāng)于在發(fā)起人與項目公司間建立了一道防火墻，貸款人就融資債項無法向項目發(fā)起人進行追索，僅對項目本身的資產(chǎn)有追索和處置權(quán)。而傳統(tǒng)的法人融資中銀行可按公司擔(dān)保條款向股東追索要求償還項目公司借款。追索權(quán)的不同也形成了項目融資與法人融資在風(fēng)險方面的巨大差異。

二、項目融資的主要風(fēng)險點

項目融資中，常見的風(fēng)險主要表現(xiàn)在政治風(fēng)險、完工風(fēng)險、市場風(fēng)險、運營風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、金融風(fēng)險等幾個方面。有些風(fēng)險集中體現(xiàn)在項目融資的某一階段，例如項目無法按時、按預(yù)算或按標(biāo)準(zhǔn)建造的完工風(fēng)險體現(xiàn)在項目的建設(shè)階段，運行無法達到穩(wěn)定性能標(biāo)準(zhǔn)或由于運營商行為被迫中斷而產(chǎn)生的運營風(fēng)險主要體現(xiàn)在運維階段。另一類風(fēng)險則可能貫穿于項目融資的全流程，例如東道國政府行為產(chǎn)生的政治風(fēng)險、匯率變化產(chǎn)生的金融風(fēng)險等在項目各階段都有可能發(fā)生。如何及時有效的識別風(fēng)險、科學(xué)制定風(fēng)險緩釋措施是全面控制風(fēng)險、促成項目融資成功落地的首要條件。

三、項目融資常見的風(fēng)險緩釋措施

完工風(fēng)險、銷售風(fēng)險、政治風(fēng)險通常被認(rèn)為是項目融資中的核心風(fēng)險。這類風(fēng)險通常通過轉(zhuǎn)移給相關(guān)方的途徑來有效化解。其中，國際上常見的完工風(fēng)險緩釋方式為業(yè)主方提供建設(shè)期完工擔(dān)保，即業(yè)主承諾建設(shè)期無條件承擔(dān)項目還本付息責(zé)任，不能按計劃完工的風(fēng)險全部轉(zhuǎn)移給業(yè)主方，將銀行的建設(shè)期風(fēng)險降到最低。銷售風(fēng)險的分散主要體現(xiàn)在長期銷售協(xié)議的關(guān)鍵條款要鎖定銷售價格、數(shù)量與質(zhì)量，要明確保底價格與保底銷量，有效將銷售風(fēng)險轉(zhuǎn)移給下游產(chǎn)品認(rèn)購方。政治風(fēng)險方面，通常采用在項目所在國提供主權(quán)擔(dān)保的基礎(chǔ)上，引入中信保等政策性保險公司提供政治保險，一旦出險將獲得賠付。

另一類風(fēng)險如技術(shù)風(fēng)險、金融風(fēng)險、運營風(fēng)險等可以通過技術(shù)選擇、產(chǎn)品配置、項目管理等手段有效降低風(fēng)險。技術(shù)風(fēng)險的防控在于選擇行業(yè)內(nèi)成熟穩(wěn)定的技術(shù)，減少項目運營中的不確定性。靈活運用遠期協(xié)議、掉期交易、期權(quán)、交叉貨幣互換等金融衍生工具能夠有效化解金融風(fēng)險。在應(yīng)對運營風(fēng)險上，選擇信譽良好、經(jīng)驗豐富的運營商，合理設(shè)定長期機器維修計劃，等比例配套大修儲備金資金等常見手段是確保項目可持續(xù)運營的基礎(chǔ)。

四、對項目融資風(fēng)險應(yīng)對的幾點思考

1.風(fēng)險分擔(dān)是項目融資的核心原則

一個完整的項目融資中，貸款的信用支持應(yīng)該被傳遞或分配到與項目有關(guān)的各關(guān)鍵維度，不應(yīng)有任何一方單獨承擔(dān)全部項目債務(wù)的風(fēng)險責(zé)任。在實際工作中，銀行應(yīng)積極針對不同風(fēng)險敞口引入對應(yīng)相關(guān)方，由最擅長承擔(dān)風(fēng)險的一方承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險，并獲得相應(yīng)收益，最終將項目融資風(fēng)險分?jǐn)偟矫恳粋€參與方，將最少的風(fēng)險留給項目公司，從而實現(xiàn)銀行的風(fēng)險最小化。風(fēng)險分擔(dān)的同時還要充分滿足各方利益訴求，這是項目融資可執(zhí)行的關(guān)鍵。

2.盡職調(diào)查是風(fēng)險識別的必要條件

還款來源與追索權(quán)上的差異導(dǎo)致項目融資與法人融資相比風(fēng)險大幅提升，銀行的盡職調(diào)查在項目融資中就顯得尤為重要。與法人融資中盡職調(diào)查中主要關(guān)注貸款人及第三方擔(dān)保人信用不同，項目融資的風(fēng)險評估要求要遠高于法人融資。銀行在項目融資的盡職調(diào)查中應(yīng)該從項目自身可行性分析和財務(wù)盡職調(diào)查兩部分著手。一方面，對項目資本金來源、行業(yè)、市場、所在地區(qū)、發(fā)起人能力、原料供應(yīng)、產(chǎn)品需求、合規(guī)要求等諸多方面進行多角度風(fēng)險評估，全方位考量項目建設(shè)運維可行性。另一方面，通過財務(wù)模型、壓力測試等技術(shù)分析合理預(yù)估項目未來經(jīng)濟強度。

在盡職調(diào)查開展過程中，銀行應(yīng)充分調(diào)動境內(nèi)外分、子行力量。境內(nèi)方面，總行牽頭境內(nèi)機構(gòu)聯(lián)動中信保、銀團成員與境內(nèi)客戶密切溝通、深度解讀項目材料。境外方面，應(yīng)牽頭境外機構(gòu)、項目評估部門深入項目實地考察，境內(nèi)外通力合作形成銀行自身對項目的基本判斷。在此基礎(chǔ)上，盡調(diào)過程中法律、技術(shù)、市場、保險等第三方顧問機構(gòu)的聘請也非常必要。顧問機構(gòu)能夠從專業(yè)角度揭示、量化項目潛在的全部風(fēng)險敞口，幫助銀行對項目真實情況有更加細致的確切了解，并為風(fēng)險化解提出參考意見。

3.抵質(zhì)押擔(dān)保是項目實施的基本要求

項目融資中雖然項目業(yè)主通常不能提供貸款期全程擔(dān)保，但銀行方面可以通過一系列的抵質(zhì)押擔(dān)保條件的取得保障貸款期對項目的話語權(quán)。取得項目權(quán)益與資產(chǎn)主要從防御性及主動性兩方面考慮。防御性主要是指避免其它債務(wù)人起訴時，資產(chǎn)被處置，對銀行不利。主動性體現(xiàn)在銀行能夠管理和控制項目現(xiàn)金流，極端情況下，確保一旦項目出現(xiàn)違約，銀行有權(quán)行使抵押權(quán)，進場接管項目，把整個項目打包含所有相關(guān)協(xié)議轉(zhuǎn)賣給第三方，收益用來償還銀行債項。

在抵質(zhì)押擔(dān)保環(huán)節(jié)，原則上銀行應(yīng)取得項目形成的土地、建筑、設(shè)備等所有資產(chǎn)的最優(yōu)先抵押權(quán)，項目公司股權(quán)的最優(yōu)先質(zhì)押權(quán)，項目公司資本金賬戶、銷售收入賬戶等所有相關(guān)賬戶的質(zhì)押權(quán)，項目公司在銷售協(xié)議與執(zhí)行協(xié)議項下的所有權(quán)益，項目公司施工期和運營期投保的所有商業(yè)保險權(quán)益，以及項目股東按比例對融資在項目建設(shè)期內(nèi)提供全額完工擔(dān)保。以上權(quán)利及抵質(zhì)押物及資產(chǎn)都應(yīng)轉(zhuǎn)至銀行或銀團代理行名下。

4.資金流監(jiān)控是還本付息的有力保證

項目融資中現(xiàn)金流為王。銀行可以通過階梯賬戶的設(shè)置有效監(jiān)控資金流向，確保項目持續(xù)運營及正常還本付息。以電站項目為例，銷售產(chǎn)生的現(xiàn)金流需經(jīng)過系列賬戶分流，最終達到一定條件后才可以由業(yè)主自由支配或分紅。通常項目融資中的賬戶設(shè)置、資金流向控制如下圖所示：

如上圖所示，銷售收入在結(jié)算時首先全數(shù)存入收入賬戶。然后依次流經(jīng)運營賬戶、大修基金賬戶、還本付息賬戶、還款儲備賬戶等系列賬戶，最終滿足分紅條件后進入分紅賬戶。在系列賬戶的設(shè)置上銀行一是要注意各賬戶預(yù)留充足的資金額度。一般運營賬戶應(yīng)提取預(yù)算內(nèi)未來3個月或6個月的運營開支，確保項目當(dāng)期的順利運營。大修基金賬戶按維修計劃預(yù)算預(yù)留未來2年-3年機器設(shè)備大修的儲備資金，保證項目中長期的正常運營。還款儲備金賬戶預(yù)留額度應(yīng)達到下一期還款本息和，一旦出現(xiàn)不可預(yù)見變化時借款人仍有足夠資金支付下一期到期利息和本金。二是除分紅賬戶外，銀行需獲得方框內(nèi)全部賬戶的監(jiān)管資格，從而有效監(jiān)控資金流向，確保銀行資產(chǎn)的安全。