鄭陽，姜濤，王睿

（南京農業(yè)大學金融學院，江蘇南京210095）

背農經營：降低風險抑或提高績效
——基于金融危機前后的比較分析

鄭陽，姜濤，王睿

（南京農業(yè)大學金融學院，江蘇南京210095）

選取2004—2013年滬深兩市36家農業(yè)上市公司為研究樣本，實證分析2008年金融危機前后各5年，即外部環(huán)境相對穩(wěn)定和相對波動情況下，農業(yè)上市公司多元化策略的兩種模式即背農與非背農經營對公司經營績效與經營風險的影響。研究結果表明：不論外部經濟環(huán)境如何，多元化經營總是降低企業(yè)績效；在外部經濟穩(wěn)定的情況下，只有背農經營模式可以有效分散風險，而在外部經濟環(huán)境波動的情況下，實施非背農經營顯著增加了企業(yè)經營風險。

背農經營；多元化經營；農業(yè)上市公司；經營績效；經營風險；金融危機；企業(yè)價值；赫芬達爾指數

農業(yè)是國民經濟的基礎產業(yè)，農業(yè)產業(yè)及其子行業(yè)的協(xié)調發(fā)展是國民經濟健康、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展的前提和保證。農業(yè)上市公司作為我國現(xiàn)階段先進農業(yè)生產力的代表，其本身不僅面臨較大的自然風險，同時也存在諸如投資周期長、行業(yè)利潤微薄等社會與經濟風險；但在資本市場中農業(yè)上市公司最根本的目的依舊是為股東創(chuàng)造最大的回報；行業(yè)本身的高風險性與資本逐利之間產生很大的矛盾，為緩和這一分歧農業(yè)上市公司紛紛選擇了多元化經營模式，以期規(guī)避風險并保證收益水平。農業(yè)公司實施多元化經營戰(zhàn)略可以具體分類為背農與非背農經營，其中“背農”類是指在非農行業(yè)進行多元化擴張的農業(yè)公司；而“非背農”則是指進行農業(yè)產業(yè)的縱向擴張。近年來，關于多元化能否實現(xiàn)上市公司預期的效果尚無定論，學者們對多元化折價與多元化溢價各執(zhí)一詞。但值得關注的是，不同年度樣本數據的實證分析得到了不同的研究結論，在有些年度內實證結果表明多元化程度與績效間存在正相關關系，然而有的年度內的結論卻會恰恰相反?？紤]到在不同時間段內，企業(yè)所處的外部環(huán)境亦不相同，那么這種實證分析的差異是否表明多元化經營的效果受到了外部環(huán)境的影響？不同外部環(huán)境多元化經營效果會存在何種差異？金融危機這一典型事件為研究提供了契機，基于此可將外部環(huán)境劃分為穩(wěn)定和波動兩種狀態(tài)，以期對不同外部環(huán)境下多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價值的關系進行探討，為我國農業(yè)上市公司多元化實施時機提供證據，促進農業(yè)行業(yè)的發(fā)展。

一、文獻回顧與理論假設

（一）多元化經營與農業(yè)上市公司經營績效

基于規(guī)模經濟理論和代理理論，現(xiàn)有研究對多元化經營程度對農業(yè)上市公司績效的影響主要有兩種觀點：多元化與企業(yè)績效負相關；多元化與企業(yè)經營績效不相關。夏顯力[1]等針對農業(yè)上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)多元化經營會降低企業(yè)績效；持與夏顯力等相同觀點的還有王金鳳、彭熠[2][3]等學者。除了存在線性關系外，多元化與企業(yè)績效間可能還存在非線性的更為復雜的關系，其中劉驥選取資產回報率（ROA）為績效指標[4]，發(fā)現(xiàn)多元化程度與績效不存在相關關系；而柴斌鋒則提出了多元化程度與績效倒U型的關系[5]，即實行多元化的初期農業(yè)上市公司營業(yè)收入提高，但隨著多元化程度的進一步提高，營業(yè)收入的增長率不增反降。近年來，學者開始將農業(yè)上市公司多元化經營分類為背農與非背農，研究不同多元化類型與經營績效的關系。王金鳳[3]在研究中發(fā)現(xiàn)非背農經營可以提升績效，背農經營則會減損績效；這與余新國[6]的研究觀點即背農多元化的生產效率優(yōu)于非背農的不同。

由此可見，對于農業(yè)上市公司多元化經營是提升了經營績效還是降低了經營績效，現(xiàn)有的研究結果仍沒有達成一致，但柴斌鋒、高加寬、熊風華[5][7][8]等諸多學者在研究中都同時強調了外部環(huán)境這一要素：其中柴斌鋒指出外部經濟環(huán)境的完善程度是影響多元化決策的重要因素；熊風華、彭熠[2][8]更是將未考慮到外部環(huán)境影響歸納到研究不足中。外部經濟環(huán)境對多元化與經營績效之間的相關關系是否存在影響？若存在，在不同的經濟環(huán)境之下多元化與經營績效的關系又會存在何種差異呢？

農業(yè)上市公司多元化經營能否帶來企業(yè)績效的增長需從增值方式和協(xié)調成本這兩方面來考慮[9]，同時結合規(guī)模經濟理論和代理理論對背農和非背農的運作模式加以分析。背農經營模式下公司將資源分配給具有較高邊際收益率的非農子行業(yè)以提升企業(yè)績效，但進入陌生行業(yè)也會帶來企業(yè)相關費用和成本的增加；選擇非背農經營，企業(yè)增值主要來源于規(guī)模經濟的實現(xiàn)，即農業(yè)行業(yè)內各子部門間協(xié)同發(fā)展建立內部市場使資源有效分配[10][11]。然而這其中管理者為了自身利益盲目擴大規(guī)模，并由此引發(fā)的代理問題也是不容忽視的。由此可見，企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略能否提高經濟效益在很大程度上取決于多元化創(chuàng)造的價值和多元化產生的成本之間差額[12][13]，該差額在背農和非背農的經營模式下存在差異，同時考慮到前述外部環(huán)境的影響，在不同的外部環(huán)境下企業(yè)價值與企業(yè)成本差額的實現(xiàn)也不相同。在經濟環(huán)境平穩(wěn)的情況下，背農經營涉足的非農子行業(yè)將會帶來高的邊際報酬，非背農企業(yè)內部資源共享易實現(xiàn)規(guī)模經濟，因此兩者均可提升績效；而當經濟環(huán)境波動時，背農經營的公司涉足的子行業(yè)在經濟不景氣時期，不僅未能創(chuàng)造高收益還將消耗更多的成本，非背農經營的農業(yè)上市公司內部資源共享的產業(yè)鏈條也將受到市場波動影響，此時兩種多元化經營模式均會減損經營績效。

基于上述分析，本文提出假設1：

H1：在經濟環(huán)境平穩(wěn)的情況下，背農與非背農經營均能提升企業(yè)績效；在經營環(huán)境波動的情況下，背農與非背農經營均會減損企業(yè)績效。

（二）多元化經營與農業(yè)上市公司經營風險

農業(yè)上市公司多元化的另一個重要動因就是分散風險。朱江[14]通過研究得出多元化經營雖然不能提高企業(yè)績效，但是可以降低經營風險；這與姜付秀[15]多元化經營可以減少公司收益波動性、降低經營風險的觀點相同；但是，王瑩[16]等研究發(fā)現(xiàn)多元化擴張不但沒有分散經營風險反而加大了經營風險。將多元化模式分類為背農與非背農經營后，余新國[6]等認為從事背農經營，繼而將風險分散在多個產品中可以有效緩解經營風險；而孫立慰[17]卻表明單一化經營模式的農業(yè)上市公司經營風險最小，背農經營的風險比其他類型的都要高。不同的研究得到的結論不同，如果外部環(huán)境會影響到多元化與績效之間的關系，那么多元化的經營風險是否也受到了外部環(huán)境的影響呢？

不同模式的多元化分散風險的途徑不同，其中選擇背農經營的上市公司，經營風險可分散于多個非農子行業(yè)的產品中，并通過子行業(yè)間的以盈補虧降低風險；而實施非背農戰(zhàn)略的公司，內部各個業(yè)務部門間的高相似性與關聯(lián)性易形成資源共享風險共擔的模式并以此穩(wěn)定收益水平。同外部環(huán)境對經營績效的影響一樣，不同的外部環(huán)境下多元化分散風險的效果也存在差異。

在外部經濟環(huán)境平穩(wěn)的情況下，背農經營的上市公司子行業(yè)以盈補虧與非背農方式下業(yè)務部門間風險共擔都可以有效的平穩(wěn)收益波動，提高企業(yè)抗擊風險的能力。當外部環(huán)境處于波動的狀態(tài)時，背農經營涉足的非農子行業(yè)可能會面臨比農業(yè)行業(yè)更大的風險，而在農業(yè)范疇內進行非背農經營的公司其本身無法將風險分散在其他子行業(yè)中，且當經濟劇烈波動時不同業(yè)務單元在管理、協(xié)調與磨合方面的難度也越來越大，因此都難以再發(fā)揮分擔風險的作用?；谝陨戏治?，本文提出假設2：

H2：在經濟環(huán)境平穩(wěn)的情況下，背農與非背農經營都能降低企業(yè)風險；在經營環(huán)境波動的情況下，背農與非背農經營都會增加企業(yè)風險。

二、研究設計

（一）樣本選擇與分類

由于上市公司上市時間的不同，以及在樣本時間內各個公司可能出現(xiàn)的經營異常現(xiàn)象，筆者選取2013年之前在滬深上市的農業(yè)上市公司作為研究樣本。根據證監(jiān)會頒布的《國民經濟行業(yè)分類》，從農、林、牧、漁業(yè)板塊中篩選出40家歸類為農業(yè)的上市公司為初始樣本，剔除其中的ST大地、ST新農、ST景谷，中魯B這4家上市公司后的36家A股農業(yè)上市公司2005—2013年的年報作為原始數據。

考慮到金融危機對中國國民經濟的影響集中表現(xiàn)在2008年，而對農業(yè)的影響則集中表現(xiàn)在2009年，有一定的滯后期[18][19]。據此筆者將2005—2013年的數據以2008年為界，分類為經濟相對平穩(wěn)時期（2004—2008年）和經濟相對波動時期（2009—2013年），以此探尋金融危機對背農經營產生的影響。

（二）變量定義與設計

1.因變量。經營績效的度量指標：托賓Q值克服了傳統(tǒng)會計報酬率的局限性，將市場數據和財務數據有效地結合在一起，基于價值分析的視角用與公司股票市場價格有關的指標來反映企業(yè)的經營績效。本文選用托賓Q值作為企業(yè)績效的衡量指標，該指標通常定義為：托賓Q值=公司市場價值/有形資產的重置成本；

經營風險的度量指標：筆者參照姜付秀（2006）度量收益波動的方法[15]，即選取每股收益的波動衡量農業(yè)上市公司的風險程度，該指標越大說明收益波動越劇烈，即風險越高。為了能精準反映當年收益波動，需同時考慮前兩年的每股收益數據，具體計算公式為：

2.自變量。Berry（1971）和Mcvey（1972）[20]運用赫芬達爾（Herfindahl）指數來反映經營項目的分布性，該指數常用來衡量產業(yè)集中化程度也就是多元化程度，即通過各個業(yè)務單元的銷售額占公司總銷售額比重的平方和來確定多元化程度。筆者采用赫芬達爾指數作為衡量企業(yè)多元化程度的指標，赫芬達爾指數越大，農業(yè)上市公司多元化程度就越高。

上式中，N為公司所跨的業(yè)務單元的個數；Pi為第i個業(yè)務單位或所處行業(yè)收入占總收入的比重。

3.控制變量。根據已有的研究成果，多元化經營對企業(yè)價值的影響因素還包括資產規(guī)模（Asset）、企業(yè)的成長性（Grow）、上市年限（Age）、資產負債率（LEV）、宏觀經濟發(fā)展形勢（GDP），筆者將其作為控制變量以控制回歸模型的系統(tǒng)性誤差，控制變量定義如下：（1）資產規(guī)模：本文以公司總資產額的自然對數也就是以ln（總資產）作為第一個控制變量來反映資產規(guī)模。公司規(guī)模對績效影響重大，尤其在農業(yè)行業(yè)中，規(guī)模經濟可以有效占據市場優(yōu)勢。（2）企業(yè)的成長性：我國農業(yè)具有強大的成長力，本文以總資產增長率為指標衡量這種潛力。（3）上市年限：選用上市年限的對數作為第三個控制變量，在一定程度上減少公司上市之初進行報表修飾對回歸分析產生的不良影響。（4）資產負債率：較高的資產負債率會增大公司經營面臨的風險，同時也帶來了更大的收益波動。（5）宏觀經濟發(fā)展形勢：宏觀經濟形勢越好，農業(yè)上市公司的發(fā)展機會也越多，公司效益也就越好；宏觀經濟形勢波動越大，農業(yè)上市公司的收益波動也就會越大。

綜上所述，本研究將托賓Q值、每股收益波動作為因變量，赫芬達爾指數為自變量，同時引入資產規(guī)模等五個控制變量進行回歸分析，變量定義及計量方式見表1。

表1　變量定義

（三）模型設計

為了驗證假設，根據選擇的樣本和變量，設計以下兩個模型來論證我國農業(yè)上市公司多元化經營對企業(yè)價值的影響。

1.模型1。用以檢驗農業(yè)上市公司多元化與企業(yè)經營績效之間是否存在相關關系：Tobin’Q=a1+ a2H+a3GDP+a4ASSETS+a5AGE+a6GROW+ε；

2.模型2。用以檢驗農業(yè)上市公司多元化與企業(yè)經營風險之間是否存在相關關系：Flu_EPS=a1+ a2H+a3GDP+a4ASSETS+a5LEV+ε。

三、實證研究分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

在36家農業(yè)上市公司中，其中10家單一化經營，26家進行了多元化擴張。將多元化經營模式分類為背農經營與非背農經營，進行非背農經營的有14家，背農經營的有12家。

對多元化經營農業(yè)上市公司金融危機前后，即外部環(huán)境穩(wěn)定和波動狀態(tài)下主要變量的均值進行描述性統(tǒng)計，統(tǒng)計結果見表2。

表2　主變量的描述性統(tǒng)計結果

從表2中三個主變量上來看：多元化衡量指標赫芬達爾指數值在外部環(huán)境變?yōu)椴▌拥那闆r下稍有下降，其中全部樣本公司赫芬達爾指數在經濟平穩(wěn)狀態(tài)下的均值為0.421，略高于外部環(huán)境波動的2009—2013年0.405的年度均值，這說明農業(yè)上市公司多元化經營程度有所減弱；經濟環(huán)境波動情況下的托賓Q值大于經濟環(huán)境穩(wěn)定形勢下的值，但不同經營類型公司個體間的績效差異也隨之增大，表現(xiàn)為更大的方差值；背農、非背農以及多元化經營的全部樣本經營風險的衡量指標Flu_EPS值，在經濟波動年間的均值（0.500）與外部環(huán)境穩(wěn)定情況下的均值（0.214）比較幾乎翻了1倍。從多元化指標、赫芬達爾指數托賓Q值和Flu_EPS值所反映的企業(yè)價值的相關關系來看：當外部環(huán)境從穩(wěn)定變?yōu)椴▌雍螅辗疫_爾指數減小多元化程度減弱，這種減弱產生的影響一方面是績效指標托賓Q值的增加，另一方面帶來了經營風險值的成倍放大。那么這是否表明多元化程度與經營績效間存在負的相關關系，或是外部環(huán)境波動增加了企業(yè)的風險，仍有待進一步的回歸檢驗。

（二）配對樣本均值檢驗分析

為進一步檢測變量值在不同外部環(huán)境下的變動，將2004—2008年、2009—2013年的樣本數據進行配對樣本均值檢驗，結果見表3。

表3　配對樣本均值檢測

表3樣本配對結果顯示，背農經營的樣本在外部環(huán)境變?yōu)椴▌訒r，赫芬達爾指數減小了0.046，托賓Q值與風險指標Flu_EPS均值卻分別增大了0.920、0.206；非背農經營樣本經濟平穩(wěn)時期的赫芬達爾指數均值比經濟波動時的值略高0.044，但托賓Q值與Flu_EPS值明顯小于波動狀態(tài)下的均值；總體上來看，多元化水平的變化沒有通過顯著性檢驗，這也反映出了我國農業(yè)上市公司在背農經營這一問題上的謹慎性，然而不同外部環(huán)境下的托賓Q值與Flu_EPS值都通過了配對樣本均值檢測，表明不同的外部環(huán)境會帶來公司經營績效與經營風險的明顯差異。但因變量與自變量在不同外部環(huán)境下具體的相關關系，仍有待后續(xù)的分組回歸檢驗。

（三）回歸結果分析

為了進一步探討不同外部環(huán)境下多元化經營與企業(yè)價值間的關系，分別在外部環(huán)境穩(wěn)定與外部環(huán)境波動的情況下，將背農、非背農及多元化全部樣本的赫芬達爾指數與企業(yè)價值衡量指標托賓Q值、Flu_EPS值進行回歸檢驗，分析結果見表4、表5。

從表4中可以看出，在外部環(huán)境相對平穩(wěn)的2004—2008年，多元化與績效指標托賓Q值的實證分析中，全部樣本赫芬達爾指數的系數為負值（-1.495），且通過了顯著性檢驗，T值為-2.714，在0.01的水平上顯著，表明多元化經營與公司績效顯著負相關關系，這拒絕了假設1中經濟平穩(wěn)狀態(tài)下多元化可以提升績效的判斷。但考慮到農業(yè)上市公司在多元化初期過度投資與代理問題增大了多元化成本，多元化降低績效的結論也是合乎情理的，其中背農與非背農樣本回歸未通過顯著性檢驗，筆者認為多是因為樣本量不足影響了實證分析結果。對風險檢驗結果顯示，在經濟平穩(wěn)的情況下只有涉足非農子行業(yè)進行背農經營才能有效分散風險，背農樣本多元化與經營風險顯著負相關（相關系數為-0.245，T值為-2.436），非背農經營沒有通過顯著性檢驗，這說明在農業(yè)行業(yè)內各部門間共擔風險的效果不如背農經營下子行業(yè)間以盈補虧的效果明顯，假設2中關于外部環(huán)境平穩(wěn)狀態(tài)下的分析得到了驗證。

表5外部環(huán)境波動情況下的回歸結果，一方面顯示了多元化與績效的負相關關系，F(xiàn)值在0.01水平上顯著，赫芬達爾系數通過顯著性檢驗（T值為-2.845），假設1得到驗證；另一方面，外部環(huán)境波動下多元化經營不再能抵御企業(yè)經營風險，特別是非背農經營的多元化系數為正（1.56）且在0.05的水平上顯著，經營風險明顯增加，究其原因是行業(yè)單元間在波動的外部環(huán)境中協(xié)調難度加大，風險難以再在產業(yè)鏈上下游中得到有效分散，又無法像背農模式一樣將風險由不同的產品來承擔，所以最終沒能降低經營風險。背農經營樣本沒有通過顯著性檢驗，部分原因是子行業(yè)亦受到環(huán)境的影響難以再緩和經營風險，以上對外部環(huán)境波動情況下風險的回歸分析驗證了假設2。

（四）穩(wěn)健性檢驗

用農業(yè)上市公司經營單位數替代赫芬達爾指數，用ROA替代績效托賓Q值，用ROA的波動替代每股收益波動，從而將描述多元化程度的自變量與衡量企業(yè)經營績效與風險的因變量逐個替換，重新在不同外部環(huán)境下進行回歸。從回歸結果可以看出，在使用經營單位數衡量多元化程度的情形下，公司價值無論是以ROA及其波動還是以托賓Q值與每股收益的波動來刻畫，其結果與表4、表5基本一致（不再贅述），表明研究結果具有一定的穩(wěn)定性。

表4　外部環(huán)境穩(wěn)定的數據回歸分析結果

表5　外部環(huán)境波動的數據回歸分析結果

四、結論與啟示

（一）結論

利用2004—2013年滬深兩市中26家多元化經營的農業(yè)上市公司數據，將多元化樣本分類為背農經營與非背農經營兩種類型，實證分析這兩種多元化模式在經濟環(huán)境相對平穩(wěn)和相對波動情況下對企業(yè)經營績效和經營風險的影響，得出如下結論。

首先，無論外部環(huán)境平穩(wěn)或波動，多元化經營和企業(yè)經營績效之間都有負的調節(jié)作用。農業(yè)行業(yè)利潤微薄，選擇多元化經營以提升績效的預期沒能實現(xiàn)，主要是由于進入新的領域帶來了管理與協(xié)調成本的增加，最終降低了經營績效。

其次，只有穩(wěn)定外部環(huán)境中的背農經營才能抵御經營風險，在波動狀態(tài)下進行非背農經營反而會增大經營風險。受自然、經濟社會等諸多風險影響的農業(yè)公司，多元化經營旨在分散投資風險，穩(wěn)定外部環(huán)境中背農經營子行業(yè)間以盈補虧的機制成功地抵御了企業(yè)風險。但在波動的環(huán)境中，背農經營的子行業(yè)亦受市場影響難以再分擔主業(yè)風險，值得注意的是非背農經營，其風險無法分散到其他行業(yè)中，且受到經濟波動的影響內部單元間的協(xié)同效益也變弱，最終致使風險顯著增加。

（二）啟示

根據上述實證研究結果的討論，得到如下啟示。

首先，由于多元化經營模式無論在何種經濟環(huán)境下都沒能帶來經營績效的提高，所以對農業(yè)上市公司來說，在發(fā)展中還應立足主業(yè)注重核心能力發(fā)展，并以此獲取市場競爭優(yōu)勢，這才是農業(yè)上市公司做大做強的重要途徑。

其次，在經濟環(huán)境相對穩(wěn)定的情形下，農業(yè)上市公司可以考慮進行背農經營以抵御自身經營中可能存在的風險，而經濟劇烈波動時農業(yè)上市公司多元化不容樂觀的效果說明農業(yè)上市公司要正確地選擇多元化時機，同時也表現(xiàn)出農業(yè)上市公司在經營管理與風險應對能力上的不足。基于此，農業(yè)上市公司自身應不斷加強管理以提高風險應對水平，政府和社會也應該努力根據市場經濟狀況，建立提升農業(yè)上市公司管理者素質和管理水平的考核機制，幫助農業(yè)上市公司規(guī)避風險謀求發(fā)展。

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責任編輯、校對：李金霞

Non-Agricultural Operations:Risk Reduction or Performance Improvement——Comparative Analysis Before and After the Financial Crisis

Zheng Yang,Jiang Tao,Wang Rui
（School of Finance,Nanjing Agricultural University,Nanjing 210095,China）

This paper selects 36 listed agricultural companies in Shanghai and Shenzhen from 2004 to 2013 as samples,and analyzes the impact of agricultural business and non-agricultural business on business performance under both stable and unstable situations（5 years before and after the Financial Crisis）.The study shows that diversified operation always offer limited benefits regardless of the external economic environment.Agricultural business will increase risk in unstable economic situation while non-agricultural business will spread risk in stable economic situation.

non-agricultural operation,diversified operation,listed agricultural company,business performance,business risk, financial crisis,enterprise value,Herfindahl index

F306

A

1673－1573（2016）01－0070-07

2015-09-10

教育部人文社會科學研究青年項目（11YJC790163）；南京農業(yè)大學中央高校基本科研業(yè)務費人文社科基金創(chuàng)新項目（SKCX2015011）

鄭陽（1992-），女，湖南長沙人，南京農業(yè)大學金融學院碩士研究生，研究方向為會計學。