蔣停停

【摘要】資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化融資工具，有效地拓寬了融資渠道，活躍了資本市場。風(fēng)險隔離是實行資產(chǎn)證券化的前提和保證，而“真實出售”被認(rèn)為是風(fēng)險隔離的重要標(biāo)準(zhǔn)?？梢哉f能否被認(rèn)定為“真實出售”直接決定著整個資產(chǎn)證券化的成敗?！罢鎸嵆鍪邸闭J(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)不一，而且我國法律法規(guī)對資產(chǎn)證券化“真實出售”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)很少，這為實踐中資產(chǎn)證券化操作帶來了難度和不確定性。本文通過對資產(chǎn)證券化“真實出售”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進行梳理和思考，希望能在實踐中更加清晰準(zhǔn)確地判斷。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；真實出售；標(biāo)準(zhǔn)

最近從國家層面到社會層面，資產(chǎn)證券化又一次被提了出來。高層定調(diào)新常態(tài)以來，國家決定不再運用大規(guī)模的貨幣發(fā)行來刺激經(jīng)濟的發(fā)展，而是要盤活存量，貨幣發(fā)行就有了一個從增量到盤活存量的轉(zhuǎn)變，那么資產(chǎn)證券化獨特的運行機制就有了很好的用武之地。資產(chǎn)證券化是連接直接融資和間接融資的關(guān)鍵，是從以傳統(tǒng)的企業(yè)信用來融資轉(zhuǎn)換到以資產(chǎn)信用來融資，它很好地完善了融資的渠道，激活了資本市場?！罢鎸嵆鍪邸笔琴Y產(chǎn)證券化成敗的關(guān)鍵所在，可以說，沒有“真實出售”就不能稱作資產(chǎn)證券化。但“真實出售”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)很復(fù)雜，由于美國的資產(chǎn)證券化發(fā)展最早，也最完善，我國關(guān)于資產(chǎn)證券化真實出售的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)大都參考美國，但是關(guān)于這方面的法律法規(guī)較少，這就為實踐中帶來了難度。

一、資產(chǎn)證券化的概念及意義。

資產(chǎn)證券化是以特定的資信為信用基礎(chǔ)，通過將該資信所代表的資產(chǎn)真實出售給特殊載體、資產(chǎn)的信用增級等一系列結(jié)構(gòu)重組手段，在開放性金融市場上發(fā)行證券進行融資的一種制度安排。 我們從定義得知資產(chǎn)證券化分為兩個部分，第一個是資產(chǎn)出售，第二個是對資產(chǎn)進行證券化。資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的擔(dān)保融資有很大的不同，傳統(tǒng)的擔(dān)保融資是依靠企業(yè)信用來進行融資，而資產(chǎn)證券化是依靠基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流來融資。通過基礎(chǔ)資產(chǎn)出表來阻止發(fā)行企業(yè)的債權(quán)人的追償權(quán)，從而有效地保護金融投資者的合法利益。

資產(chǎn)證券化相對于其他形式的融資有獨特的意義。對于融資企業(yè)來講，它能夠有效地利用廣泛的基礎(chǔ)資產(chǎn)來進行融資，通過資產(chǎn)出表來去除原企業(yè)的不利因素，從而降低融資成本。它能夠提高資本的流動性和使用效率，分散金融風(fēng)險，特別是在政府債務(wù)高企、銀行不良資產(chǎn)增多的情況下，資產(chǎn)證券化能夠很好地解決這些風(fēng)險。對于金融市場來說，它能夠擴大證券市場規(guī)模，活躍資本市場，促進金融創(chuàng)新和改革。

二、資產(chǎn)證券化“真實出售”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

資產(chǎn)證券化“真實出售”的認(rèn)定是一個很復(fù)雜的事情，沒有確切統(tǒng)一的答案，需要根據(jù)具體的案例進行綜合的判斷。下面幾項是根據(jù)實踐中總結(jié)出來的。

（一）交易當(dāng)事人的意圖

資產(chǎn)證券化的發(fā)起方和SPV要簽訂合同把基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV。這個合同就為判斷“真實出售”提供了最簡單的依據(jù)。如是否采用“銷售”等詞語，如果有的話，就有可能定為“真實出售”。如果有“擔(dān)?！边@樣的詞語，可能就不會被認(rèn)為“真實出售”。但這往往是表面的，當(dāng)事人可能采用規(guī)避法律的手段避開這些明顯的字眼。所以，要判斷真實出售往往還要進行實質(zhì)分析，透過現(xiàn)象分析本質(zhì)。

（二）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的定價

資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV涉及到一個價格的問題，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移定價往往會打折扣出售，因為資產(chǎn)證券化會有一部分成本，如服務(wù)商，增級機構(gòu)的費用。但是折扣也要有一個度，如果折扣過大就有可能被發(fā)起人的債權(quán)人行使撤銷權(quán)以及破產(chǎn)中的撤銷權(quán)，這樣“真實出售”就無法實現(xiàn)?？傊?，轉(zhuǎn)移的定價應(yīng)當(dāng)是在考慮成本的情況下是公平的。此外，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的價格不應(yīng)該是浮動的價格，浮動的價格極易被認(rèn)定為商業(yè)貸款中的擔(dān)保貸款，如果定價可以進行調(diào)整并事實上反應(yīng)應(yīng)收賬款收入的實際情況，也往往意味著SPV支付預(yù)付款的行為構(gòu)成擔(dān)保貸款。

（三）SPV的追索權(quán)

事實上，如果實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的“真實出售”，那么發(fā)起人就不應(yīng)當(dāng)對出售后的資產(chǎn)的受益和風(fēng)險再有任何的控制權(quán)，也就是所有權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移給了SPV，相應(yīng)的風(fēng)險也已經(jīng)轉(zhuǎn)移，那么似乎看來，SPV不應(yīng)當(dāng)有相應(yīng)的追索權(quán)。但是就像是商品買賣一樣，如果賣方的商品本身有瑕疵，那么買方有理由讓賣方承擔(dān)違約責(zé)任，承擔(dān)商品瑕疵的責(zé)任。所以，在真實出售中，如果發(fā)起方自己的基礎(chǔ)資產(chǎn)有瑕疵，且事先沒有履行告知義務(wù)的情況下，那么在SPV享有追索權(quán)，進而來保護自己的合法權(quán)益。如果SPV追索權(quán)的目的是為了彌補信用風(fēng)險，那么就有可能確認(rèn)為擔(dān)保融資。另外，追索權(quán)的程度也決定著是否為“真實出售”。在確定何種程度是合適的，法院會將其與資產(chǎn)證券化的歷史違約記錄進行比較。如果所附著的追索權(quán)沒有絕對大于以資產(chǎn)的歷史違約記錄為基礎(chǔ)合理預(yù)估的資產(chǎn)違約率的化，就可以認(rèn)定追索權(quán)是合適的。

內(nèi)部增級的手段如超額利差賬戶，和超額擔(dān)保以及優(yōu)先劣后順序架構(gòu)等都會在某種程度上影響資產(chǎn)證券化的“真實出售”。

（四）發(fā)起人的回購權(quán)

資產(chǎn)證券化的“真實出售”原則上是不允許發(fā)起人有相應(yīng)的回購權(quán)的，但是在選擇權(quán)是服務(wù)商清除購買期權(quán)的時候，會被認(rèn)定為真實出售，因為賣方并沒有對保留資產(chǎn)有有效的控制權(quán)。反而在選擇權(quán)是發(fā)起人的回購期權(quán)和選擇權(quán)是賣方賣權(quán)的時候，這時候情況會恰恰相反，所以這時往往不會被認(rèn)定為真實出售。

（五）服務(wù)商的資產(chǎn)管理問題

由于，SPV大多情況下只是一個空殼，它沒有相應(yīng)的人員，這樣會減少資產(chǎn)證券化成本，然而，發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)比較了解，能夠和當(dāng)事人進行有效的溝通交流，有利于資金的回流，所以在大多數(shù)情況下，都是有發(fā)起人來擔(dān)任服務(wù)商。但那么這樣就會產(chǎn)生一系列的問題，如資金的混同，以及對基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制帶來的問題，這都會影響到“真實出售”的判斷。若想排除這種可能，可以采取資金用不同的賬戶來保管，加大對發(fā)起人的控制，要其嚴(yán)格按照SPV的規(guī)定來從事，否則SPV有隨時解除權(quán)。

（六）發(fā)起人對剩余利潤的索取權(quán)

資產(chǎn)證券化中，要對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行折扣處理，如果所有的基礎(chǔ)資產(chǎn)都能夠順利收回，那么剩余的利潤將會很大。所以一些發(fā)起人就會與SPV約定，對剩余資產(chǎn)享有收益，這往往是不符合資產(chǎn)證券化真實出售的標(biāo)準(zhǔn)的，所以如果有約定，那么將被認(rèn)為是擔(dān)保融資。

三、資產(chǎn)證券化“真實出售”的轉(zhuǎn)讓方式

要研究“真實出售”就必須研究其轉(zhuǎn)讓方式，因為基礎(chǔ)資產(chǎn)通過轉(zhuǎn)讓才能實現(xiàn)“真實出售”。從實踐中，我們得知一般轉(zhuǎn)讓的方式分為信托、出讓、更新和從屬參與。不同的轉(zhuǎn)讓方式會影響“真實出售”效果。

（一）信托

信托由于天然的風(fēng)險隔離功能最多地被用在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓上。我國《信托法》規(guī)定，信托財產(chǎn)具有獨立性，既獨立于委托人又獨立于受托人，委托人設(shè)立信托后，就失去了對信托財產(chǎn)的控制權(quán)，這樣也就實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化中的“真實出售”。我國的資產(chǎn)證券化分為信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化和票據(jù)資產(chǎn)信貸化，其中信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是采用信托的方式，信托方式也是目前我國法律規(guī)定的主流方式，目前操作起來也比較成熟。

（二）出讓

出讓是指發(fā)起人經(jīng)過一些特定的法律程序上的安排，在不改變或終止原有條約的情況下直接把資產(chǎn)的權(quán)益連同風(fēng)險轉(zhuǎn)移給 SPV 的行為。 轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)證券化中最常用的方式。

讓要符合《合同法》《物權(quán)法》和資產(chǎn)證券化法規(guī)的規(guī)定，例如，如果雙方當(dāng)事人在轉(zhuǎn)讓合同中規(guī)定，轉(zhuǎn)讓有限制條件或者不允許轉(zhuǎn)讓，那么這時就不允許進行轉(zhuǎn)讓。還有如果轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)屬于法律規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)中的負(fù)面清單時，這時也是不允許轉(zhuǎn)讓的。當(dāng)然最復(fù)雜的還是，如果帶有擔(dān)保物權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如抵押權(quán)等，基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓但沒有進行抵押登記是否會對第三人產(chǎn)生抗辯權(quán)。筆者認(rèn)為，由于根據(jù)主權(quán)利和從權(quán)利不可分離的原則，抵押權(quán)屬于主債權(quán)的從權(quán)利，不得與主債權(quán)相分離，作為從權(quán)利的抵押權(quán)也應(yīng)當(dāng)隨主債權(quán)一同轉(zhuǎn)讓。另外，《物權(quán)法》第9條規(guī)定不動產(chǎn)物權(quán)須登記發(fā)生效力，未經(jīng)登記，不發(fā)生效力，但法律另有規(guī)定的除外。而《物權(quán)法》第192條規(guī)定債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，擔(dān)保該債權(quán)的抵押權(quán)一并轉(zhuǎn)讓，法律另有規(guī)定的除外。第192條相對于第9條是特別法，根據(jù)特別法優(yōu)于一般法的原理，轉(zhuǎn)讓時即使沒有進行抵押登記，也應(yīng)當(dāng)取得抵押權(quán)。此外，在我國的實踐判例中，最高法院和地方法院也承認(rèn)這樣的安排。

在存在債務(wù)人的出讓中，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須要通知債務(wù)人，沒有通知的，債務(wù)人可以不履行。但是由于資產(chǎn)證券化中債務(wù)人眾多且地域分散，每個債務(wù)人都要進行通知則顯得不現(xiàn)實，同時時間成本和金錢成本會大大增加。但是我國法律沒有針對資產(chǎn)證券化的出讓通知做出特別的規(guī)定，這樣就會使出讓存在法律瑕疵。所以，我們必須要找到一種更簡單更快捷的方式，如我國臺灣地區(qū)采用公告通知，日本采用財務(wù)報表規(guī)則。為了便捷起見，我國可以采用公告通知的方式。

（三）從屬參與

從屬參與是基礎(chǔ)資產(chǎn)并不轉(zhuǎn)讓給SPV，但SPV先行發(fā)行證券，然后把資金轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，并取得追索權(quán)。這樣發(fā)起人仍然對基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險享有控制權(quán)，很容易認(rèn)定為擔(dān)保融資而不是“真實出售”。

（四）更新

更新是指SPV取代債權(quán)人和原債務(wù)人簽訂合約。這種情形只適用于較少人的情況下，如果人數(shù)眾多且地域分散，這種方式就顯得不現(xiàn)實。

綜上以上四種真實出售的轉(zhuǎn)讓方式，信托我國現(xiàn)行運用的更成熟，法律也更加健全，出讓面臨著法律的困境，即如何實現(xiàn)對債務(wù)人的通知。從屬參與由于發(fā)起人仍然對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行控制，不能實現(xiàn)真實出售。更新不適合于人數(shù)眾多的情形，所以在實踐中多采用信托和出讓的方式。

四、資產(chǎn)證券化“真實出售”法律建議

（一）金融監(jiān)管從分業(yè)監(jiān)管到混業(yè)監(jiān)管

分業(yè)監(jiān)管是現(xiàn)在中國金融監(jiān)管的主流思想，它對防范金融風(fēng)險和加強金融監(jiān)管起到了重要的貢獻。但是隨著經(jīng)濟的發(fā)展，金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，原有的分業(yè)監(jiān)管就會在一定程度上阻礙金融創(chuàng)新和不利于金融風(fēng)險的控制。我國現(xiàn)在資產(chǎn)證券化主要分為信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化。信貸資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會監(jiān)管，企業(yè)資產(chǎn)證券化由銀監(jiān)會監(jiān)管，這樣就可能形成法律適用不統(tǒng)一和監(jiān)管盲區(qū)，進而可能放大金融風(fēng)險。所以，應(yīng)當(dāng)建立統(tǒng)一的監(jiān)管機構(gòu)，如在證監(jiān)會、銀監(jiān)會和保監(jiān)會上建立一個統(tǒng)一的委員會，統(tǒng)一資產(chǎn)證券化真實出售的法律標(biāo)準(zhǔn)。

（二）完善資產(chǎn)證券化法律

1、專門立法。資產(chǎn)證券化具有很強的金融創(chuàng)新的性質(zhì)，它的一些操作要求和部門法相沖突，如果一直處于修改、補充的狀態(tài)，會變得很復(fù)雜麻煩，所以可以制作一門特別的專門法來對繁雜的法規(guī)文件進行歸納總結(jié)，這樣就會方便很多。

2、完善現(xiàn)有法律法規(guī)。我們知道我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的真實出售的法律規(guī)定很少。主要的規(guī)定體現(xiàn)在信貸資產(chǎn)證券化中，關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)證券化的規(guī)定幾乎沒有，這就會出現(xiàn)法律真空，給實務(wù)操作帶來很大的不便。其次，我國目前關(guān)于這方面的法規(guī)位階層次較低，和較高的部門法相沖突時就會出現(xiàn)適用上的困境。

（三）資產(chǎn)證券化“真實出售”應(yīng)當(dāng)具有可操作性

1、多種方式綜合運用。我國在《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》規(guī)定了采用會計的標(biāo)準(zhǔn)來判定真實出售。這種方式多是運用量化的財務(wù)報表的方式來操作，沒有從法律關(guān)系上來看，有一定的局限性，所以要想從法律上準(zhǔn)確地判定是否為真實出售，應(yīng)當(dāng)從追索權(quán)、回購權(quán)和剩余利潤取回權(quán)等等方面綜合考慮。

2、程序上應(yīng)當(dāng)簡便快捷。資產(chǎn)證券化所涉及到的法律可能和重要的部門法有一定的沖突。如債權(quán)轉(zhuǎn)讓要通知債務(wù)人，否者對債務(wù)人不具有法律約束力，但是這在資產(chǎn)證券化過程中基本是不能實現(xiàn)的，所以應(yīng)當(dāng)簡便轉(zhuǎn)讓程序規(guī)定可以適用公告通知的方式來傳達。在SPV為公司形式時，為了降低成本，SPV一般是個空殼公司，這和公司法上要求公司在人數(shù)、資金和場所的要求不同。為了方便起見，也應(yīng)從法律層面上來簡化這些程序。

五、總結(jié)

資產(chǎn)證券化“真實出售”是資產(chǎn)證券化整個流程的核心，沒有實現(xiàn)真實出售就不能稱作資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，資產(chǎn)證券化目前并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來進行規(guī)定，實踐中是綜合運用雙方當(dāng)事人的意圖、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移定價、SPV的追索權(quán)和發(fā)起人的回購權(quán)以及剩余利潤的取回權(quán)等多種方式來進行判斷，同時也需要考慮各種不同的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式給“真實出售”帶來的影響。我國目前關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律不多且位階層次不高，這會在實踐中帶來法律沖突。所以我們需要豐富法律法規(guī)和提高法律法規(guī)的層次，簡便轉(zhuǎn)讓的程序，只有這樣資產(chǎn)證券化才能更好地完善資本市場和促進經(jīng)濟的發(fā)展。

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