■ 崔　毅（云南省科學(xué)技術(shù)情報(bào)研究院　昆明　650051）

社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的適用性思考

■ 崔毅（云南省科學(xué)技術(shù)情報(bào)研究院昆明650051）

本文基于2002-2014年的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，采用ADF平穩(wěn)檢驗(yàn)、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解方法，對(duì)比分析了社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量（M2）和新增信貸作為中介目標(biāo)變量對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響。結(jié)果顯示：將社會(huì)融資規(guī)模、M2和新增人民幣信貸作為中介目標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和價(jià)格穩(wěn)定傳導(dǎo)效應(yīng)的顯著性較高；社會(huì)融資規(guī)模具有顯著的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效應(yīng)，但物價(jià)穩(wěn)定效應(yīng)非常弱。盡管社會(huì)融資規(guī)模作為中介目標(biāo)變量具有自身的優(yōu)勢(shì)，但由于其具有一定的局限性，尚不能被納入貨幣政策中介目標(biāo)。現(xiàn)階段，可將社會(huì)融資規(guī)模配合其他中介目標(biāo)共同使用，服務(wù)于我國(guó)金融決策參考之用。

社會(huì)融資規(guī)模貨幣政策中介目標(biāo)

引言

長(zhǎng)期以來，將貨幣供應(yīng)量與信貸規(guī)模等作為貨幣政策的中介目標(biāo)是我國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管的常規(guī)方式。然而，隨著社會(huì)融資規(guī)模的迅速膨脹，尤其是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的P2P等社會(huì)融資渠道的多元化，來自銀行官方渠道的信貸規(guī)模受到了顯著干擾，以信貸規(guī)模作為貨幣供應(yīng)量的指示性變量逐漸開始失效。相關(guān)性是判別中介目標(biāo)變量適用性的標(biāo)準(zhǔn)之一，由于貨幣發(fā)行量具有計(jì)劃性，其與產(chǎn)出之間的相關(guān)性正在不斷下降，將貨幣發(fā)行量作為貨幣政策中介目標(biāo)變量有效性也在顯著降低。因此，傳統(tǒng)上將貨幣供應(yīng)量與信貸規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)變量的準(zhǔn)確性受到了極大挑戰(zhàn)，尋求更合適的貨幣政策中介目標(biāo)成為當(dāng)前面臨的重要實(shí)踐議題。

因社會(huì)融資規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)能力的不斷提升，以及其對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的敏感性，受到政策當(dāng)局和學(xué)界的廣泛關(guān)注。2011年，中國(guó)人民銀行開始發(fā)布社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，并試圖將其列為貨幣政策中介目標(biāo)變量。但學(xué)界關(guān)于社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)變量的可行性仍存在較大爭(zhēng)議。有學(xué)者認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)?？梢宰鳛樨泿耪咧薪槟繕?biāo)變量。如尹繼志（2011）、楊秀萍（2001）等認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模在理論依據(jù)和適用條件上符合作為貨幣政策中介目標(biāo)的要求。有學(xué)者則持反對(duì)態(tài)度，余永定（2011）認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模作為內(nèi)生變量，對(duì)物價(jià)水平不會(huì)產(chǎn)生直接影響，與通貨膨脹之間不存在關(guān)聯(lián)，因此不具備中介目標(biāo)變量的條件；殷劍峰（2013）認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模具有不可控、難檢測(cè)等特點(diǎn)，不能作為有效的中介目標(biāo)變量。也有學(xué)者持中立態(tài)度。如鐘?。?011）、張春生（2013）、于菁（2013）等認(rèn)為，當(dāng)前，社會(huì)融資規(guī)模具有其難以克服的缺陷，不宜將其單獨(dú)作為中介目標(biāo)變量，但可以作為貨幣政策調(diào)控的參考指標(biāo)，或配合其他指標(biāo)納入金融監(jiān)測(cè)體系。

表1　LNSHRZ、LNM2、LNXZXD、LNGDP 和 LNCPI 的 ADF 單位根檢驗(yàn)

表2　Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

綜上所述，盡管現(xiàn)階段社會(huì)融資規(guī)模具有其自身的局限，但隨著我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模在金融體系中地位的快速提升，將其作為金融政策調(diào)控的中介目標(biāo)變量已是大勢(shì)所趨（李建軍等，2012）。因此，對(duì)社會(huì)融資規(guī)模作為中介目標(biāo)變量適用性的深入系統(tǒng)地探究是十分必要的。那么，成為貨幣政策中介目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)是什么？從我國(guó)現(xiàn)行的貨幣政策傳導(dǎo)過程來看，中介目標(biāo)變量既要與操作目標(biāo)（準(zhǔn)備金、基礎(chǔ)貨幣等）存在較高的相關(guān)性，也要與最終目標(biāo)（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定等）存在顯著關(guān)聯(lián)。從已有研究可以看出，學(xué)者們關(guān)于社會(huì)融資規(guī)模作為中介目標(biāo)適用性的關(guān)注焦點(diǎn)和爭(zhēng)議主要集中在其是否與最終目標(biāo)之間存在顯著關(guān)聯(lián)。基于以上研究現(xiàn)狀，結(jié)合應(yīng)用需求，本文將進(jìn)一步探究社會(huì)融資規(guī)模與貨幣政策最終目標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，以對(duì)上述爭(zhēng)議性觀點(diǎn)證實(shí)或證偽，為盡快建立更為健全的貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)體系提供參考。

變量選取與數(shù)據(jù)來源

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來源

首先，引入社會(huì)融資規(guī)模（SHRZ）作為中介目標(biāo)的假設(shè)變量，為使結(jié)果具有可比性，本文引入研究和實(shí)踐中常用的中介目標(biāo)變量貨幣供應(yīng)量（M2）和新增人民幣貸款（XZXD）。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定是貨幣政策的最終目標(biāo)，因此本文選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平指標(biāo)，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）作為物價(jià)水平指標(biāo)。以上指標(biāo)為2002-2014年156個(gè)時(shí)期的數(shù)據(jù)，均來源于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站。由于GDP只公布季度數(shù)據(jù)，為得到月度數(shù)據(jù)，本文采用工業(yè)增加值（PPI）對(duì)其進(jìn)行月度計(jì)算，得到月度GDP。所有變量均為當(dāng)月發(fā)生額。

（二）數(shù)據(jù)預(yù)處理與方法選擇

為了避免季節(jié)性因素造成的波動(dòng)遮蓋經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一些客觀因素，本文采用X-12對(duì)這些變量數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，調(diào)整后的數(shù)據(jù)由此剔除了季節(jié)性因素的影響。此外，為了將時(shí)間序列中可能存在的異方差消除，對(duì)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理。本文實(shí)證部分主要采用ADF平穩(wěn)檢驗(yàn)、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解法對(duì)社會(huì)融資規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行研究。本文所有數(shù)據(jù)處理均在Eviews8.0軟件中完成。

圖1　特征根與單位圓

圖2　LNGDP對(duì)LNM2、LNSHRZ和LNXZXD的脈沖響應(yīng)圖

圖3　LNCPI對(duì)LNM2、LNSHRZ和LNXZXD的脈沖響應(yīng)圖

圖4　LNGDP（左）和LNCPI（右）對(duì)來自于LNRZ、LNM2和LNXZXD沖擊的方差分解圖

實(shí)證檢驗(yàn)

（一）ADF平穩(wěn)檢驗(yàn)

為避免數(shù)列不平穩(wěn)造成的“偽回歸”，本文首先利用單位根檢驗(yàn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)， 本文通過ADF（Augmented Dicky-Fuller）檢驗(yàn)法來確定各變量的單整階數(shù)，以判斷各變量的平穩(wěn)性。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

從結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，所有變量均接受含有單位根的原假設(shè)，即都是非平穩(wěn)的序列。但是所有變量經(jīng)一階差分后都拒絕了含有單位根的原假設(shè)，變量序列平穩(wěn)。 由此證明，上述變量均為一階單整序列。因此，后續(xù)可以通過協(xié)整檢驗(yàn)來研究各變量相互間的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系。

（二）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整關(guān)系是指兩個(gè)或更多變量在時(shí)間序列上非平穩(wěn)，但它們之間的某種線性組合存在平穩(wěn)性，由于各變量均為一階單整序列，所以適合進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。Engle和Johansen是最為常用的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)方法，但由于Engle主要應(yīng)用于兩個(gè)變量的情況，而Johansen協(xié)整檢驗(yàn)更傾向應(yīng)用于存在三個(gè)及以上變量的情況，因此，本文選用后者進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

建立向量自回歸模型VAR。首先，進(jìn)行特征根檢驗(yàn)，以防止誤差項(xiàng)之間存在的相關(guān)性。檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示，圓點(diǎn)是AR所代表的特征多項(xiàng)式的根的倒數(shù)，其值均落于單位圓之內(nèi)，由此證明VAR模型穩(wěn)定。

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。根據(jù)變量結(jié)構(gòu)，建立兩個(gè)變量組（LNM2，LNSHRZ，LNXZXD，LNGDP）和（LNM2，L N S H R Z，L N X Z X D，LNCPI），以考察中介目標(biāo)和最終目標(biāo)之間的Johansen協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，在5%的顯著水平下，LNM2、LNSHRZ和LNXZXD這三者與LNGDP之間至少存在兩個(gè)協(xié)整方程，與LNCPI之間至少存在三個(gè)協(xié)整方程。因此，社會(huì)融資規(guī)模、M2、新增人民幣信貸與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。由此說明，在我國(guó)金融系統(tǒng)中，將社會(huì)融資規(guī)模、M2和新增人民幣信貸作為中介目標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和價(jià)格穩(wěn)定傳導(dǎo)效應(yīng)的顯著性較高。

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)是反映變量間相互影響的動(dòng)態(tài)關(guān)系，衡量隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)出現(xiàn)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，引起其他變量的變動(dòng)的軌跡與趨勢(shì)。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，社會(huì)融資規(guī)模、M2 和新增人民幣信貸作為中介目標(biāo)變量與目標(biāo)變量國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，為進(jìn)一步明確擬設(shè)定的目標(biāo)變量對(duì)中介目標(biāo)變量變動(dòng)響應(yīng)的有效程度，本文利用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行了直觀刻畫。

LNGDP對(duì)LNM2、LNSHRZ和LNXZXD的脈沖響應(yīng)。通過測(cè)度LNGDP對(duì)LNM2、LNSHRZ和LNXZXD的脈沖響應(yīng)情況，結(jié)果如圖2所示。當(dāng)分別受到來自LNM2和LNSHRZ—個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時(shí)，LNGDP響應(yīng)更顯著，均在第3-5個(gè)時(shí)期達(dá)到峰值，隨后沖擊值逐漸回落，但回落趨勢(shì)不明顯，這說明響應(yīng)時(shí)間較長(zhǎng)，影響的持續(xù)性較顯著；LNGDP對(duì)來自LNXZXD—個(gè)標(biāo)注差沖擊的響應(yīng)并不顯著，僅在第2個(gè)時(shí)期達(dá)到峰值，隨后其值很快回落至0左右；盡管LNGDP對(duì)LNSHRZ響應(yīng)較及時(shí)，但響應(yīng)程度極弱，且持續(xù)時(shí)間較短。因此，從經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效應(yīng)來看，M2和社會(huì)融資規(guī)模更適合作為中介目標(biāo)。

LNCPI對(duì)LNM2、LNSHRZ和LNXZXD的脈沖響應(yīng)。通過測(cè)度LNCPI對(duì)LNM2、LNSHRZ和LNXZXD的脈沖響應(yīng)情況，結(jié)果如圖3所示。從響應(yīng)的顯著度上來看，LNCPI對(duì)來自LNXZXD沖擊的響應(yīng)最為明顯，對(duì)LNM2的響應(yīng)次之，對(duì)LNSHRZ的響應(yīng)最弱。從響應(yīng)的持續(xù)度來看，LNCPI對(duì)來自LNXZXD沖擊的響應(yīng)在第3-4個(gè)時(shí)期達(dá)到峰值，且在第10個(gè)時(shí)期時(shí)仍處于較高的響應(yīng)狀態(tài)；而對(duì)于LNM2的沖擊，LNCPI的響應(yīng)盡管也在第3-4個(gè)時(shí)期達(dá)到峰值，但在第10個(gè)時(shí)期基本恢復(fù)至0值左右；對(duì)于LNSHRZ的沖擊，在第2個(gè)時(shí)期達(dá)到峰值之后，快速回落至0值左右。綜合來看，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模沖擊的響應(yīng)最弱，新增人民幣信貸更適合作為中介目標(biāo)。余永定（2011）認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模是儲(chǔ)蓄者和投資者之間購(gòu)買力轉(zhuǎn)移的量度，其變化不會(huì)對(duì)物價(jià)水平產(chǎn)生直接影響。這一觀點(diǎn)在本節(jié)實(shí)證中得到驗(yàn)證。

（四）方差分解

在脈沖響應(yīng)的基礎(chǔ)上，本文采用方差分解法，進(jìn)一步量化了LNM2、LNSHRZ和LNXZXD 對(duì)LNGDP和LNCPI響應(yīng)的貢獻(xiàn)率，結(jié)果如圖4所示。

從響應(yīng)程度來看，在最終時(shí)期，LNM2、LNSHRZ和LNXZXD對(duì)LNGDP和LNCPI響應(yīng)的貢獻(xiàn)率之和分別達(dá)到了9%左右和11%左右，說明這三者對(duì)物價(jià)穩(wěn)定的響應(yīng)貢獻(xiàn)較高；從響應(yīng)速率來看，三個(gè)擬設(shè)中介目標(biāo)對(duì)物價(jià)穩(wěn)定響應(yīng)的貢獻(xiàn)率表現(xiàn)得更迅速，并在第6個(gè)時(shí)期基本達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出響應(yīng)的貢獻(xiàn)率表現(xiàn)得較緩慢，且在最后時(shí)期（第10個(gè)時(shí)期）仍未達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，這說明三個(gè)擬設(shè)中介目標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響時(shí)間較長(zhǎng)。從方差分解的結(jié)果來看，M2具有一定的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效應(yīng)和物價(jià)穩(wěn)定效應(yīng)，但效果較弱，社會(huì)融資規(guī)模和新增人民幣信貸分別具有良好的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效應(yīng)和物價(jià)穩(wěn)定效應(yīng)，各具優(yōu)勢(shì)。以上結(jié)論與于菁（2013）的結(jié)論基本一致。

結(jié)論

本文在梳理前人研究的基礎(chǔ)上，通過實(shí)證研究，對(duì)比分析了社會(huì)融資規(guī)模、M2和新增人民幣信貸與最終目標(biāo)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和物價(jià)穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)性，以此論證了社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)變量的適用性。主要結(jié)論如下：

從協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果來看，社會(huì)融資規(guī)模、M2、新增人民幣信貸與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，將社會(huì)融資規(guī)模、M2和新增人民幣信貸作為中介目標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和價(jià)格穩(wěn)定傳導(dǎo)效應(yīng)的顯著性較高。

脈沖響應(yīng)結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效應(yīng)上，M2和社會(huì)融資規(guī)模帶來的沖擊效果更持久顯著，更適合作為中介目標(biāo)變量；在物價(jià)穩(wěn)定效應(yīng)上，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模沖擊的響應(yīng)最弱，新增人民幣信貸更適合作為中介目標(biāo)。

方差分解結(jié)果表明，M2、社會(huì)融資規(guī)模和新增人民幣信貸對(duì)物價(jià)穩(wěn)定響應(yīng)的貢獻(xiàn)率高于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，但對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響更持久。具體來看，M2具有一定程度的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效應(yīng)和物價(jià)穩(wěn)定效應(yīng)，社會(huì)融資規(guī)模和新增人民幣信貸則分別具有顯著的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效應(yīng)和物價(jià)穩(wěn)定效應(yīng)，但兩者在物價(jià)穩(wěn)定效應(yīng)方面非常微弱。

基于以上結(jié)論，本文認(rèn)為：與過去常用的M2和新增人民幣信貸兩個(gè)中介目標(biāo)變量相比，社會(huì)融資規(guī)模作為中介目標(biāo)變量具有自身的優(yōu)勢(shì)，如具有顯著的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效應(yīng)等。由于其具有一定的局限性，包括不可控、難檢測(cè)以及物價(jià)穩(wěn)定效應(yīng)不顯著等，尚不能被納入貨幣政策中介目標(biāo)。因此，現(xiàn)階段可將社會(huì)融資規(guī)模配合其他中介目標(biāo)共同使用，應(yīng)用服務(wù)于我國(guó)金融決策參考。在未來，隨著社會(huì)融資渠道的不斷多元化，尤其是互聯(lián)網(wǎng)融資平臺(tái)的廣泛推廣，眾籌模式的鼓勵(lì)和興起，社會(huì)融資規(guī)模將會(huì)不斷壯大，必然在我國(guó)金融系統(tǒng)占有重要地位，因此何時(shí)以何種方式將社會(huì)融資規(guī)模納入貨幣政策決策系統(tǒng)，仍是未來面臨的重要議題。

基于此，本文提出以下幾點(diǎn)建議：第一，完善社會(huì)融資監(jiān)管體系，提升社會(huì)融資的安全性，對(duì)社會(huì)融資規(guī)模實(shí)行精準(zhǔn)監(jiān)測(cè)，確保社會(huì)融資規(guī)模相關(guān)數(shù)據(jù)的可靠性與變動(dòng)特征，為及時(shí)評(píng)估其對(duì)金融決策影響的重要性提供保障；第二，強(qiáng)化社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的適用性分析，探究基于傳統(tǒng)中介目標(biāo)和社會(huì)融資規(guī)模相結(jié)合的貨幣政策決策的新方法；第三，建立新的貨幣政策決策機(jī)制與標(biāo)準(zhǔn)，嘗試將社會(huì)融資規(guī)模以一定權(quán)重納入金融決策過程中。

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