謝九

最近一段時(shí)間以來，貨幣政策開始略有收緊，而財(cái)政政策明顯發(fā)力，“寬財(cái)政、穩(wěn)貨幣”的組合拳預(yù)計(jì)將成為穩(wěn)增長的主要思路。

市場開始感受到貨幣政策的收緊，主要來自央行近期在逆回購市場的操作。8月25日，央行在公開市場重啟14天期逆回購，規(guī)模500億元。這是央行在時(shí)隔半年后重啟14天逆回購，引發(fā)市場的廣泛關(guān)注和猜疑。9月14日，央行又宣布啟動(dòng)28天逆回購，央行歷史上啟動(dòng)28天逆回購?fù)ǔ６际窃诖汗?jié)期間，這是4年來首次在年中啟動(dòng)28天逆回購。

央行近期連續(xù)在公開市場不同尋常的操作，主要目的是為了“鎖短放長”，以一種較為溫和的方式倒逼機(jī)構(gòu)去杠桿。目前由于債券市場處于牛市之中，很多機(jī)構(gòu)在債券市場的杠桿比率越來越大，累積的風(fēng)險(xiǎn)日漸上升。從資金供給成本來看，期限越短的資金利率越低，期限越長的資金利率越高，目前市場的資金需求主要集中在隔夜市場，而央行通過提高14天和28天等長周期的資金供給，相當(dāng)于變相且溫和地提高市場的資金成本。9月份以來，7天、14天等各資金品種的回購利率已經(jīng)開始出現(xiàn)一定程度的上升，顯示央行去杠桿的意圖在市場上得到了體現(xiàn)。

事實(shí)上，央行近期在逆回購市場的操作只是一種結(jié)構(gòu)性微調(diào)，主要為了當(dāng)前的貨幣政策更趨穩(wěn)健，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上貨幣政策開始緊縮。不過市場對(duì)于央行的操作總是過于敏感，近期債市和股市都出現(xiàn)一定程度的下跌，很大程度上就是擔(dān)心貨幣政策轉(zhuǎn)向。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，央行貨幣政策微調(diào)也是無奈之舉，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資意愿不強(qiáng)，民間投資甚至出現(xiàn)負(fù)增長，而大量資金流向房地產(chǎn)市場，成為當(dāng)前房價(jià)高漲的一大推手，如果央行繼續(xù)縱容貨幣放水，不僅于實(shí)體經(jīng)濟(jì)無益，反而會(huì)助漲資產(chǎn)泡沫。

這種流動(dòng)性陷阱不僅是中國央行的苦惱，也幾乎是全球主要經(jīng)濟(jì)體央行的困境。尤其在當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體量化寬松的大背景下，剛剛結(jié)束的G20杭州峰會(huì)對(duì)貨幣政策進(jìn)行反思，在公報(bào)中提出：“僅靠貨幣政策不能實(shí)現(xiàn)平衡增長。在強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性改革發(fā)揮關(guān)鍵作用的同時(shí)，我們還強(qiáng)調(diào)財(cái)政戰(zhàn)略對(duì)于促進(jìn)實(shí)現(xiàn)共同增長目標(biāo)同樣重要。我們正在靈活實(shí)施財(cái)政政策，并實(shí)施更為增長友好型的稅收政策和公共支出，包括優(yōu)先支持高質(zhì)量投資?！?/p>

從中國的財(cái)政政策來看，積極的財(cái)政政策開始明顯發(fā)力。剛剛公布的8月份數(shù)據(jù)顯示，8月財(cái)政支出同比增長10.3%，而在7月份，全國財(cái)政支出增長僅有0.3%。隨著財(cái)政支出大幅度提升，加之房地產(chǎn)市場的景氣度仍在持續(xù)，8月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)明顯的回暖跡象。

剛剛公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.3%，比上個(gè)月回升了0.3個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)電量、用電量、鐵路貨運(yùn)量指標(biāo)都有所回升，8月份的全社會(huì)用電量同比增長8.3%，增速同比大幅回升6.4個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.4%，重新回到擴(kuò)張區(qū)間。固定資產(chǎn)投資也出現(xiàn)了明顯的企穩(wěn)反彈，8月份的固定資產(chǎn)投資增長8.2%，比7月份加快4.3個(gè)百分點(diǎn)。最引人關(guān)注的是民間投資，8月份的民間投資同比增長2.3%，逆轉(zhuǎn)了此前連續(xù)兩個(gè)月的負(fù)增長態(tài)勢。

不過，依靠財(cái)政支出穩(wěn)增長面臨一個(gè)最大的現(xiàn)實(shí)障礙，那就是財(cái)政收入減少和財(cái)政支出增加之間的矛盾難以避免，財(cái)政赤字的制約會(huì)越來越大。從最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，今年8月份，財(cái)政支出1.4187萬億元，大幅增長10.3%，而當(dāng)月財(cái)政收入為9894億元，同比增長僅為1.7%，收入和支出之間的鴻溝越來越大。

目前我國的財(cái)政收入面臨雙重壓力，一是經(jīng)濟(jì)下行帶來稅收增速快速放緩。2011年，我國的全年稅收增長還高達(dá)25%多，但是2015年下降到只有8.4%，今年前8個(gè)月更是只有6%的增長。除此之外，營改增也在一定程度上加劇了財(cái)政收入的壓力。今年5月1日以來，營改增全面推行，按照政府承諾，營改增全面實(shí)施后，確保所有行業(yè)稅負(fù)只減不增，預(yù)計(jì)未來營改增帶來的減稅效應(yīng)還將進(jìn)一步顯現(xiàn)，繼續(xù)拉低財(cái)政收入的增速。

一方面是財(cái)政收入增速放緩的大趨勢難以逆轉(zhuǎn)，同時(shí)未來還要擴(kuò)大財(cái)政支出的力度，這就意味著突破現(xiàn)有的財(cái)政赤字率紅線已是勢在必行。從1949年以來，我國的財(cái)政赤字率就始終堅(jiān)守3%的紅線沒有逾越。最近幾年出于穩(wěn)增長的需要，我國財(cái)政赤字率一直保持上升勢頭，2015年，我國的赤字率已經(jīng)達(dá)到了2.3%，如果按照實(shí)際財(cái)政支出差額口徑來看，去年的赤字率實(shí)際已達(dá)2.7%左右。今年的《政府工作報(bào)告》擬安排財(cái)政赤字2.18萬億元，比去年增加5600億元，首次赤字率提高到3%，創(chuàng)下了1949年以來的新高。按照目前財(cái)政收入放緩的速度，以及積極財(cái)政政策的需求，未來幾年保持3%的赤字率可能也未必夠用，突破3%的紅線并非沒有可能。

對(duì)于我國財(cái)政赤字率是否應(yīng)該突破3%的紅線，目前官方并沒有做出明確表態(tài)，去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議曾經(jīng)提出：“階段性提高財(cái)政赤字率，在適當(dāng)增加必要的財(cái)政支出和政府投資的同時(shí)，主要用于彌補(bǔ)降稅帶來的財(cái)政減收，保障政府應(yīng)該承擔(dān)的支出責(zé)任?！钡@并沒有明確表示應(yīng)該突破3%的紅線。除此之外，很多官方背景人士以研究者的姿態(tài)發(fā)表言論，呼吁中國應(yīng)該突破3%的赤字紅線，或許是在為最終實(shí)際突破紅線而預(yù)熱造勢。比如央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長盛松成就曾經(jīng)表示，可將我國的財(cái)政赤字率提高到4%，由此彌補(bǔ)降稅帶來的財(cái)政減收，更好地支持供給側(cè)改革。根據(jù)盛松成的測算，即使赤字率達(dá)到4%，我國10年后的政府負(fù)債率也僅為68.9%，低于大多數(shù)國家。

3%的赤字率紅線始于歐盟，是否適合中國確有討論的空間，財(cái)政部副部長朱光耀也曾經(jīng)公開表示：“3%的赤字率紅線和60%的負(fù)債率紅線，是不是一個(gè)絕對(duì)科學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)？是否可以調(diào)整？這些觀念的僵化并不利于改革，要在實(shí)踐中調(diào)整，形成有指導(dǎo)意義的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論?！迸c歐美經(jīng)濟(jì)體相比，中國的債務(wù)主要是內(nèi)債，外債占比極低，所以適當(dāng)突破3%，短期之內(nèi)也許的確不會(huì)帶來太大的問題，比如日本長期保持極高的負(fù)債率，但是由于債權(quán)人主要來自國內(nèi)，高負(fù)債并沒有給日本經(jīng)濟(jì)帶來預(yù)想中的麻煩。

不過債務(wù)擴(kuò)張一旦上癮，有可能會(huì)形成路徑依賴，及時(shí)回頭可能會(huì)比較困難。對(duì)于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)而言，階段性突破3%的財(cái)政赤字率暫時(shí)不會(huì)帶來太大的負(fù)面沖擊，關(guān)鍵是將來是否能夠重新確立嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律。在次貸危機(jī)的沖擊下，美國的財(cái)政赤字也曾經(jīng)一度大幅擴(kuò)張，2009年的財(cái)政赤字創(chuàng)下1.4萬億美元的歷史紀(jì)錄，赤字率高達(dá)10%，但是隨后幾年隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，赤字率很快就回歸到正常水平，2015年的赤字率只有2.5%。即使是這樣一個(gè)曾經(jīng)大規(guī)模量化寬松的經(jīng)濟(jì)體，也并沒有忘記應(yīng)有的財(cái)政約束。比如高負(fù)債的日本，雖然因?yàn)橥鈧急炔淮螅]有引發(fā)歐洲式債務(wù)危機(jī)，但是日本的債務(wù)危機(jī)也始終是一把達(dá)摩克利斯之劍，高懸于日本經(jīng)濟(jì)上方。

在“穩(wěn)貨幣、寬財(cái)政”的思路下，預(yù)計(jì)未來幾年財(cái)政赤字率突破3%的紅線可能是大概率事件，真正值得關(guān)注的是，在階段性突破紅線之后，中國的赤字率是否可以及時(shí)回撤，而不是像歐洲很多國家以及日本一樣，在債務(wù)之路上越走越遠(yuǎn)。