謝喻江 謝 貴

宜賓職業(yè)技術(shù)學院經(jīng)濟貿(mào)易管理系

基于資本資產(chǎn)定價模型的港口投資風險分析及應用

謝喻江 謝 貴

宜賓職業(yè)技術(shù)學院經(jīng)濟貿(mào)易管理系

本文從港口投資特點和港口投資風險出發(fā)，引入資本資產(chǎn)定價模型，并使用資本資產(chǎn)定價模型對港口投資進行風險分析。在資本資產(chǎn)定價模型的驗證中，我們以內(nèi)陸水運港口的代表重慶港九的歷史數(shù)據(jù)為例進行回歸分析，通過回歸分析的結(jié)果，對資本資產(chǎn)定價模型在港口投資中的作用進行驗證。經(jīng)過回歸分析和驗證，我們發(fā)現(xiàn)資本資產(chǎn)定價模型能夠在一定程度上反應港口投資的市場風險，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型的，我們提出針對港口投資的風險識別和控制策略。

港口投資風險；資本資產(chǎn)定價模型；β系數(shù)

一、港口投資風險

港口投資有區(qū)別于其他項目的獨特特點，投資金額大，投資回收期長，投資資本成本高，投入資產(chǎn)不可以移動和分割，容易形成沉沒成本，投資面臨諸多風險。

1、港口投資特點

（1）投資金額大，容易形成沉沒成本

港口投資一般投資數(shù)額巨大，占用大量的資金，產(chǎn)生的機會成本也會很大，所以，采用科學的辦法對項目投資風險進行識別和控制，并對相應風險應該獲得的報酬也需要科學預估，讓收益能夠很好的彌補風險和成本。

（2）投資周期長

港口投資建設周期長，投資需要不斷持續(xù)投入，考驗投資方持續(xù)投資的能力，一旦無法持續(xù)投資，就容易形成沉沒成本。很多港口貸款還貸高峰期往往要到十年、二十年甚至更長時間，一旦后續(xù)收入不能持續(xù)，就很考驗投資者的還貸能力。

（3）港口基礎設施建設帶動區(qū)域發(fā)展的隱含經(jīng)濟效應

港口投資項目的建成，將會改變一個地區(qū)的物流運輸，并帶動當?shù)禺a(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟的投資和發(fā)展，因此，港口投資不僅僅是港口投資方通過港口運營帶來的經(jīng)營收益，并可以促進整個地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展，具有帶動經(jīng)濟發(fā)展的隱含效應。

（4）投資風險影響因素多，風險涉及面廣。

由于港口產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營業(yè)務與宏觀經(jīng)濟的周期性具有很大的相關(guān)性，使得港口行業(yè)的周期性強，港口收益的波動較大。同時，一些區(qū)域性的港口跟本地經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展狀況息息相關(guān)，如果本地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟比較單一，就會影響港口的收益，加大港口投資的風險。港口投資工程巨大，建設周期長，涉及面廣，各個環(huán)節(jié)任何一個環(huán)節(jié)出問題都有可能導致整個投資整個項目風險加大，投資成本增加。

2、港口投資風險

港口投資風險根據(jù)不同的分類標準有不同分類。根據(jù)項目實施過程進行分類，港口投資風險主要包括項目投資預算風險、項目資金籌措風險、項目選址等建設條件風險、工程施工設計方案風險、項目工程質(zhì)量風險、施工單位信用風險等。我們根據(jù)我們要論述的問題，主要根據(jù)風險的來源介紹港口投資的系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。

（1）港口投資的系統(tǒng)風險

港口投資系統(tǒng)風險是獨立于投資項目的投資方不能消除的客觀的不受控制的不確定性而引起的風險。一般項目投資的系統(tǒng)風險包括政治、經(jīng)濟、自然環(huán)境、文化環(huán)境等宏觀環(huán)境分析。

①政治風險。政治風險通常表現(xiàn)在政策的不穩(wěn)定、政局的不穩(wěn)定、戰(zhàn)爭沖突等，穩(wěn)定的政治是投資的重要保障。

②自然風險。自然風險也屬于系統(tǒng)風險，很難改變。港口建設的自然風險包括水流的不穩(wěn)定、周邊地質(zhì)條件惡劣的風險，地震等自然災害，雨、雪、冰凍等惡劣天氣、其他惡劣的地質(zhì)施工條件等。

③經(jīng)濟風險。從國家層面上主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，國家經(jīng)濟政策的變化，緊縮銀根，原材料漲價、工資物價上漲等經(jīng)濟環(huán)境變化。從港口投資輻射經(jīng)濟區(qū)來看，港口輻射經(jīng)濟區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、對外貿(mào)易狀況、其他交通條件都會影響著港口物流規(guī)模、港口物流的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而進一步影響港口經(jīng)營業(yè)務的市場。

④社會風險。社會風險主要來源于港口所在地的民風民俗、治安穩(wěn)定狀況、法制建設狀況、綜合文化狀況等方面，它關(guān)系到港口建設的成敗，對港口建設項目的建設和未來的經(jīng)營都會產(chǎn)生影響較大。

（2）非系統(tǒng)風險

非系統(tǒng)風險是項目本身的風險，這種風險可以通過合理的規(guī)劃和管理進行規(guī)避。管理風險是指因為項目本身管理不善使項目未能正常運轉(zhuǎn)所帶來的風險，包括運營風險、財務風險、人事風險等管理風險。因為不同項目本身面臨的情況不一樣，需要管理者使用科學的管理方法來規(guī)避項目本身所帶來的風險。

三、資本資產(chǎn)定價模型在港口投資風險中的應用

1、基本概念及公式

資產(chǎn)定價問題因為金融和投資在現(xiàn)在經(jīng)濟中的重要作用，使得該理論近幾十年來西方金融理論中發(fā)展最快。1972年威廉·夏普將這一模型進行了簡化并提出了資本資產(chǎn)定價模型—CAPM。該模型從誕生起，對財務界產(chǎn)生重要的影響，該模型假設非系統(tǒng)性風險可通過多元化分散組合投資消除掉，對投資不產(chǎn)生影響，只有系統(tǒng)風險發(fā)揮作用。就特定證券而言，相關(guān)風險不是整個標的的總風險，而是個別項目本身面對的系統(tǒng)性風險。CAPM的公式為：

這是資本資產(chǎn)定價模型的核心關(guān)系式。式中，Rj表示某資產(chǎn)的必要收益率；β表示該資產(chǎn)的系統(tǒng)風險系數(shù)；Rf表示無風險收益率，通常以短期國債的利率來近似替代；Rm表示市場組合收益率，通常用股票價格指數(shù)收益率的平均值或所有股票的平均收益率來代替；β表示該資產(chǎn)的系統(tǒng)風險系數(shù)；是股票的收益率對市場組合收益率的回歸方程的斜率，常被稱為“β系數(shù)”。

從3.1看出，單一股票的收益，在其他參數(shù)不變的情況下，β系數(shù)越大，股票的收益率就越高。β系數(shù)是單一股票收益的協(xié)方差與市場組合收益的方差的比率，反應股票收益變動對整個市場收益變動的敏感程度。在風險資產(chǎn)的定價中，反應該股票與股票市場組合的協(xié)方差的β系數(shù)在對定價唯一起作用，而只影響單個股票本身收益的因素則不對股票定價起作用。這就是說，與市場風險不相關(guān)的單個風險，在股票的定價中不起作用，起作用的是整個市場組合的市場風險，這是資本資產(chǎn)定價的關(guān)鍵。資本資產(chǎn)定價模型認為構(gòu)建投資組合進行投資分散化，可以消除影響單個證券收益方差的非系統(tǒng)性風險由，而系統(tǒng)性風險不能由投資分散化消除。

2、以重慶港九為例對資本資產(chǎn)定價模型在港口中的應用進行回歸分析

對CAPM的實證檢驗一般采用歷史數(shù)據(jù)來進行，經(jīng)常用到的模型為：

其中：ei為其它因素影響的度量，對此模型可以進行橫截面上或時間序列上的檢驗。

將3.2的模型簡化一下，可以得出：Ri=Rf一βi×Rf+ei+ βi×Rm，從模型上來看，Ri和Rm是變量，而Rf一βi×Rf+ei我們可以將他簡化為一個整體，用字母αi來代替Rf一βi×Rf+ei，于是，回歸方程可以簡化為Ri=αi+βi×Rm。（3.3）

重慶港九為長江口岸的內(nèi)陸港，主要的利潤來自于裝卸業(yè)務，符合大多數(shù)內(nèi)陸港口的主要業(yè)務構(gòu)成，我們主要針對內(nèi)地興起的內(nèi)陸河流港口興建熱潮進行投資風險分析，選取重慶港九具有很強的代表意義。

我們利用重慶港九過去18個月的數(shù)據(jù)計算每個月重慶港九的收益率，作為模型中的Ri，利用滬深300指數(shù)對應時間段的收益率作為Rm，對Ri=αi+βi×Rm進行回歸分析。對于出現(xiàn)的配送股和分紅派息等行為導致個股收益率計算不準確的問題，我們進行前復權(quán)，使用復權(quán)之后的價格作為計算依據(jù)。收益率計算公式為：收益率=（P期末價格-P期初價格）÷P期初價格。我們統(tǒng)計從2015年1月1日開始到2016年6月30日止每個月重慶港九的期初價格和期末價格以及對應的滬深300指數(shù)初始點位和收盤點位（指數(shù)我們使用對應時間的點位作為期初價格和期末價格），根據(jù)計算收益率的公式，然后使用EXCEL，我們算出的每個月收益率如下：（見表1）

我們使用EXCEL代入以上數(shù)據(jù)對Ri=αi+βi×Rm進行回歸分析，回歸分析結(jié)果如下：

Multiple：（復相關(guān)系數(shù)R）R2的平方根，又稱相關(guān)系數(shù)，用來衡量自變量Rm與Ri之間的相關(guān)程度的大小。結(jié)果中算出R=0.646表明它們之間的關(guān)系為正相關(guān)，有一定的相關(guān)性。

R Square：復測定系數(shù)，上述復相關(guān)系數(shù)R的平方。用來說明自變量解釋因變量變差的程度，以測定因變量Ri的擬合效果。結(jié)果中的復測定系數(shù)為0.4173，表明用用自變量可解釋因變量變差的41.73%。

Adjusted R Square：調(diào)整后的復測定系數(shù)R2，該值為0.3809，說明自變量能解釋因變量Ri的38.09%，因變量Ri的61.91%要由其他因素來解釋。

標準誤差：用來衡量擬合程度的大小，也用于計算與回歸相關(guān)的其它統(tǒng)計量，此值越小，說明擬合程度越好。結(jié)果中標準誤差為0.1631，說明擬合程度好。

第二張表是“方差分析表”：主要作用是通過F檢驗來判定回歸模型的回歸效果。該結(jié)果中的Significance F（F顯著性統(tǒng)計量）的P值為0.003772，大大小于顯著性水平0.05，所以說該回歸方程回歸效果顯著，方程中至少有一個回歸系數(shù)顯著不為0。

第三張表是“回歸參數(shù)表”：0.0136為常數(shù)項，即αi=0.0136，1.3486為βi，即βi=1.3486。結(jié)果中比較重要的是P-value，他為回歸系數(shù)t統(tǒng)計量的P值，其中βi的t統(tǒng)計量的P值為0.0037，遠小于顯著性水平0.05，因此該兩項的自變量Rm與Ri相關(guān)，這項的回歸系數(shù)顯著。

通過回歸分析，我們從表中得到重慶港九的回歸分析結(jié)果為常數(shù)項αi=0.0136，回歸系數(shù)βi=1.3486，Significance F（F顯著性統(tǒng)計量）的P值為0.003772，大大小于顯著性水平0.05，所以說該回歸方程回歸效果顯著，方程中至少有一個回歸系數(shù)顯著不為0，該回歸方程有意義，回歸方程為：

由此可以看出重慶港九的β系數(shù)為1.3486，說明重慶港九的風險水平高于滬深300指數(shù)的風險水平，收益波動幅度較滬深300大。

通過使用資本資產(chǎn)定價模型對重慶港九的分析，我們發(fā)現(xiàn)重慶港九的β系數(shù)大于1，說明重慶港九的風險水平高于滬深300指數(shù)的風險水平，我們應該通過其他資產(chǎn)與投資該港口結(jié)合來規(guī)避該投資項目帶來的風險。

四、基于資本資產(chǎn)定價模型對港口投資風險中的識別和控制

1、基于β系數(shù)對港口投資風險的識別

資本資產(chǎn)定價模型超越了傳統(tǒng)的風險識別方法，從類似項目的方法對該項目的風險進行識別。β系數(shù)的估計比較困難，我們一般是根據(jù)資本市場同一行業(yè)內(nèi)各方面比較類似的具有可比性公司的股票β值作為擬投資項目的β系數(shù)。（Rm—Rf）被稱為市場風險溢價，而本項目的風險溢價為β（Rm—Rf）。因此，我們針對該項資產(chǎn)計算出的β系數(shù)反映了資產(chǎn)收益率相對市場變化的敏感程度。由于在有效組合的情況下，投資者只有市場整體變動的風險，因而β系數(shù)恰好能反映該資產(chǎn)的風險大小。β系數(shù)越大，則對市場敏感度越高，因而風險就越大，反之，則越小。

表1

由此可見，β的大小表示收益的波動性的大小，從而說明特定資產(chǎn)風險的程度。當β系數(shù)大于1時，該資產(chǎn)風險大于市場平均風險；反之，當β系數(shù)小于1時，該資產(chǎn)風險小于市場平均風險；當β系數(shù)等于1時，該資產(chǎn)風險與市場平均風險相同。我們可以通過資本資產(chǎn)定價模型計算出該項目的β系數(shù)，從而對該項目的整體風險有一定總體的認識，為我們后面控制該項目的風險提供參考。

2、基于資本資產(chǎn)定價模型對港口投資風險的控制

針對資本資產(chǎn)定價模型在資產(chǎn)報酬率和資產(chǎn)風險關(guān)系的反應，加上投資組合理論的應用，我們可以從資本資產(chǎn)定價模型中得出以下港口風險控制措施：

⑴港口投資應多引進資本方，分散單一投資方投資的風險。港口投資金額大、投資周期長，見效時間慢，風險大。基于資本資產(chǎn)定價模型，通過分散投資可以消除單一項目的非系統(tǒng)風險，剩下的就是市場帶來的系統(tǒng)風險。所以，港口投資應該大力引進不同的投資方，通過不同投資方的引進，減少項目本身風險對投資方收益產(chǎn)生的重大影響。項目投資人可以通過資產(chǎn)證券化、PPP等方式，吸引更多的資本投資方進入，增加風險承受方來規(guī)避風險。

⑵投資方應該多投資不同項目構(gòu)成投資組合來規(guī)避投資單一項目的風險。港口投資風險較大，系統(tǒng)風險主要來自政策、經(jīng)濟波動等宏觀環(huán)境帶來的不可規(guī)避的風險，而非系統(tǒng)風險包括企業(yè)自身管理風險和因負債較多或者現(xiàn)金流短缺導致的財務風險。資本資產(chǎn)定價模型表明，投資的風險由系統(tǒng)風險和項目本身非系統(tǒng)風險構(gòu)成，系統(tǒng)風險是由整個市場環(huán)境產(chǎn)生的，它對市場內(nèi)所有的投資項目產(chǎn)生同樣的影響，不能通過構(gòu)建投資組合分散投資來消除，而個體的非系統(tǒng)風險可以通過投資者構(gòu)建合理的投資組合來消除。因此，要減少單個港口投資帶來的風險，可以通過構(gòu)建投資組合來進行消除。

⑶計算項目必要報酬率，結(jié)合現(xiàn)金流量估值模型等其他模型對項目投資進行投資計算和決策。

通過Rj=Rf+β×（Rm一Rf），我們可以計算出該項目的風險必要報酬率，包括無風險收益率和項目本身風險收益率。如果項目風險大，β的值也越大，那么通過這個公式，我們算出來的項目必要報酬率Rj也越大，這說明風險與收益是對等的。我們可以根據(jù)這個公式算出項目的必要風險報酬率，然后根據(jù)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型等投資分析模型算出項目的投資價值，最后做出投資決策。

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［6］ 熊志剛.港口項目投資風險分析［學位論文］碩士，2006.

謝喻江，男（1984.8-），漢族，四川大竹，本科，西南財經(jīng)大學會計碩士在讀，講師，研究方向：資本市場財務管理、企業(yè)財務管理與財務會計、證券投資。

謝貴，女，1972年10月，副教授，四川宜賓人。

本文系2014年四川水運經(jīng)濟中心課題階段性成果：基于資本資產(chǎn)定價模型的港口投資風險分析及應用。項目編號：SYJJ2014B08