■鄒力宏

我國貨幣市場貨幣基金規(guī)模對貨幣供應(yīng)量的影響
——基于門限向量誤差修正模型的分析

■鄒力宏

我國貨幣市場基金借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)平臺(tái)，近幾年得到快速的發(fā)展；正是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)平臺(tái)的推動(dòng)下，貨幣市場基金使得金融結(jié)構(gòu)間的主客體關(guān)系出現(xiàn)新的變化，并由此對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生了重大的影響。貨幣市場基金的存款替代效應(yīng)和現(xiàn)金替代效應(yīng)影響我國原有的貨幣層次結(jié)構(gòu)。貨幣市場基金對現(xiàn)金比、存款準(zhǔn)備金率和定期存款比等指標(biāo)均有影響，對貨幣創(chuàng)造乘數(shù)而言存在較為復(fù)雜的聯(lián)系，因而，貨幣創(chuàng)造乘數(shù)具有明顯的非線性特征。實(shí)證分析認(rèn)為貨幣市場基金的規(guī)模對狹義貨幣供應(yīng)量M1的影響不顯著，對廣義貨幣供應(yīng)量M2的影響顯著，其存在門限協(xié)整關(guān)系，而非傳統(tǒng)意義上的線性協(xié)整。

貨幣基金；貨幣供應(yīng)量；門限協(xié)整；實(shí)證

鄒力宏，中國人民銀行撫州市中心支行調(diào)統(tǒng)科。（江西撫州344000）

一、中國貨幣市場基金發(fā)展情況

2003年12月底，“華安現(xiàn)金富利”作為國內(nèi)首只上市的貨幣市場基金的發(fā)行，標(biāo)志著我國貨幣市場貨幣型基金的正式誕生，也由此拉開了我國貨幣市場貨幣基金①大智慧阿思達(dá)克通訊社2014年1月19日訊。的發(fā)展。在經(jīng)歷十多年的風(fēng)風(fēng)雨雨后，截至2016年3月底，我國貨幣市場貨幣基金資產(chǎn)凈值已達(dá)42955.8億元，較2003年底的42.5億元增長1008.83%，并在2015年底創(chuàng)下歷史4.57萬億的新高，貨幣基金只數(shù)也由起初的零，發(fā)展到268只。特別在是近幾年互聯(lián)網(wǎng)金融的興起以及利率市場化背景下，貨幣型基金發(fā)展持續(xù)發(fā)力，且得到長足的發(fā)展，貨幣型基金的凈資產(chǎn)占我國全部公募基金的凈資產(chǎn)比重由2010年的6.14%發(fā)展到目前的55.60%，市場份額達(dá)到57.53%。

表1　我國貨幣市場貨幣型基金發(fā)展情況表（單位：只、億元）

圖1　我國貨幣型基金凈資產(chǎn)占全部公募基金凈資產(chǎn)的比例時(shí)序（2003～2016.03）

我國貨幣基金取得如此長足的發(fā)展，有兩個(gè)新的特質(zhì)。正如美國貨幣基金的產(chǎn)生是由于利差驅(qū)動(dòng)與“Q條例”管制一樣，2012年之前，我國貨幣基金的發(fā)展與之有相似，但2012年之后，體現(xiàn)了新的特質(zhì)。從運(yùn)行機(jī)制上看貨幣基金產(chǎn)品是一個(gè)基于互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的現(xiàn)金管理平臺(tái)，它的一端連接著低收益、高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)——現(xiàn)金和活期存款，另一端連接著高收益、低流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，如各種貨幣市場中的理財(cái)產(chǎn)品，并在二者之間實(shí)現(xiàn)自發(fā)對接，從而提高收益。從可交易性上看，借助于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的貨幣基金產(chǎn)品，打通了理財(cái)產(chǎn)品與支付平臺(tái)通道，實(shí)現(xiàn)了一般性存款賬戶所具有的支付功能。如2012年12月廣發(fā)基金在業(yè)內(nèi)首次推出貨幣基金的車貸、房貸還款業(yè)務(wù)，同時(shí)支持全國22家銀行信用卡的還款，從而開創(chuàng)貨幣基金產(chǎn)品的支付功能①胡進(jìn).T+0型貨幣基金產(chǎn)品貨幣經(jīng)濟(jì)問題研究［J］.長江大學(xué)學(xué)報(bào)（社科版），2014，（3）.。

二、研究文獻(xiàn)綜述

（一）貨幣市場基金的發(fā)展

貨幣基金的產(chǎn)生改變了傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)中主體間的關(guān)系，因而對資金的價(jià)格以及貨幣政策傳導(dǎo)等都會(huì)產(chǎn)生不同的影響。對此，中外眾多學(xué)者從不同角度對其發(fā)展進(jìn)行了研究。

如Gorton，Gary，Pennacchi，George（1990）從銀行存款保險(xiǎn)的角度，認(rèn)為貨幣市場基金與銀行體系有不同屬性特征，貨幣基金的發(fā)展會(huì)有助于利率這一價(jià)格信號(hào)的形成。特別是貨幣基金為基礎(chǔ)的支付體系，可以在一定程度上替代以銀行為中心的傳統(tǒng)體系。Arista，Jane.W，Tomschlesinger（1993）從會(huì)計(jì)學(xué)的角度認(rèn)為貨幣市場基金與銀行體系之間的區(qū)別和聯(lián)系，體現(xiàn)在對客戶關(guān)系不同。銀行與客戶的關(guān)系是由資產(chǎn)和負(fù)債雙方面體現(xiàn)的；貨幣市場基金與客戶的關(guān)系僅僅靠負(fù)債一個(gè)方面，這兩者在債權(quán)關(guān)系處理上有明顯的差別。Jay.W.Golter（1996）從監(jiān)管的角度認(rèn)為法定存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)這兩項(xiàng)制度對兩者的適應(yīng)程度不一樣。William Miles （2001）則從貨幣基金與商業(yè)銀行競合關(guān)系的角度分析，認(rèn)為貨幣市場基金有著吸收存款的特性，可以替代銀行存款，發(fā)行貨幣基金的金融機(jī)構(gòu)可能成為商業(yè)銀行的競爭對手。

Barry E.Jones（2008）等人考察了美國貨幣基金發(fā)展過程與聯(lián)邦基金利率之間的關(guān)聯(lián)性，并且得出結(jié)論，當(dāng)市場利率與存款利率利差增大的時(shí)候，現(xiàn)金和活期存款存在被貨幣基金和小額定期存款所替代的現(xiàn)象，而且貨幣市場基金的替代彈性要更低。孫超（2013）以美國的貨幣基金發(fā)展作為對比對象，認(rèn)為隨著貨幣市場基金的不斷發(fā)展擴(kuò)張，將會(huì)對我國的利率市場化進(jìn)程、金融產(chǎn)品多元化創(chuàng)新、對貨幣市場監(jiān)管制度的完善都有很重大的意義。楊建剛（2013）認(rèn)為由于貨幣基金的創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)了活期存款的大部分功能，支付功能部分實(shí)現(xiàn)，安全性如銀行存款，流動(dòng)性媲美活期存款，收益率又遠(yuǎn)高于活期存款，對商業(yè)銀行活期存款甚至定期存款造成沖擊。

（二）對貨幣政策的影響

Donald H.Nutkowsky和RobertM.Dunsky（1995）利用美國1983.12～1993.3之間的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，表明貨幣市場基金在很大程度上提高了M2（美國統(tǒng)計(jì)口徑下）的流動(dòng)性。作為一種金融創(chuàng)新工具，其在性質(zhì)上與現(xiàn)金和銀行存款類似，存在替代效應(yīng)。Leigh Drake，Adrain R.Fleissig（1999）等人將貨幣資產(chǎn)歸為生息資產(chǎn)的一種，屬于準(zhǔn)貨幣的概念范疇，因此可以對現(xiàn)金資產(chǎn)產(chǎn)生替代效應(yīng)，在貨幣統(tǒng)計(jì)時(shí)應(yīng)該納入廣義貨幣總量的統(tǒng)計(jì)范圍之內(nèi)。Andrew Sheng（2011）從頗受關(guān)注的影子銀行出發(fā)，認(rèn)為貨幣市場基金屬于影子銀行的一部分，會(huì)對貨幣政策執(zhí)行的效果產(chǎn)生重大的影響，作者還提出，應(yīng)該設(shè)置新的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，將包括貨幣市場基金在內(nèi)的影子銀行體系納入統(tǒng)計(jì)范疇。肖彥明（2004）在其論文中首次提出了貨幣市場基金對貨幣政策的影響作用，認(rèn)為貨幣市場基金一方面減少了貨幣需求，另一方面擴(kuò)大了貨幣供給乘數(shù)。向莉（2006）從貨幣供應(yīng)量的結(jié)構(gòu)層次角度，認(rèn)為貨幣市場基金的發(fā)展對其有著重要的影響，它一方面可以拓寬貨幣政策的傳導(dǎo)途徑，有利于利率調(diào)控機(jī)制的形成，另一方面也削弱了現(xiàn)有貨幣政策調(diào)控工具的效果，增大了貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)的困難，建議中央銀行逐漸轉(zhuǎn)換原有的模式，采取“混合權(quán)衡式”的新型政策。張?jiān)辉?、謝煥田（2009）研究了貨幣市場基金對貨幣供應(yīng)的主體和層次、貨幣供給總量、貨幣政策的調(diào)控能力等幾個(gè)方面的影響，并建議央行應(yīng)將我國貨幣基金納入廣義貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)范圍。胡俊華（2013）認(rèn)為，貨幣市場基金加大了貨幣乘數(shù)的同時(shí)，也削弱了央行對貨幣供給的控制能力。

（三）對貨幣基金的風(fēng)險(xiǎn)

田啟偉和馬建國（2004）認(rèn)為我國貨幣市場基金可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)和外部風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)是其本身的投資策略、管理制度和基金管理人方面的風(fēng)險(xiǎn)，外部風(fēng)險(xiǎn)指的是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來的風(fēng)險(xiǎn)，包括利率風(fēng)險(xiǎn)、資金轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和政策變化風(fēng)險(xiǎn)等。紐約聯(lián)儲(chǔ)主席比爾·達(dá)德利（2008）認(rèn)為，貨幣市場基金的脆弱性會(huì)引爆金融市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。以貨幣市場基金為媒的金融系統(tǒng)是脆弱的，更易發(fā)生擠提，也更具傳染性。曾麗瓊（2009）通過研究國外發(fā)達(dá)國家的貨幣市場基金發(fā)展情況，認(rèn)為我國貨幣市場基金發(fā)展過程中存在一些明顯的問題，包括產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、長期發(fā)展缺乏動(dòng)力、功能還有待完善、產(chǎn)品定位不夠準(zhǔn)確等等。王?；酆屠顐ィ?014）認(rèn)為，隨著信息技術(shù)的發(fā)展、貨幣市場基金“T+0交易”的實(shí)現(xiàn)，以及“余額寶”類創(chuàng)新型產(chǎn)品的出現(xiàn)，貨幣市場基金進(jìn)入快速擴(kuò)張的新發(fā)展階段，對傳統(tǒng)銀行業(yè)有很大的沖擊，分流銀行存款，沖擊銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)，減少了基金代銷收入，同時(shí)也面臨一系列監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

（四）文獻(xiàn)評述

對于貨幣基金這一新的創(chuàng)新工具研究，中外學(xué)者基本上達(dá)成了共識(shí)，主要體現(xiàn)在：一是貨幣市場基金產(chǎn)生與政府的利率管制密切相關(guān)，其“準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)”的特性對銀行存款有著顯著的替代效應(yīng)，同時(shí)對貨幣供應(yīng)量影響顯著，應(yīng)該將其納入廣義貨幣的統(tǒng)計(jì)口徑。二是我國學(xué)者關(guān)于貨幣市場基金對貨幣政策的影響研究結(jié)論基本與國外研究相符合，包括貨幣市場基金促進(jìn)利率市場化、減少了貨幣需求、增加貨幣乘數(shù)、改變貨幣統(tǒng)計(jì)量、削弱央行公開市場操作與再貼現(xiàn)政策的效果等等。三是近年來，貨幣市場基金搭上“互聯(lián)網(wǎng)金融”的平臺(tái)開始進(jìn)入井噴式發(fā)展，國內(nèi)出現(xiàn)了針對互聯(lián)網(wǎng)金融中的貨幣市場基金的研究，比較有代表性的如：蔡永剛（2014）認(rèn)為，貨幣市場基金對利率市場化的推動(dòng)作用，有助于提高貨幣政策的傳導(dǎo)效益。盛松成（2014）就“余額寶”式的貨幣市場基金提出監(jiān)管建議，認(rèn)為余額寶獲取較高收益率是得益于其游離于存款準(zhǔn)備金調(diào)控之外，且對貨幣創(chuàng)造造成影響，建議將貨幣市場基金，包括其他性質(zhì)相同的銀行同業(yè)存款，納入我國存款準(zhǔn)備金的調(diào)控范疇。

當(dāng)前，基于“互聯(lián)網(wǎng)金融”平臺(tái)的貨幣市場基金發(fā)展，展現(xiàn)了新的特質(zhì)。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融理論體系也處初創(chuàng)期，對貨幣市場基金發(fā)展的一系列規(guī)范，仍就處于修補(bǔ)過程。為此本文實(shí)證基于連續(xù)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)支持和有效的分析手段，來闡述和分析我國貨幣市場基金對貨幣供應(yīng)量的影響，揭示貨幣市場基金與貨幣供應(yīng)量間的數(shù)量關(guān)系。

三、我國貨幣市場基金與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的實(shí)證分析

綜上所述，貨幣市場基金對現(xiàn)金和存款應(yīng)該存在替代效應(yīng)，進(jìn)而影響貨幣結(jié)構(gòu)的層次和貨幣創(chuàng)造乘數(shù)，因此對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響也是必然的。

（一）理論分析

傳統(tǒng)貨幣供應(yīng)量模型認(rèn)為：貨幣供應(yīng)量=基礎(chǔ)貨幣*貨幣乘數(shù)，基礎(chǔ)貨幣=流通的現(xiàn)金+法定存款準(zhǔn)備金+超額存款準(zhǔn)備金。即，M=MB.mk和MB= MO+R+Re①其中，M為實(shí)際的貨幣供應(yīng)量，MB表示基礎(chǔ)貨幣，mk表示貨幣乘數(shù)，M0為流通的現(xiàn)金，R為法定存款準(zhǔn)備金，E超額存款準(zhǔn)備金。。我國央行把貨幣分為下列三個(gè)層次：

M0=流通中現(xiàn)金，即在銀行體系以外流通的現(xiàn)金；

M1：狹義貨幣供應(yīng)量=M0+企事業(yè)單位活期存款

M2：廣義貨幣供應(yīng)量=M1+企事業(yè)單位定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款。

假定商業(yè)銀行體系中企事業(yè)單位活期存款D，企事業(yè)單位定期存款T，居民儲(chǔ)蓄存款G，超額準(zhǔn)備金E可知的前提下，流通中的現(xiàn)金MO與企事業(yè)單位活期存款D、企事業(yè)單位定期存款、居民儲(chǔ)蓄存款G、超額準(zhǔn)備金E間有比例關(guān)系，其系數(shù)分別用d、t、e、g表示，即D=M0.k、T=M0.t、E=M0.e、G=M0.g；為分析的需要②目前我國央行的存款準(zhǔn)備率并不是按商業(yè)銀行的活期存款和定期存款余額分別設(shè)定不同的準(zhǔn)備金率。，再假定存款準(zhǔn)備金率為r，則基礎(chǔ)貨幣B可表達(dá)為：

狹義貨幣供應(yīng)量M1一般可表達(dá)為：

M1=現(xiàn)金+企事業(yè)單位活期存款=M0+D=M0（1+d）

（2）

廣義貨幣供應(yīng)量M2一般可表達(dá)為：

M2=M1+企事業(yè)單位定期存款T+居民儲(chǔ)蓄存款G；

為此，不同層次的貨幣乘數(shù)：mk1=M1/MB，mk2= M2/MB分別為；

從上述著手，可分析貨幣市場基金是對貨幣供應(yīng)量的影響。

1.貨幣市場基金對現(xiàn)金比率k（k=m0/D）的影響。貨幣市場基金作為一項(xiàng)新型金融工具，在互聯(lián)網(wǎng)金融環(huán)境下的貨幣市場基金大多實(shí)現(xiàn)了T+0交易，有著比活期存款高的收益率和類似現(xiàn)金的流動(dòng)性，因此它的存在會(huì)對活期存款和流通現(xiàn)金產(chǎn)生替代的可能性，會(huì)導(dǎo)致銀行體系的活期存款和流通現(xiàn)金的減少，即，會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金比率k減??；若貨幣市場基金對活期存款的替代效應(yīng)大于對現(xiàn)金的替代效應(yīng)，則會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金比率k變大，其影響程度取決于貨幣基金的收益率。

2.貨幣市場基金對法定存款準(zhǔn)備金R的影響。法定存款準(zhǔn)備金率是由中央銀行調(diào)控確定的，有較強(qiáng)的內(nèi)生性，受外在變量影響較小。貨幣市場基金發(fā)展，使得有部分存款游離于準(zhǔn)備金調(diào)控的范圍之外，因而它的發(fā)展會(huì)減少央行實(shí)際應(yīng)該計(jì)提的法定準(zhǔn)備金額度R，使實(shí)際的法定存款準(zhǔn)備金率降低。

3.貨幣市場基金對超額存款準(zhǔn)備金e的影響。由于貨幣市場基金會(huì)改變資金主體對資產(chǎn)的流動(dòng)性需求，因此銀行保有庫存及清算需要的通貨需求也將下降；同時(shí)我們也應(yīng)看到貨幣市場基金的發(fā)展也帶動(dòng)了貨幣市場本身的不斷完善，使得銀行間拆借市場的活躍程度得到提高，銀行在面臨流動(dòng)性壓力時(shí)，可以更為容易地從市場上拆入和拆出資金，進(jìn)而會(huì)降低商業(yè)銀行對超額準(zhǔn)備金的保有需求。因此，資金主體對流動(dòng)性偏好的改變和貨幣市場的活躍會(huì)使得超額準(zhǔn)備金e降低。

4.貨幣市場基金對儲(chǔ)蓄存款比率g（G/D）的影響。貨幣市場基金的收益率一般情況下均高于定期存款和活期存款的利息，加上定期存款的貨幣創(chuàng)造能力低于活期存款，因此它對活期存款和定期存款均有替代的可能，居民持有活期存款的動(dòng)機(jī)一般是滿足交易和取現(xiàn)的流動(dòng)性需求，而持有定期存款動(dòng)機(jī)一般是保值需求，鑒于銀行體系在公眾心中的信用程度，貨幣市場基金對儲(chǔ)蓄存款中定期存款的替代效應(yīng)一定會(huì)低于對活期存款的替代，從而也會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄存款比率降低。

綜上所述，通過貨幣乘數(shù)的公式可以得出，貨幣市場基金從眾多方面影響貨幣乘數(shù)，即，mk1和mk2的變化取決于對存款替代作用的大小。法定存款準(zhǔn)備金R和超額存款準(zhǔn)備金E的減少會(huì)使得狹義貨幣M1和廣義M2都產(chǎn)生變化。實(shí)際上，貨幣市場基金是投資于貨幣市場的金融產(chǎn)品而獲得收益，一旦貨幣市場基金收益高于銀行同期存款，它就會(huì)加快銀行體系的資金流，進(jìn)而影響上述指標(biāo)，改變貨幣創(chuàng)造能力，擴(kuò)大市場的貨幣供應(yīng)量。反之，其影響力就小。

（二）實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)處理。選取我國貨幣市場基金規(guī)模取其份額大小（與凈值相差不大）MF，貨幣供應(yīng)量M1和M2三個(gè)變量，樣本區(qū)間為2003年12月到2016 年3月的月度數(shù)據(jù)，共有148個(gè)時(shí)間序列樣本；為消除綱量不同的影響，對mf、m1、m2取對數(shù)并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理①scale（mfdata，center=T，scale=T）。，得到lnmf、lnm1、lnm2；先考察lnmf與lnm2的關(guān)系，然后再考察lnmf與lnm1的關(guān)系。

2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。ADF和PP檢驗(yàn)顯示這3個(gè)時(shí)間序列都不是平穩(wěn)系列，但其一階差分項(xiàng)dlnmf、dlnm1、dlnm2為平穩(wěn)系列。

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)。先根據(jù)VAR模型，構(gòu)建滯后階數(shù)最優(yōu)的dlnm f與dlnm2的分析架構(gòu)，取最大滯后8階，根據(jù)滯后優(yōu)化指標(biāo)LR、FPE、AIC、SC、HQ，大致取滯后三階（dlnm f與dlnm1為7階滯后），其VAR結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定的，如下表所示；

表2　dlnmf與dlnm2VAR模型滯后結(jié)構(gòu)

表3　dlnmf與dlnm2格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表

檢驗(yàn)表明，當(dāng)滯后階數(shù)為1，dlnm f與dlnm2不具有明顯的因果關(guān)系；當(dāng)滯后階數(shù)為2時(shí)，在10%的顯著水平下，lnmf與dlnm2有單向因果；而當(dāng)階數(shù)滯后3階時(shí)，lnm f與dlnm2二者具有雙向因果關(guān)系。

當(dāng)滯后階數(shù)為1～2時(shí)，dlnm f與dlnm1二者不具有因果關(guān)系；當(dāng)滯后階數(shù)為3～4時(shí)，dlnm f與dlnm1具有單向因果關(guān)系；當(dāng)滯后階數(shù)為4～7時(shí)，dlnm f與dlnm1具有雙向因果關(guān)系。

表4　dlnmf與dlnm1格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表

在做OLS估計(jì)時(shí)，選取lnmf為因變量（解釋變量），lnm2、lnm1為自變量（被解釋變量）。

4.E-G兩步法估計(jì)。由于三個(gè)變量都是I（1）階單整，可用E-G兩步法估計(jì)進(jìn)行協(xié)整分析，分別得到變量的估計(jì)方程：

對殘差序列Zt2、Zt1進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果如下：

臨介值序列相伴概率Zt2 Zt1 PP檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值-2.1337 -1.7417 1% -2.580 -3.475 5% -1.943 -2.881 10% -1.615 -2.577 0.032 0.42

殘差Zt2經(jīng)PP檢驗(yàn)結(jié)果的伴隨概率小于0.05，表明它拒絕存在單位根的原假設(shè)，說明Zt2是平穩(wěn)的，lnmf和lnm2之間存在協(xié)整關(guān)系，即存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。但從殘差Zt2序列圖看，存在自相關(guān)關(guān)系，其偏自相關(guān)系數(shù)函數(shù)并不是截尾的。而Zt1卻不平穩(wěn)，故lnm f和lnm1之間不存在協(xié)整關(guān)系。

5.門限協(xié)整檢驗(yàn)。門限協(xié)整是非線性協(xié)整的推廣。采用極大似然估計(jì)和門限搜索法來確定門限參數(shù)和協(xié)整向量，其最大特點(diǎn)就是構(gòu)造sup-Wald檢驗(yàn)，即，對門限自回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)并通過遞歸殘差的自助法（bootstrap），模擬Wald統(tǒng)計(jì)量的漸進(jìn)分布，進(jìn)而獲得P值，判定門限協(xié)整行為的可能性。該檢驗(yàn)法來自Hansen and Seo（2002）。應(yīng)用R軟件程序包“tsDyn”中的相關(guān)函數(shù)來完成估算。門限協(xié)整檢驗(yàn)的零假設(shè)為線性協(xié)整，備選假設(shè)為門限協(xié)整。對lnm2和lnmf進(jìn)行線性和門限協(xié)整檢驗(yàn)，在滯后階數(shù)分別為1，2，3項(xiàng)下，設(shè)定抽樣為500次，其中mf2為變量lnmf與lnm2數(shù)據(jù)集，運(yùn)用TVECM.HStest函數(shù)，得到與檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量有關(guān)的圖及相關(guān)輸出，具體檢驗(yàn)結(jié)果如下①檢驗(yàn)代碼：z2=TVECM.HStest（m f2，lag=2，intercept=TRUE，nboot=500）；summary（z2）；plot（z2）。：

表5　lnm2與lnm f不同滯后階數(shù)門限協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

如上表，當(dāng)滯后階為2，顯著水平5%時(shí)，Sup—LM統(tǒng)計(jì)值為24.738，大于臨界值23.799，對應(yīng)的P值為0.034，拒絕原假設(shè)，說明lnm2與lnm f間短期調(diào)節(jié)效應(yīng)是不同的，即存在門限——非對稱調(diào)整，并給出了參考性的協(xié)整值B=-1.086。

圖2　lnm2與lnm f門限協(xié)整檢驗(yàn)門限搜尋圖

門限的存在，表明不同時(shí)點(diǎn)的調(diào)整，不僅取決于上期偏離的大小，還取決于在該時(shí)點(diǎn)上自身所處的機(jī)制，在不同機(jī)制中，調(diào)整的速度是不同的，這也正是門限協(xié)整（TVECM）與傳統(tǒng)線性協(xié)整（VECM）的最本質(zhì)區(qū)別。

6.門限向量誤差修正模型估算。由于lnm2與lnmf存在門限協(xié)整，因此，其向量誤差修正模型也就可估計(jì)。在估計(jì)過程中，結(jié)合門限個(gè)數(shù)及滯后階數(shù)的不同組合，以及AIC、BIC、SSR、樣本區(qū)間數(shù)據(jù)量指標(biāo)和變量多少來綜合選擇，特別是考慮dlnm2與dlnmf在滯后2階時(shí)存在單向因果關(guān)系，最后選擇二區(qū)制（上、下二個(gè)機(jī)制）、滯后2階的門限向量誤差修正模型，綜合結(jié)果如下②Z213=TVECM（mf2，nthresh=1，lag=2，ngridBeta=60，ngridTh=30，plot=TRUE，trim=0.01）；：

表6　各區(qū)制門限向量誤差修正模型估算結(jié)果

將以上選擇結(jié)果寫成向量形式：

圖3　lnm2與lnm f滯后2階門限參數(shù)和協(xié)整參數(shù)圖

7.對lnm1與lnm f進(jìn)行門限協(xié)整行為檢驗(yàn)。根據(jù)上述方法，檢驗(yàn)lnm1與lnm f間存在門限的可能性，檢驗(yàn)結(jié)果表明不存在門限行為。結(jié)果如下：

表7　lnm1與lnm f不同滯后階數(shù)門限協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié)論與建議

通過理論分析及數(shù)據(jù)實(shí)證，我國貨幣市場基金對貨幣供應(yīng)量M1和M2的影響如下：

1.我國貨幣市場基金對貨幣供應(yīng)量M1和M2的影響是通過現(xiàn)金比率、法定存款準(zhǔn)備金、超額存款準(zhǔn)備金、儲(chǔ)蓄存款比率等因素影響貨幣流通速度來影響貨幣供應(yīng)量的，這是貨幣市場基金對貨幣供應(yīng)量的機(jī)制。且由于其對現(xiàn)金、存款的替代作用，對各層次的貨幣供應(yīng)量都產(chǎn)生影響。

2.因果檢驗(yàn)表明，貨幣供應(yīng)量M1和M2與貨幣市場基金MF間影響是不同的。第一，當(dāng)滯后階數(shù)為1時(shí)，貨幣基金規(guī)模的變化與廣義貨幣供應(yīng)的變化（dlnm f與dlnm2）二者不具有明顯的因果關(guān)系；當(dāng)滯后階數(shù)為2時(shí)，在10%的顯著水平下，貨幣基金規(guī)模的變化與廣義貨幣供應(yīng)量的變化有單向因果關(guān)系；即，廣義貨幣供應(yīng)量的變化引起貨幣基金規(guī)模的變化；而當(dāng)滯后3階時(shí)，二者具有雙向因果關(guān)系。第二，在滯后1～2階時(shí)，貨幣供應(yīng)量M1變化與貨幣市場基金MF的變化沒有因果關(guān)系；在滯后3～4階時(shí)，貨幣供應(yīng)量M1變化與貨幣市場基金MF的變化具有單向因果聯(lián)系；在滯后5階以后才具有雙向因果關(guān)系。這表明貨幣供應(yīng)量M2比M1更容易受到貨幣市場基金MF變化的影響。

3.我國貨幣市場基金對貨幣供應(yīng)量M1和M2的影響受不同規(guī)律制約。第一，對M2的影響主要遵循門限向量修正模型來表現(xiàn)，其間長期協(xié)整關(guān)系為εt= ln m2t+0.21*10-6-0.832×ln mft，門限值th為0.5014，即，當(dāng)lnm2t≤0.21*10-6+0.832×lnm ft，低于均衡且偏離小于0.5014時(shí)，遵循上機(jī)制規(guī)則，且落入上機(jī)制的樣本占14.5%；當(dāng)lnm2t＞0.21*10-6+0.832×lnm ft，較高且偏離大于0.5014，為遵循下機(jī)制規(guī)則，樣本量為85.6%。如果分離出這些數(shù)據(jù)就可以觀察到貨幣市場基金影響M2的各時(shí)期。第二，對M1的影響僅遵循VAR模型規(guī)則。這表明貨幣市場基金對存款和現(xiàn)金存在替代效應(yīng)的數(shù)量關(guān)系。

4.應(yīng)將貨幣基金納入貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)范疇。貨幣市場基金由眾多的獨(dú)立機(jī)構(gòu)或商業(yè)銀行管理，在互聯(lián)網(wǎng)支付技術(shù)的促成下，“T+0”交易使得客戶資金在存款性金融機(jī)構(gòu)和非存款性金融機(jī)構(gòu)間的往來極為方便與通暢，為此，在沒有存款保險(xiǎn)制度存款利率放開的情況下，客戶對貨幣市場基金和存款性金融機(jī)構(gòu)的選擇，差異很??；而且在業(yè)務(wù)差異上，保值與增值也變得不是對立的，支付與結(jié)算變得是同效的。而貨幣基金作為非存款性金融機(jī)構(gòu)，除了部分地實(shí)現(xiàn)了信貸功能外，其他功能與存款性金融機(jī)構(gòu)無實(shí)質(zhì)差別，但是它對存款與現(xiàn)金的替代作用明顯強(qiáng)于其他非存款性金融機(jī)構(gòu)，這樣使得貨幣供給由提供通貨的中央銀行和提供存款貨幣的商業(yè)銀行這二級(jí)主體，擴(kuò)展為中央銀行、商業(yè)銀行和以貨幣基金為主要的非銀行金融機(jī)構(gòu)三級(jí)主體，貨幣供應(yīng)量不再是完全受中央銀行絕對控制的外生變量，除基礎(chǔ)貨幣以外，它受經(jīng)濟(jì)變量和金融結(jié)構(gòu)、企業(yè)、居民行為等內(nèi)生因素的支配程度大大增強(qiáng)，其間貨幣市場基金充當(dāng)了很重要的作用。為此，應(yīng)將貨幣基金納入貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)范疇，建立另一層次的貨幣供應(yīng)量M3，即在M2的基礎(chǔ)上納入貨幣市場基金凈值規(guī)模。

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1006-169X（2016）07-0072-08