張墨寧

金融是一個很特殊的行業(yè)，如果不能在實體經(jīng)濟(jì)中獲得能產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流的資產(chǎn)，它就會自己創(chuàng)造，通過金融和金融之間的交易放大，制造冗余的交易結(jié)構(gòu)，不斷抽取整個經(jīng)濟(jì)中越來越稀薄的利潤。

最近，央行公布了7月的金融數(shù)據(jù)，M1增速從去年年初的2.9%攀升至當(dāng)前的25.4%，而M2增速則低于預(yù)期為10.2%，這種M1與M2增速“剪刀差”創(chuàng)近六年新高。

通俗來說，M1主要是企業(yè)活期存款，其高企意味著企業(yè)、個人的資金并未有效利用，而是停留在賬戶上，而M2則體現(xiàn)了資金的活性。

因此，“剪刀差”的走高和企業(yè)和個人投資意愿低迷，整個社會持幣觀望的態(tài)度緊密相關(guān)。為什么企業(yè)更傾向于囤錢，這一輪居民資產(chǎn)配置“再地產(chǎn)化”有哪些深層原因？中國到底應(yīng)該如何重塑投資信心？針對這些中國經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵癥結(jié)，本刊專訪中國社會科學(xué)院教授劉煜輝。

投資利潤被誰拿走？

《南風(fēng)窗》：企業(yè)坐擁大量資金卻持幣觀望，根本原因到底是什么？

劉煜輝：根本原因是實體經(jīng)濟(jì)的投資回報率持續(xù)向下，背后原因有宏觀和微觀兩個。宏觀上講，是總需求的嚴(yán)重不足。資產(chǎn)泡沫會造成收入分配的扭曲，財富越來越向少數(shù)群體集中，貧富差距拉大。貧富差距拉大一個容易被忽視的負(fù)效應(yīng)是，造成了整個社會邊際消費傾向的下降。

因為，富人早已實現(xiàn)了消費的升級，即便收入不斷向他們集中，但他們消費支出在新增收入中的占比會逐漸降低。低收入者的邊際消費傾向很強(qiáng)，但貧富差距的拉大，他們的收入并不足以支撐他們的消費欲望。因此，貧富差距最后會導(dǎo)致整個社會的邊際消費傾向不斷下行。宏觀經(jīng)濟(jì)的總需求不足，對應(yīng)的就是產(chǎn)能過剩，無法消化，投資回報萎縮。

從微觀層面看，資產(chǎn)泡沫的集中表現(xiàn)就是土地在整個社會財富中獲取的利潤占比急劇上升。土地、房地產(chǎn)是整個現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運行的基礎(chǔ)成本，那么對應(yīng)的就是人工上漲，與人工相關(guān)的物流、交通、房租等都會上漲，整個現(xiàn)代城市經(jīng)濟(jì)的運行成本增大，對應(yīng)的就是在這個基礎(chǔ)平臺上運營的廠商、工廠的投資回報率下降。

也就是說，虛擬這一塊從實體經(jīng)濟(jì)中所收取的租金太高了，把實體經(jīng)濟(jì)所創(chuàng)造的利潤榨干、吸收了。從A股3000多家上市公司的財報可以看出，它們所創(chuàng)造的利潤中，銀行拿走了一半，地產(chǎn)又拿走了剩下一半中的大部分，與實體相關(guān)的企業(yè)只能分剩下的那么一點利潤。

《南風(fēng)窗》：大家都持幣觀望，那么中國是不是陷入了“流動性陷阱”？

劉煜輝：“流動性陷阱”就是經(jīng)濟(jì)的信用創(chuàng)造過程出了問題，金融信用投放下去以后，很難轉(zhuǎn)化為企業(yè)的投資，形成資產(chǎn)。

M1的增速從去年10月份開始大幅飆升，把M2增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了后面，兩者之間拉開了越來越大的剪刀差，這種情況是很罕見的。M1的飆升以前都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)繁榮期，比如政府推出經(jīng)濟(jì)刺激計劃的階段，而這一次竟然發(fā)生在經(jīng)濟(jì)下行壓力很大的階段。

從常規(guī)來講，這種狀態(tài)意味著未來經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險在上升。在成熟經(jīng)濟(jì)中，每當(dāng)發(fā)生這種狀況的時候，有些甚至爆發(fā)了債務(wù)危機(jī)、貨幣危機(jī)。比如美國在2006年、2007年前后發(fā)生了類似的狀況。大量的金融信用投放下去，不在實體經(jīng)濟(jì)中形成有效的資產(chǎn)。

錢到哪里去了？通俗來講，進(jìn)入了虛擬經(jīng)濟(jì)。所謂虛擬經(jīng)濟(jì)，簡單說就是存量資產(chǎn)和資本品的交易非常繁榮，背后的支撐是一系列金融創(chuàng)新，整個銀行系統(tǒng)的融資越來越不愿意支持實體經(jīng)濟(jì)的活動，而是轉(zhuǎn)向支持存量資產(chǎn)和資本品的頻繁交易。

金融資產(chǎn)的交易量急劇放大，金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表顯著擴(kuò)張。這些都是凱恩斯提出的“流動性陷阱”所描述的。歷史的時間條件發(fā)生了動態(tài)變化，不可能完全對應(yīng)，但背后的原理、機(jī)理是一致的。

《南風(fēng)窗》：企業(yè)找不到投資方向，并存的一個現(xiàn)象是居民投資房地產(chǎn)的火熱，居民部門的杠桿率大幅上升，從2016年年初開始，居民財富配置“再地產(chǎn)化”，這一輪熱潮跟以前有什么不同？

劉煜輝：最大的不同就是對住房使用價值的追求越來越弱，更多是追求其金融屬性，反映的是居民對整個貨幣信用的信任程度的喪失，某種程度上講，人們把一線、二線城市的房產(chǎn)當(dāng)成了一個貨幣寄居的避難所。當(dāng)資本管制的大門被封死后，關(guān)門放水一定是驅(qū)趕著居民儲蓄尋求一個安全的落腳點。

房子的金融屬性背后，很大程度是公共服務(wù)資源。在政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)中，公共服務(wù)資源是一個稀缺品。教育、醫(yī)療、交通、工作機(jī)會這些公共服務(wù)的職能，政府的供給能力是短缺的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足中國城市化爆發(fā)出來的需求。房子所附著，正是這些稀缺的公共服務(wù)資源。

舉個例子，2012年在北京南三環(huán)一套商品房每平米兩萬多元，同期相同價格可以在小湯山買一個別墅，這是追求使用功能、居住享受，有更好的空氣、水。

但現(xiàn)在，南三環(huán)的房子漲到五萬多了，小湯山的別墅沒怎么漲。這個例子也可以反映出，這幾年真正稀缺的是附著在房子上的公共服務(wù)資源，好的空氣、好的水源，追求更奢侈的享受，還不是貨幣追求的對象。

所以，房地產(chǎn)問題最根本的還是一個經(jīng)濟(jì)體中公共服務(wù)資源供給管理的問題。這樣一個體制如果不健全，或者說整個供給能力低效的話，就會表現(xiàn)出貨幣信用周期的問題。

風(fēng)險向金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)移

《南風(fēng)窗》：你曾經(jīng)提到過，過去四年，一些政府部門通過居民加杠桿以及向國企、地方政府融資平臺提供低成本長期信用的方式，客觀上促使經(jīng)濟(jì)杠桿風(fēng)險向金融部門轉(zhuǎn)移，把風(fēng)險推向了金融系統(tǒng)。那么，風(fēng)險應(yīng)該如何評估、化解？

劉煜輝：2008年信用泡沫以后，特別是在國有企業(yè)和大量的類政府經(jīng)濟(jì)組織中間形成了大量債務(wù)，2012年以后逐漸進(jìn)入了“龐氏”狀態(tài)。借新還舊，債務(wù)鏈繃得很緊。

為了阻止債務(wù)風(fēng)險的爆發(fā)，最近幾年主要采取了兩個手段，一個是居民加杠桿，其本質(zhì)是想挽救瀕臨危機(jī)的地方財政，因為中國的房地產(chǎn)可以說是整個地方政府特殊的融資機(jī)制，整個地方經(jīng)濟(jì)的生命線。

這種做法很功利，但也順理成章。直接驅(qū)動居民儲蓄去承接地產(chǎn)商的債務(wù)，地產(chǎn)商的債務(wù)又會轉(zhuǎn)化為地產(chǎn)投資，地產(chǎn)投資是形成地方收入的渠道。

第二個更直接，這么多地方政府融資平臺、國有企業(yè)陷入了困境，那就驅(qū)動國有金融體系，采用一系列超常規(guī)的金融創(chuàng)新，把長期低成本的信用直接打入高杠桿、高負(fù)債的部門，例如債務(wù)置換，還有用行政方式要求銀行不能從過剩產(chǎn)能中抽貸，以及可能要推出的大面積債轉(zhuǎn)股。

某種程度上講，這是靠犧牲整個金融系統(tǒng)的收益性、流動性，降低它的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，去托住那些低效率的僵尸經(jīng)濟(jì)部門。所以我們看到，經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險好像反而沒有前幾年那么嚴(yán)重了，現(xiàn)在地方政府融資平臺獲得了大量的信用，低成本的債務(wù)置換后，變得非常有錢，債務(wù)鏈在三年內(nèi)都不會有很大的危機(jī)。

房地產(chǎn)企業(yè)非常有錢，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債成本現(xiàn)在非常低，獲得了大規(guī)模的低成本資金之后，就會有地王頻出的現(xiàn)象。

但問題還在后面。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到金融系統(tǒng)以后，整個金融系統(tǒng)的行為模式就發(fā)生了變化，道德風(fēng)險急劇上升。金融是一個很特殊的行業(yè)，如果不能在實體經(jīng)濟(jì)中獲得能產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流的資產(chǎn)，它就會自己創(chuàng)造，通過金融和金融之間的交易放大，制造冗余的交易結(jié)構(gòu)，不斷抽取整個經(jīng)濟(jì)中越來越稀薄的利潤。

所以，整個金融的資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹，熱衷于加杠桿，有意識低估信用風(fēng)險，甚至有意識低估未來可能存在的流動性風(fēng)險。

評估這個行為的嚴(yán)重程度，一個標(biāo)準(zhǔn)就是看金融資產(chǎn)的收益率和金融系統(tǒng)負(fù)債端的成本之間的關(guān)系。目前，這兩者之間出現(xiàn)了嚴(yán)重的倒掛，而且這個裂口還在不斷擴(kuò)大。2013年的時候，中國發(fā)生了“錢荒”，融資很貴，但是整個金融系統(tǒng)的健康程度比目前應(yīng)該說好得多。今天面臨的情況是，大量的金融負(fù)債成本都在4%以上，而整個金融市場存在的資產(chǎn)收益只有3%，這樣的交易結(jié)構(gòu)在整個金融系統(tǒng)中普遍存在。

今年，金融界最突出的一個問題就是資產(chǎn)荒，背后就是這種倒掛。其根源就是過去幾年延緩風(fēng)險釋放，阻止經(jīng)濟(jì)的出清，維持經(jīng)濟(jì)的僵尸部門這種短視政策長期執(zhí)行的必然結(jié)果。沒有金融去杠桿，經(jīng)濟(jì)的去杠桿很難開啟。

能否回歸平衡狀態(tài)？

《南風(fēng)窗》：從政府的角度來說，應(yīng)該如何重塑投資信心？一些財經(jīng)官員公開表示，財政政策上要更加積極一些，你是如何看待的？

劉煜輝：從大方向上講，我是認(rèn)同的。但如果不有力推動財稅體制改革的話，這個方向就很難落地。如果以間接稅為主體的財稅體制不改革，不轉(zhuǎn)向直接稅為主體，比如資產(chǎn)的交易、資產(chǎn)的持有稅、消費稅為主體的稅收結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)減稅的概率很小。

與此同時，當(dāng)企業(yè)的稅收減下去之后，要有一個新的稅種，才能維持政府財政收入的平衡，這需要政府財政收入結(jié)構(gòu)發(fā)生改變?，F(xiàn)有的財政體制下，未來隱性的財政赤字缺口實際上是非常大的。

而且，從2008年到現(xiàn)在已經(jīng)持續(xù)了七年的信用泡沫，整個資產(chǎn)周期的調(diào)整還沒開始，信用泡沫中所形成的資產(chǎn)面臨巨大的壞賬風(fēng)險，這些都是未來潛在的風(fēng)險。此外，過去大量的對外輸出所形成的資產(chǎn)，從目前全球經(jīng)濟(jì)的周期來看，也存在很大的隱患，這些對應(yīng)的都是未來財政赤字的缺口。

《南風(fēng)窗》：你曾經(jīng)提到，如果既想靠金融杠桿托住高企的資產(chǎn)價格，抬高經(jīng)濟(jì)運行的成本，又想獲得一個產(chǎn)業(yè)投資回報率的上升趨勢，這比提著自己頭發(fā)離開地球還要難。那么，成本如何降？

劉煜輝：用一個簡單的例子就可以說明，人民幣的定價現(xiàn)在一定存在很大問題。臺北101大樓旁邊的某品牌的高級酒店，一個行政房三個晚上的花費可能就1.3萬多新臺幣，折合人民幣2500元左右，這樣一個價格在西湖邊上的同一品牌的酒店一個晚上都住不到，即便是公司的協(xié)議價。

所以，不可貿(mào)易品的價格確實是太貴了。如果在上海一個精致一點的餐館用餐，可能要比東京貴30%～40%，為什么最近幾年中國人海購、海淘發(fā)展那么快，也與此密切相關(guān)。

80年代末的日本，這個現(xiàn)象也很明顯，當(dāng)年用日元計價的不動產(chǎn)價格可以買下全世界很多東西，中國現(xiàn)在也一樣，上海六七個籃球場那么大的一塊地皮，就可以拍出110億元，如果按照這個價格，上海所有不動產(chǎn)的價值可以買下整個美國。

不可貿(mào)易品價格過高，需要解決的核心問題是，糾正貨幣價值與過高的本幣資產(chǎn)價格之間的過度背離。調(diào)整的方式無非是名義匯率貶值一點，本幣的資產(chǎn)價格縮水，兩者達(dá)到一個平衡，找到一個新的均衡點。從全球經(jīng)濟(jì)史來看，調(diào)整的方式有兩個極端例子，一個是日本，是超級經(jīng)濟(jì)體的代表，另外一個是俄羅斯，是小國經(jīng)濟(jì)的代表。

《南風(fēng)窗》：那么，它們有什么經(jīng)驗教訓(xùn)可以供我們借鑒或者反思？

劉煜輝：從80年代末，日本經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)收縮之后，不管接下來二十多年經(jīng)濟(jì)怎么差，但是日元兌美元都沒有出現(xiàn)一個趨勢性的貶值，相對穩(wěn)定在80～120左右，直到現(xiàn)在。但是與之對應(yīng)的國內(nèi)資產(chǎn)的價格、土地的價格則出現(xiàn)了一個長時間的、深度的資產(chǎn)通縮，這是一種調(diào)整方式。

2011年也就是這一輪大宗商品繁榮最頂峰的時候，莫斯科的房價如果折算成美元，在全球國際化大都市中也是非常貴的，大概5000美元一平米，當(dāng)時的價格肯定比中國的北上廣深要貴。

五年過去了，如果用盧布計價，莫斯科的房子也沒有低多少，甚至漲了10%，但是盧布兌美元的價格跌了60%，也就是說，現(xiàn)在莫斯科的房子折合成美元也就是兩千多塊。這就是一個大國經(jīng)濟(jì)模型和小國經(jīng)濟(jì)模型在處理兩個變量時的不同選擇。

中國怎么選，我更傾向于人民幣和美元之間像日本一樣保持相對穩(wěn)定的狀態(tài)。過去一年，人民幣匯率機(jī)制的變化，表現(xiàn)出來的實際上就是這樣一個態(tài)勢。

人民幣現(xiàn)在的匯率基本上是雙錨狀態(tài)，一個是美元，一個是央行制定的一籃子貨幣指數(shù)。中國現(xiàn)在采取的方式是，這兩個錨誰弱一點，人民幣就和它保持相對的穩(wěn)定，如果美元弱，人民幣和美元之間相對穩(wěn)定一點，從而達(dá)到人民幣籃子指數(shù)貶值的效果，如果美元走強(qiáng)，人民幣和美元之間可能相對脫鉤，但前提是人民幣的籃子指數(shù)必須保持相對穩(wěn)定，全球不能出現(xiàn)非美元貨幣競爭性貶值的過程。

所以，如果雙錨機(jī)制長久運行下去，就可以得到一個明確結(jié)論，只要美元不出現(xiàn)大幅度的變化，人民幣和美元之間也不可能有太大的變化，也就是說，人民幣的名義匯率不太可能作為調(diào)整貨幣價值與本幣資產(chǎn)價格關(guān)系的主要工具。

那么，在這兩者之間的矛盾如此明顯的情況下，雖然對于中國這種巨型經(jīng)濟(jì)體來說，不太可能出現(xiàn)俄羅斯那種調(diào)整，但資產(chǎn)價格縮水是難以避免的。只不過資產(chǎn)縮水的時間、節(jié)奏還不太明確。

過去幾年，金融資產(chǎn)不斷壓榨和擠壓實體資本投資，未來會是金融資產(chǎn)泡沫的縮水，脫虛回實，重振資本的投資回報率，資本開始從虛擬交易慢慢向生產(chǎn)性投資相關(guān)的領(lǐng)域回歸。部門的資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)和調(diào)整，回到一個健康的狀態(tài)。