譚保羅

以前，中國人會認(rèn)為，國際競爭是科技實(shí)力的競爭。但在全球經(jīng)濟(jì)高度貨幣化，資本流動自由化的時代，這種觀念正被顛覆。大國競爭，歸根到底是一種資產(chǎn)競爭。

“投資難”，是個具有普遍性意義的重大經(jīng)濟(jì)議題，G20峰會的全球治理精英們也必須著手應(yīng)對它。

一個經(jīng)濟(jì)體，其內(nèi)部之所以出現(xiàn)“投資難”，最直接的原因莫過于“利潤低”，讓投資裹足不前。而利潤高與低，主要取決于兩個變量：一是，是否有技術(shù)創(chuàng)新帶來溢價，二是基于社會治理水平的總成本大小。

當(dāng)前，第一個變量并不重要，第二個才是關(guān)鍵。在西方，基于選票、獻(xiàn)金等政治博弈的高福利、金融泡沫或者產(chǎn)業(yè)巨頭壟斷，是抬高總成本的主因。成本太高，自然“投資難”，復(fù)蘇乏力。

中國的“投資難”，情況顯然不一樣。房地產(chǎn)被視為高成本的主因，地產(chǎn)泡沫既通過高地租吞噬實(shí)體經(jīng)濟(jì)的的根基，也間接造成分配扭曲，削弱社會總需求。這是大國經(jīng)濟(jì)無法長期承受的“痛”。

按照一些非官方的數(shù)據(jù)，中國有6座城市的樓市市價，都分別超過了紐約。顯然，這并不意味著中國成為了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的大國、強(qiáng)國。按照國際貨幣計(jì)價，中國的廣義貨幣供應(yīng)量M2，多年前便超過美國，成為世界貨幣存量第一大國。

在經(jīng)濟(jì)高度貨幣化時代，經(jīng)濟(jì)的深層結(jié)構(gòu)問題自然會“具體化”為資產(chǎn)配置的難題，“投資難”是資產(chǎn)配置難，背后是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域一些重要改革亟需推進(jìn)，否則便無法產(chǎn)生“好的資產(chǎn)”。

從G20峰會上，我們可以看到，在全球經(jīng)濟(jì)緩慢的復(fù)蘇路上，所有人都試圖探索適合自己的結(jié)構(gòu)性改革道路。作為全球經(jīng)濟(jì)重要領(lǐng)袖和“發(fā)動機(jī)”的中國，更不例外。解決“投資難”，我們的路將如何？病根在哪里？

“百廢房興”之弊

2014年的時候，上海一位律師曾對媒體說，上海離婚的“重災(zāi)區(qū)”為：動遷戶、外來婿、跨境涉外婚姻以及創(chuàng)業(yè)成功人士。

現(xiàn)在，可能還應(yīng)該加入購房者。8月底，有消息稱，上海一些市民因擔(dān)心“限購新政”到來，于是抓緊“離婚買房”，辦理離婚的民政部門被“擠爆”，只得“限號”。

“離婚買房”，或許有被媒介放大的可能。但為了突破地方政府的限購政策而“假離婚”，在中國，早已不是新鮮事情。

為了投資更多的房產(chǎn)，國民寧愿從法律意義上“摧毀”自己的家庭—離婚，這在世界上并不多見。這種“奇觀”反襯了國內(nèi)投資渠道的逼仄，也證明資金對房產(chǎn)以外的東西已失去興趣。

數(shù)據(jù)說明了問題。央行最新數(shù)據(jù)顯示，7月新增人民幣貸款為4636億元，而其中住戶部門貸款增加了4575億元，占新增貸款總量的98.68%。

在住戶部門貸款中，短期貸款減少197億元，中長期貸款增加4773億元。個人房貸一般為15年以上，是住戶部門中長期貸款的主流。因此，可以推斷，當(dāng)月居民新增的個人房貸已替代企業(yè)貸款成為拉動貸款總量增長的唯一主力。

貸款總量增速下滑更嚴(yán)重。6月，人民幣貸款的增量是1.38萬億元，而7月的數(shù)據(jù)幾乎僅為6月的1/3。

除了債務(wù)融資，股權(quán)融資也不容樂觀。目前，距離那場超級股災(zāi)，已過去整整一年。距離肖鋼卸任證監(jiān)會主席，劉士余上任，也過了半年。但對于投資二級市場的股票，一向以膽大而著稱的散戶也變得意興闌珊。A股依然在3000點(diǎn)左右徘徊。

在股權(quán)投資領(lǐng)域，唯一火爆的是一級市場。在名為“核準(zhǔn)制”實(shí)為“審批制”的新股發(fā)行制度之下，一二級市場的巨大價差讓一級市場的股權(quán)投資成了唯一的熱門。遺憾的是，這只是少數(shù)人的游戲，并不代表著國民整體投資的現(xiàn)狀。

房地產(chǎn)才是真正全民投資嘉年華。這個市場顯然代表著一種經(jīng)濟(jì)機(jī)制的扭曲，而從樓市受益較少的人，則認(rèn)為其中不但有經(jīng)濟(jì)機(jī)制的扭曲，還有社會價值的扭曲。

樓市“投資前途”走向，各說紛紜。最廣為接受的一種觀點(diǎn)是：包括二三線城市在內(nèi)的“整體樓市”出現(xiàn)泡沫破裂，這是遲早的事，其破裂的快慢取決于政府的政策。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷如是形容未來的“整體樓市”：“對于一個90后購房需求將大幅回落的市場，對于一個要對多套房征收房產(chǎn)稅的市場，面對一個老年人紙尿褲的消費(fèi)量將超過嬰兒的人口結(jié)構(gòu)，我們應(yīng)該關(guān)注的不是房地產(chǎn)投資者過去的輝煌業(yè)績，而是未來5～10年的房價潰敗模擬圖。”

但對一線城市，很少有人會給出明確判斷。有觀點(diǎn)認(rèn)為，一線城市是“整體樓市”衰敗過程中的“絕對例外”。這種“例外”，有兩個原因。

一是，中國正從普遍城市化進(jìn)入大城市化階段，即包括人口即勞動力在內(nèi)的生產(chǎn)要素未來還將不斷向東部大城市集聚。但這個原因，一直被很多人過分夸大。

數(shù)據(jù)顯示，包括在上海在內(nèi)的發(fā)達(dá)地區(qū)，人口的流入速度已在放緩。一項(xiàng)官方統(tǒng)計(jì)顯示，2015年末，上海市常住人口總數(shù)為2415.27萬人，相比2014年末減少10.41萬人。這是2000年以來，上海市常住人口首次出現(xiàn)負(fù)增長，同比降幅為0.4%。

在其他一些一線城市，出現(xiàn)了同樣的情況，盡管沒有負(fù)增長，但增速一直在降低。為什么？究其原因，地方政府往往視為政績而夸耀：人口增速放緩是控制人口增長，應(yīng)對“大城市病”的成果。但實(shí)際上，背后原因很大程度在于產(chǎn)業(yè)增長的乏力，甚至是萎縮，特別是實(shí)體中小企業(yè)的衰落。因?yàn)椋行∑髽I(yè)一直是解決就業(yè)的主力。

因此，一線樓市固然可能在樓市巨變中獨(dú)善其身，但這種“例外”最重要的原因并非是要素集聚的城市化，而是在于另外一個原因，即房子的資產(chǎn)屬性。

大國的資產(chǎn)競爭

房子的資產(chǎn)屬性早已不用贅言。房子在中國已不是消費(fèi)品，而是投資品。

基于中國房價行情平臺發(fā)布的數(shù)據(jù)，據(jù)《價值線》研究院的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，今年6月，中國內(nèi)地50個城市的房屋總值達(dá)到219萬億，超過了美國，頗有當(dāng)年日本人“半個東京買下整個美國”的氣勢。但不要忘記，中國2015年末GDP總量僅僅是美國的60%。

該數(shù)據(jù)還顯示，中國內(nèi)地6個城市的房屋總值已超過紐約的房屋總值，其中北京和上海是紐約的5倍，深圳是紐約的3倍，南京、杭州即將趕超紐約。

當(dāng)前，全球央行放水大戰(zhàn)之下，世界上所有城市的房價都有上漲壓力，但中國尤甚。2016年7月，全球性房地產(chǎn)咨詢企業(yè)萊坊公布一項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，一季度，全球150個主要城市房價漲幅榜中，漲幅最大的前五個城市，中國的深圳、上海、南京、北京占據(jù)了四席。

中國的城市之中，目前并沒有一座真正的超級國際性城市，無可與紐約比肩者。超級國際性城市，門檻在于對全球資金、人才和其他重要生產(chǎn)要素的集聚能力。當(dāng)然，還有一條重要的標(biāo)準(zhǔn)是資本流動的自由化。這一條，中國內(nèi)地城市無一符合。

那么，在資本管制的情況下，城市房價的暴漲，并非國際資本的推動，而不過是國民資產(chǎn)避險(xiǎn)、炒家炒作以及地產(chǎn)中介造勢求存，這三者結(jié)合的踩踏式推動。

房價暴漲，很多政府隨即調(diào)控。但在政府調(diào)控的同時，一線城市和二線城市卻出現(xiàn)了另一種怪現(xiàn)象。在土地拍賣中，樓面價被不斷刷新，而這些樓面價往往比周邊新房還要貴，這被稱為“面粉貴過面包”。

這背后的邏輯是，一些地方政府正面臨兩難。一方面，必須要聽從中央政府要求對樓市進(jìn)行調(diào)控，限購是最常用的措施，但嚴(yán)格限購會導(dǎo)致交易量下降。交易量下降，意味著房產(chǎn)的流動性風(fēng)險(xiǎn)變大，除開少數(shù)“超級城市”之外，投資者對流動性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，可能導(dǎo)致房價下降。

地方政府必須采取措施鎖定房價。一些地方官很清楚，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢下，除少數(shù)一線城市之外，房價走勢只有兩種可能：要么直線下跌，要么直線上升。很難出現(xiàn)第三種情況，比如螺旋式上升，或者螺旋式下降。如果是第一種，這必定是地方財(cái)政的噩夢，也將波及地方官的仕途。

因此，樓面價的不斷走高，某種程度上講，不外乎是某些力量希望在調(diào)控之前鎖定本地的房價，防止房價下降。土地招拍掛，形式上是市場化的，但權(quán)力要介入，依然有空間。

實(shí)際上，在一些地方，權(quán)力已經(jīng)進(jìn)入了“保資產(chǎn)”而不是“保實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的階段。對整個中國而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然重要，國家也在出臺大量的提振之策，但不容否認(rèn)，保資產(chǎn)依然是一項(xiàng)重要任務(wù)。

以前，中國人會認(rèn)為，國際競爭是科技實(shí)力的競爭。但在全球經(jīng)濟(jì)高度貨幣化，資本流動自由化的時代，這種觀念正被顛覆。大國競爭，歸根到底是一種資產(chǎn)競爭。

資產(chǎn)是一個大而無當(dāng)?shù)母拍?。從房子、存款、現(xiàn)金、債券、對沖基金份額到外匯、股權(quán)，都是資產(chǎn)。所謂的科技實(shí)力，其實(shí)也會被包含在資產(chǎn)之中。世界上最好的科技公司都是股份公司，有的上市，有的沒有，它們掌握著最好的科研團(tuán)隊(duì)和專利群，擁有它們的股權(quán)，也就站在了科技創(chuàng)新之巔。

美國成為世界第一金融強(qiáng)國和第一科技大國，換一種說法，其實(shí)就是這個國家的資產(chǎn)是全球最優(yōu)質(zhì)的。世界經(jīng)濟(jì)有變，美國馬上成為全球資金的避險(xiǎn)首選地，而一些經(jīng)濟(jì)衰退的國家，卻只能動用暴力機(jī)器來嚴(yán)查資本外流。

作為新興經(jīng)濟(jì)大國，中國拿得出手的資產(chǎn)絕對不能只是房子—創(chuàng)業(yè)板“高科技公司”的股票，恐怕暫時還不能算是好資產(chǎn)。因此，必須要改良經(jīng)濟(jì)體內(nèi)資產(chǎn)的質(zhì)量，推動結(jié)構(gòu)性改革是唯一的路。

提振“中國資產(chǎn)”

當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體好資產(chǎn)乏善可陳，“投資難”便不足為怪。

“投資難”本質(zhì)上是民間投資“投資難”，而不是國企投資難。因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)激勵和預(yù)算軟約束的原因，國企“投資難”的概率極低。決定國企是否愿意投資的根本因素，和投資收益率之類的市場化指標(biāo)關(guān)系不大，而在于其他變量，在此沒有討論價值。

中國真正要解決的投資難是“民企投資難”和“國民理財(cái)難”，而后者也以前面一個為基礎(chǔ)。提振民間投資，政府曾出臺諸多措施。

金融危機(jī)后，2010年，中國推出了《關(guān)于鼓勵民間投資的36條》，這被稱為“新36條”。出臺該措施的原因之一是，金融危機(jī)之后，政府大力推進(jìn)“鐵公基”提振經(jīng)濟(jì)，但民間投資并不積極跟進(jìn)。

民間投資不積極的原因，很大程度在于經(jīng)濟(jì)的過度貨幣化，以及資產(chǎn)泡沫的啟動，讓民企更愿意去分享資產(chǎn)泡沫的收益，而不是做實(shí)業(yè)。中國人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2012年末，中國M2余額達(dá)到人民幣97.42萬億元。這一數(shù)字接近全球貨幣供應(yīng)總量的1/4，是美國的1.5倍。

2012年前后，中國民間投資出現(xiàn)了更大幅度的增速下滑。李迅雷透露的數(shù)據(jù)顯示，民間投資的增速從之前30%降到了20%的臺階。

實(shí)際上，不要忽略2012年前后也正是中國近年房價上漲通道的啟動時刻。2012年上半年，全國幾十個大中城市的房價在連續(xù)十幾個月環(huán)比下跌后，突然掉頭向上。這一時期，北京購房者“假離婚”規(guī)避限購的新聞，開始見諸報(bào)端。上海市民“假離婚”已屬后話。

和房價相當(dāng)對應(yīng)的是，企業(yè)利潤的下行。按照深交所相關(guān)報(bào)告，2012年深交所上市公司凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)不小的下降，由2010年的11.86%降至2012年的8.43%，下降了3.43個百分點(diǎn)。這一數(shù)據(jù)是在剔除了金融業(yè)后的數(shù)據(jù)，金融業(yè)依然賺得缽滿盆盈。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，和上交所上市公司以大企業(yè)為主不同，排除萬科等少數(shù)大企業(yè)之外，深交所上市公司主要都是中小民營企業(yè)，它們才是中國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)。這一群體的業(yè)績，才折射了中國民間投資的投資收益狀況。收益下行，投資必然裹足不前，“投資難”的背后是收益低。

企業(yè)利潤下滑一直在持續(xù)。2015年，滬深兩市2000多家上市公司中，超過300家全年凈利潤不足1500萬元，被嘲笑為“一年利潤買不起一套房”。2016年的上半年報(bào)顯示，兩市上市公司凈利潤總額同比下滑5%。其中，近400家虧損。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年1～5月份，工業(yè)投資增長中，國有控股投資增長23.5%，民間投資僅增長了3.9%。另一組數(shù)據(jù)顯示，1～5月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，國企的利潤同比下降7.3%，但私營企業(yè)增長9.4%，股份制企業(yè)增長7.6%。

可以看出，整體的“投資難”之下，依然有投資的亮色。解決“投資難”，關(guān)鍵是要拉動民間投資，投資于有競爭的實(shí)體企業(yè)，而不是繼續(xù)以國企投資來推動鐵公基的模式來進(jìn)行。

提振民間投資，第一步是降成本，而地租首當(dāng)其沖。降成本、降地租的改革，任重道遠(yuǎn)。但時間窗口，不多了。