陳索新

這群大多來自海外名校的“理工男”，依靠他們對(duì)數(shù)據(jù)的敏感及對(duì)金融投資的摯愛，為投資人贏得平緩上升的漂亮凈值曲線。

市場(chǎng)漲漲跌跌，信息錯(cuò)綜復(fù)雜。如何從2000多家上市公司，每日數(shù)以萬計(jì)公司新聞公告中“沙里淘金”，對(duì)于這些掌控?cái)?shù)億資金的基金經(jīng)理而言，都是一項(xiàng)不小的挑戰(zhàn)，但這對(duì)于精于各種復(fù)雜算法的量化精英而言，卻并非難事。

不過，面對(duì)國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)與監(jiān)管環(huán)境的巨大差異，他們也遭遇了“成長(zhǎng)的煩惱”，尤其在過去兩年A股巨幅波動(dòng)中，他們的量化對(duì)沖交易策略頻頻失效，或水土不服，甚至套利不成反成別人的套利對(duì)象。

歸國(guó)創(chuàng)業(yè)潮

出生在北京的王黎，就是一名典型的“海歸理工男”。大學(xué)畢業(yè)后，王黎留學(xué)美國(guó)，并完成了工商管理博士學(xué)業(yè)，期間他系統(tǒng)學(xué)習(xí)了統(tǒng)計(jì)、工業(yè)工程、優(yōu)化及統(tǒng)計(jì)學(xué)等功課，只為畢業(yè)后從事最愛的“量化投資”。

博士畢業(yè)后，王黎加盟了美國(guó)最大的資產(chǎn)管理公司——巴克萊，從事量化投資，經(jīng)過幾年實(shí)踐對(duì)這套系統(tǒng)非常熟悉后，2012年他回國(guó)創(chuàng)業(yè)，在杭州創(chuàng)建了龍旗科技，適逢A股“黃金期”，資管規(guī)模從起初4000萬元躍升至70多億元。

去年，王黎另起爐灶創(chuàng)立了風(fēng)禾資產(chǎn)管理公司，除原來的投研團(tuán)隊(duì)外，他們還從社會(huì)上找到了很多非常有經(jīng)驗(yàn)的交易員，以及從海外回國(guó)的金融學(xué)博士、博士后，組建成一個(gè)混合型團(tuán)隊(duì)，投資策略也從單一走向多策略或復(fù)合型策略。

為什么要做“多策略”？王黎解釋稱，任何投資人的理論體系和投資風(fēng)格，都與他的性格或從業(yè)經(jīng)歷有關(guān)?！拔业慕?jīng)歷比較坎坷，任何一塊錢掙到兜里，如果丟掉都覺得非常痛苦，這使得我投資的風(fēng)格比較保守，也非常小心?！?/p>

在經(jīng)歷了多次個(gè)人投資受挫后，王黎漸漸發(fā)現(xiàn)，“分散”、“多策略”投資成為抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的“救命稻草”和“投資勝經(jīng)”。于是，王黎嘗試將大宗商品的擇時(shí)、基本面、套利放在一起，這樣不同策略結(jié)合后，大幅降低了凈值回撤。

與王黎不同，章赟，這位來自英國(guó)劍橋大學(xué)的理工高材生，回國(guó)后則選擇了加盟國(guó)內(nèi)一家公募基金——工銀瑞信基金，擔(dān)任指數(shù)投資部總監(jiān)，并研發(fā)了“投資者情緒指數(shù)模型和Hurst量化擇時(shí)模型”。

“大數(shù)據(jù)時(shí)代，給量化投資帶來非常開闊的眼界，我們可以用海量的數(shù)據(jù)做相關(guān)性的分析，并利用最好的數(shù)學(xué)工具，真正解開K線之謎?！闭纶S稱，去年那一輪的股市大跌，讓很多秉承傳統(tǒng)投研體系的投資人不堪一擊。

在章赟看來，去年投資人遭遇眾多“黑天鵝”事件，這說明資產(chǎn)價(jià)格的根本假設(shè)可能是不對(duì)的?！靶疫\(yùn)的是，我們有新的數(shù)學(xué)根據(jù)來替代，我相信替代方案非常多，其中，微分幾何學(xué)是我們解決這個(gè)問題最好的方法之一?！彼Q。

普通投資人如何戰(zhàn)勝變幻莫測(cè)的市場(chǎng)？在兼具“計(jì)算機(jī)+金融”背景的海歸創(chuàng)業(yè)者任衡看來，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起，“懶人理財(cái)時(shí)代”也已經(jīng)到來，而與之相適應(yīng)的機(jī)器人投顧理財(cái)應(yīng)用也將迎來發(fā)展契機(jī)。

通過對(duì)300多萬注冊(cè)用戶的調(diào)研，“收益高、低門檻、操作簡(jiǎn)便”是這類投資者的共同需求。為此，任衡推出以機(jī)器人投資顧問為核心的理財(cái)應(yīng)用——聚愛財(cái)Plus，依托大數(shù)據(jù)和量化投資算法，讓理財(cái)變得更簡(jiǎn)單、更智能。

基于量化投資的“智能投顧”，在中國(guó)市場(chǎng)空間十分廣闊。據(jù)中國(guó)人民大學(xué)漢青學(xué)院青年長(zhǎng)江特聘教授李勇透露，智能投顧在美國(guó)擁有500億-600億美元的市場(chǎng)，而在中國(guó)卻剛剛起步，他相信基于13億人的市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)該更大一些。

初遇“黑天鵝”

在財(cái)富管理行業(yè)，投資最大的魅力在于其不確定性，但事實(shí)上，投資帶給投資人的最大痛苦也正是這種“不確定性”，尤其面對(duì)波動(dòng)更大的A股市場(chǎng)，如何在震蕩市中降低回撤，成為每一位量化基金經(jīng)理的致力追求。

在2009年正式注冊(cè)成立尊嘉資產(chǎn)前，宋炳山曾在國(guó)內(nèi)某知名公募基金負(fù)責(zé)全球投資，在一次出國(guó)考察中他發(fā)現(xiàn)，歐美國(guó)家除公募基金外，專注量化投資的對(duì)沖基金熱火朝天，當(dāng)時(shí)主要市場(chǎng)的成交量中約80%來自于量化交易。

歸國(guó)創(chuàng)業(yè)后，宋炳山就堅(jiān)持將“絕對(duì)收益”作為對(duì)沖私募基金的主要目標(biāo)，經(jīng)過七八年的發(fā)展，已經(jīng)將尊嘉平臺(tái)、隊(duì)伍帶上國(guó)內(nèi)“第一梯隊(duì)”，并將最大回撤風(fēng)險(xiǎn)控制在比如5%以內(nèi)，然后目標(biāo)收益做到8%左右。

不過，盡管在投資上一直堅(jiān)持如履薄冰，宋炳山還是在2014年底遭遇了一次“黑天鵝”，去年年底的行情導(dǎo)致產(chǎn)品產(chǎn)生了一個(gè)百分之十幾的回撤，其中有行情的因素，即股票極度分化，也有當(dāng)時(shí)投研核心人才變更的原因。

“你造了一艘大船，你肯定希望遠(yuǎn)航前不要出任何問題，但同時(shí)你要準(zhǔn)備好一旦出問題如何補(bǔ)救，這才是最重要的?！彼伪椒此迹炕灰紫到y(tǒng)要盡可能完備，各種算法、策略、模型都要吃透，即便出現(xiàn)黑天鵝你也要知道原因。

與宋炳山所言的黑天鵝不謀而合，王黎也在2014年遭遇了同一只黑天鵝。當(dāng)時(shí)，王黎剛發(fā)了兩個(gè)20多億元的產(chǎn)品，其中一只遭遇4%的回撤，另一只大的9%的回撤，而很多α的團(tuán)隊(duì)當(dāng)時(shí)也都遭遇了10%以上的回撤。

“遇到這個(gè)時(shí)候，我們對(duì)單一策略是非?？謶值模?yàn)槿魏螁我徊呗远加兴贿m應(yīng)期?！蓖趵璺Q，任何投資都無法避免黑天鵝事件，但如果你將不一樣的策略放到一起，有的策略跌，有的策略反而漲，這樣其回撤或平滑度就會(huì)非常好。

2016年的市場(chǎng)波動(dòng)依然，但多策略的量化對(duì)沖效果就會(huì)體現(xiàn)出來。據(jù)王黎透露，目前其不同策略產(chǎn)品有3%-6%收益，回撤基本上控制在1%以內(nèi)，事實(shí)證明，這樣的策略可以讓人更安定，這正是他們期待的穩(wěn)定盈利模式。

回頭看來，章赟再次看對(duì)了市場(chǎng)，并鎖定本輪的反彈收益。而在風(fēng)格輪動(dòng)“震蕩市”，其量化模型也發(fā)出應(yīng)對(duì)的策略：小盤相對(duì)大盤占優(yōu)，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板占優(yōu)，非金融相對(duì)金融略微占優(yōu)，非周期相對(duì)周期略微占優(yōu)。

量化投資的勝算，也讓包括工銀瑞信、泰達(dá)宏利、國(guó)金通用等基金公司在內(nèi)的公募紛紛組建量化投資團(tuán)隊(duì)。據(jù)國(guó)金基金管理公司總經(jīng)理助理兼量化投資總監(jiān)歐陽立透露，他們正籌建一個(gè)量化投資平臺(tái)，已組建了3個(gè)量化投資事業(yè)部。

“類似美國(guó)一些大的投行，一個(gè)公募基金里面有N個(gè)投資事業(yè)部，那些想做私募的人可以設(shè)立一個(gè)事業(yè)部，我們給他提供銷售支持、產(chǎn)品設(shè)計(jì)支持，給投資經(jīng)理一個(gè)專心做投資的機(jī)會(huì)?！睔W陽立稱。

“套利”與“被套利”

每一個(gè)量化交易策略，都有自己的“衰減期”。稍不留神，套利者也會(huì)成為“被套利者”。

一方面，期指交易規(guī)則趨嚴(yán)，對(duì)沖策略不再靈驗(yàn)；另一方面，市場(chǎng)振幅有限，多空套利頻頻“失手”。在存量博弈的市場(chǎng)環(huán)境下，部分量化基金不得不艱難度日——既要面對(duì)連續(xù)數(shù)月的“負(fù)收益”，還要忍受規(guī)?？s水的陣痛。

統(tǒng)計(jì)顯示，在70只積極偏股型的量化基金中，今年以來僅有28只取得正收益，40只收益率為負(fù)。其中，今年業(yè)績(jī)最差的量化基金虧損超23%。比凈值縮水更打擊管理人的是，其基金份額也遭遇大幅贖回，最慘的縮水幅度超20%。

3年前，資深金融人士梁凱“奔私”成立了一家對(duì)沖基金。2013年年中，他發(fā)行了首只產(chǎn)品，產(chǎn)品凈值一直表現(xiàn)平平，直到2014年11月底，他開發(fā)的量化系統(tǒng)發(fā)出了強(qiáng)烈的“做多信號(hào)”，其凈值也在隨后的一個(gè)月時(shí)間里直線躥升。

2015年，梁凱順勢(shì)發(fā)行了4只新產(chǎn)品，其中，既有量化對(duì)沖，也有多空趨勢(shì)和套利策略。不過，除在股市巨幅波動(dòng)前搶發(fā)的一只產(chǎn)品錄得33%收益外，其他3只新產(chǎn)品的凈值并不樂觀：2只勉強(qiáng)盈利，1只虧損。

與同期股票型私募業(yè)績(jī)相比，梁凱管理的5只量化基金業(yè)績(jī)還不錯(cuò)，但從產(chǎn)品凈值曲線看，這幾只產(chǎn)品的走勢(shì)卻高度一致——從今年2、3月起，其基金凈值呈持續(xù)回落狀態(tài)。從基金周凈值變動(dòng)看，最近幾個(gè)月基本呈“微漲小跌”狀態(tài)。

套利與對(duì)沖策略均難奏效，梁凱管理的量化私募并非個(gè)案。今年上半年量化基金并不好做，他們此前勝率較高的策略不再靈驗(yàn)，反而徒增了不少的交易成本，甚至套利不成反成為別人的“盤中餐”。

以萬科停牌套利為例，萬科股權(quán)之爭(zhēng)鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，市場(chǎng)上也充斥著各種對(duì)萬科復(fù)牌可能的套利機(jī)會(huì)的分析。套利資金決戰(zhàn)的標(biāo)的為萬科占基金凈值最大的兩個(gè)基金——國(guó)泰國(guó)證房地產(chǎn)分級(jí)及鵬華中證800地產(chǎn)分級(jí)。

7月4日-7月6日，國(guó)泰國(guó)證房地產(chǎn)母基在相對(duì)基準(zhǔn)的超額收益為2.5%左右，而同期國(guó)泰國(guó)證房地產(chǎn)B漲幅達(dá)16%，即便考慮到分級(jí)B存在杠桿特性，但也高得離譜，這意味著分級(jí)A+B相對(duì)母基從“折價(jià)”變?yōu)椤耙鐑r(jià)”。

“實(shí)際上，本次套利收益最大只有1.8%左右，但由于市場(chǎng)對(duì)萬科的關(guān)注，造就了另一個(gè)套利機(jī)會(huì)?！狈秸鸸F(tuán)隊(duì)成員高子劍分析稱，正所謂“你站在橋上看風(fēng)景，看風(fēng)景的人在樓上看你”。

每一個(gè)量化策略都有自己的“衰減期”。京東金融副總裁金麟認(rèn)為，存量博弈環(huán)境下，量化對(duì)沖策略的有效性也在遞減。“某個(gè)策略過去是跑贏市場(chǎng)的，但如果大家都奉行同一個(gè)策略，其有效性就會(huì)遞減。”

在金麟看來，總體來講，中國(guó)市場(chǎng)還是比較適合做量化的，因?yàn)锳股散戶很多，市場(chǎng)的有效性并不如美國(guó)那么強(qiáng)。不過，量化交易策略也需要根據(jù)市場(chǎng)的變化及時(shí)“演進(jìn)”，有時(shí)候需要借助機(jī)器人選股，有時(shí)候也需要“人機(jī)結(jié)合”。

歌斐資產(chǎn)FOF基金董事總經(jīng)理寧冬莉認(rèn)為，單一刻板的量化策略很難適應(yīng)當(dāng)前市場(chǎng)的考驗(yàn)，在此之下，目前不少基金已將產(chǎn)品線延伸到商品期貨、港股甚至海外市場(chǎng)，在多市場(chǎng)中尋找套利機(jī)會(huì)。

“即便是最擅長(zhǎng)擇時(shí)策略的管理人，也將這一策略發(fā)揮到了極致?！睂幎蚍Q，此前可能是年度、季度判斷，現(xiàn)在則變成了周、月度，甚至更短時(shí)間的判斷，他們將整個(gè)擇時(shí)模式和空間擴(kuò)展到極致，只希望通過精準(zhǔn)控倉(cāng)實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益。

尋找“多策略”

任何一種交易策略，都有自己的“天花板”。如何避免成為“被套利者”？多位量化基金管理人表達(dá)了各自的應(yīng)對(duì)之策。

梳理發(fā)現(xiàn)，應(yīng)對(duì)某一量化策略的“失效”，他們大致有兩套方案：一是擴(kuò)大投資范圍，不少量化基金已將投資范圍擴(kuò)至商品期貨、貴金屬等品類；二是調(diào)整策略，對(duì)失效策略及時(shí)“修補(bǔ)”，并將單一策略轉(zhuǎn)為“多策略”。

最近，梁凱管理的一只量化對(duì)沖基金發(fā)布公告稱，將原基金合同中的“基金的投資”和“越權(quán)交易”中的基金投資范圍做了大幅擴(kuò)充，新修訂的投資范圍就包括“期貨”，而此前的表述是“不得投資于商品期貨”。

自去年8月股指期貨交易規(guī)則趨嚴(yán)后，采用對(duì)沖策略的對(duì)沖基金可謂“一夜入冬”——開倉(cāng)困難、高頻癱瘓、交易成本上升。而其中，受影響較大的私募基金主要采用股指期貨CTA策略、阿爾法策略和股指期貨套利策略。

“按照中金所去年8月底、9月初限制股指期貨交易的時(shí)間節(jié)點(diǎn)劃分，前期在牛市行情、杠桿資金的帶動(dòng)下，月度平均收益高達(dá)3.07%，后因行情和政策影響，月度平均收益下降至0.28%?！备裆侠碡?cái)一位私募行業(yè)分析師稱。

從股指期貨轉(zhuǎn)戰(zhàn)商品期貨，并不止梁凱管理的上述量化對(duì)沖基金管理人，也包括從美國(guó)華爾街歸來創(chuàng)業(yè)的聚愛財(cái)創(chuàng)始人任衡。據(jù)任衡介紹，量化均衡私募目前有兩只量化基金，其中一只已將投資范圍擴(kuò)至商品期貨、大宗商品和分級(jí)基金。

“做投資不能太執(zhí)著，將投資范圍固守在單一類別資產(chǎn)上，風(fēng)險(xiǎn)比較大?！比魏夥Q。作為舶來品，量化投資與智能投顧在國(guó)內(nèi)非常熱，但并不能完全照搬國(guó)外模式，因?yàn)橹忻烂媾R的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境差異很明顯，需要一個(gè)本土化的過程。

投資貴在分散風(fēng)險(xiǎn)。任衡認(rèn)為，在本土化過程中，應(yīng)尋求更多不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的資產(chǎn)，以分散風(fēng)險(xiǎn)，除數(shù)千只股票和基金外，每年交易額相當(dāng)可觀的金融衍生品，如期權(quán)、期貨、大宗商品等都可納入投資范圍。

“控制風(fēng)險(xiǎn)是第一位的，既要關(guān)注回撤指標(biāo)，也要看最大回撤幅度，還要看最大回撤時(shí)間?！币晃唤?jīng)歷過數(shù)次“黑天鵝”的量化元老反思稱，國(guó)內(nèi)量化投資剛剛起步，只有經(jīng)歷每一輪市場(chǎng)的震蕩周期，市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值認(rèn)識(shí)才會(huì)越深刻。

泰達(dá)宏利量化基金經(jīng)理?xiàng)畛舱J(rèn)為，市場(chǎng)由不同投資邏輯的群體構(gòu)成，不同群體的集體投票表決決定了價(jià)格變化；每個(gè)顯著的因子代表一類投資邏輯，通過加權(quán)匯總，模擬市場(chǎng)的總體看法，從而達(dá)到在大概率上戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

“不排除某個(gè)因子會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生波動(dòng)，但不會(huì)所有因子同時(shí)失效?！睏畛Q，擇時(shí)并不是特別重要，選股帶來的收益會(huì)更加穩(wěn)定，因?yàn)橥ㄟ^多種基本面邏輯，精選出能夠長(zhǎng)期產(chǎn)生持續(xù)正收益的因子，才能“積小勝為大勝”。