丘靈（廣東農(nóng)工商職業(yè)技術(shù)學(xué)院國(guó)際交流學(xué)院、BTEC教育中心，廣東廣州510507）

反向投資與買入持有策略投資收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比分析

丘靈
（廣東農(nóng)工商職業(yè)技術(shù)學(xué)院國(guó)際交流學(xué)院、BTEC教育中心，廣東廣州510507）

采用筆者所提出的TSWC模型，驗(yàn)證其在以價(jià)值投資為基礎(chǔ)上的反向投資收益，以此證實(shí)該方法是否能夠獲得比市場(chǎng)平均收益更高的超額收益。筆者以實(shí)際操作發(fā)現(xiàn)，在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，采用以TSWC模型進(jìn)行價(jià)值投資，會(huì)比通常理解的買入持有策略（buy&hold）具有更大的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)控制優(yōu)勢(shì)。

價(jià)值投資；TSWC模型；反向投資；買入持有策略；超額收益

一、反向投資與買入持有策略

國(guó)內(nèi)許多的投資者對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)值投資的理解局限于買入價(jià)格低于價(jià)值的優(yōu)質(zhì)股票，并像某些投資大師那樣長(zhǎng)期持有以獲得高額收益。其中的一部分投資者在嘗試該種方法后，一旦長(zhǎng)期或短期的投資收益不佳則會(huì)認(rèn)為價(jià)值投資在中國(guó)并不適用。許多股票市場(chǎng)的投資者對(duì)價(jià)值投資的認(rèn)識(shí)并不充分，價(jià)值投資并非只有買入持有策略（buy&hold）一種選擇，根據(jù)價(jià)值投資對(duì)投資組合的處理方式的不同，價(jià)值投資者還有另一個(gè)選擇：反向投資。國(guó)外關(guān)于反向投資的研究有許多，如De Bondt與Thaler（1985）認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)過(guò)度反應(yīng)，也就是表現(xiàn)好的股票股價(jià)會(huì)過(guò)度高估，而表現(xiàn)差的股票股價(jià)則會(huì)被過(guò)度低估，所以在過(guò)一段時(shí)間以后，表現(xiàn)好的股票股價(jià)會(huì)向下修正，而表現(xiàn)差的股票股價(jià)會(huì)向上修正；因此反向投資策略可以獲得超額報(bào)酬。［1］加利福利亞大學(xué)Patricia M.Dechow與Richard G.Sloanwe（1997）認(rèn)為沒(méi)有系統(tǒng)性的證據(jù)可以證明利用外推法對(duì)企業(yè)過(guò)去的盈利與銷售增長(zhǎng)趨勢(shì)進(jìn)行分析能夠判斷股價(jià)未來(lái)的變化趨勢(shì)，并認(rèn)為股價(jià)的變化更多的是反映分析師對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利增長(zhǎng)的判斷，同時(shí)認(rèn)為反向投資策略的超額收益有一半以上歸因于上述因素。［2］筆者對(duì)Patricia M.Dechow與Richard G.Sloanwe的分析結(jié)論持懷疑態(tài)度，認(rèn)為反向投資的超額收益應(yīng)該更多來(lái)自于市場(chǎng)的永續(xù)波動(dòng)，而證券市場(chǎng)的羊群效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生出可利用的錯(cuò)誤定價(jià)。反向投資操作更多利用的是市場(chǎng)情緒，具有買入與賣出行為與當(dāng)前市場(chǎng)普遍情緒相反的特點(diǎn)，其分析依據(jù)并不一定要基于分析師對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利增長(zhǎng)的判斷。筆者認(rèn)為反向投資一般具有兩種操作方向：一是市場(chǎng)對(duì)某一個(gè)股票存在比較普遍的悲觀看法時(shí)會(huì)過(guò)分夸大該目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)，并低估其盈利前景。在價(jià)值分析的基礎(chǔ)上，識(shí)別并購(gòu)買這些公司的股票能夠獲得高于平均水平的收益；二是利用市場(chǎng)過(guò)分的樂(lè)觀情緒，這種樂(lè)觀情緒可以導(dǎo)致特定股票無(wú)理性的高估值，而其最終結(jié)果是股價(jià)下降，此時(shí)采用賣空策略也能夠獲得超額收益。相對(duì)買入低估的股票而言，做空被市場(chǎng)高估的股票相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高，做空的反向投資者需要準(zhǔn)備充足的資金，因?yàn)楸桓吖赖墓善庇袡C(jī)會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)情緒高漲再持續(xù)上升一段時(shí)間。筆者的研究方向主要針對(duì)上述的第一種操作方向。

與反向投資相對(duì)應(yīng)的價(jià)值投資策略為買入持有策略（buy&hold）。買入持有策略的擁護(hù)者相信緊握業(yè)績(jī)持續(xù)向好的公司能夠讓投資者的資產(chǎn)與目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)相匹配，并降低因?yàn)轭l繁交易被甩出局的幾率。［3］買入持有策略的擁護(hù)者認(rèn)為：從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，金融市場(chǎng)會(huì)為低估的股票提供一個(gè)良好的回報(bào)率，即便市場(chǎng)在永續(xù)的上下波動(dòng)；買入持有策略投資者還認(rèn)為市場(chǎng)的時(shí)機(jī)很難把握，即低買高賣策略在實(shí)踐中很難實(shí)現(xiàn)，尤其對(duì)于中小投資者或不成熟的投資者不具有可操作性，所以最好的投資方法就是買入低估的優(yōu)質(zhì)股并長(zhǎng)期持有。買入持有策略擁護(hù)者的另一個(gè)依據(jù)是該策略能夠降低交易成本及稅收成本（后者目前對(duì)國(guó)外市場(chǎng)影響較大，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)目前并不需要繳納資本利得稅）。筆者認(rèn)為買入持有策略在A股市場(chǎng)并不能保證超額收益，原因是在國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)景氣周期會(huì)很大程度受到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、政策調(diào)整、科技進(jìn)步、消費(fèi)習(xí)慣以及金融環(huán)境等宏觀因素不斷變化的影響，企業(yè)優(yōu)良的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不一定能獲得長(zhǎng)期保證，即企業(yè)作為現(xiàn)金牛的時(shí)間在國(guó)內(nèi)較難保證達(dá)到巴菲特所講的“一輩子”，如40-50年。

二、反向投資策略

反向投資屬于價(jià)值投資的一種。股票市場(chǎng)的價(jià)值投資者關(guān)注價(jià)值高于價(jià)格的股票，相信優(yōu)質(zhì)股票的低估會(huì)有一定極限，股票價(jià)值與價(jià)格的差異越大則獲利的空間越大。價(jià)值投資的判斷依據(jù)基于基本面分析，反向投資者作為價(jià)值投資者同樣關(guān)注被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)（低估）的股票，和其他的價(jià)值投資者一樣，除了關(guān)注宏觀環(huán)境，也必須審視目標(biāo)企業(yè)的整體戰(zhàn)略、管理團(tuán)隊(duì)、管理效果、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局以及財(cái)務(wù)表現(xiàn)（如利潤(rùn)、現(xiàn)金流以及凈資產(chǎn)市盈率等數(shù)據(jù)）。反向投資者認(rèn)為從短期來(lái)看，市場(chǎng)是一個(gè)投票機(jī)，從長(zhǎng)期看則是稱重機(jī)。價(jià)值分析為反向投資者提供了理性判斷目標(biāo)公司發(fā)展前景的依據(jù)，幫助投資者能夠忽略或利用市場(chǎng)亢奮或消極的情緒，以取得優(yōu)于市場(chǎng)平均水平的收益。反向投資者并不認(rèn)為大多數(shù)的投資者永遠(yuǎn)是錯(cuò)的，反向投資者只是在大多數(shù)的投資者往錯(cuò)誤定價(jià)的反向發(fā)展時(shí)，抓住買入或賣出的機(jī)會(huì)與大多數(shù)的投資者做相反的操作。反向投資有多種分類，有集中于在幾個(gè)交易日內(nèi)進(jìn)行低買高賣交易的極短線交易，也有在市場(chǎng)下跌時(shí)以低價(jià)購(gòu)入股票后持有多年然后在牛市過(guò)程中由于股票價(jià)格超出內(nèi)含價(jià)值拋出股票的長(zhǎng)期策略（典型的代表如巴菲特）。筆者為了更好地實(shí)現(xiàn)反向操作策略的可操作性，提出了TSWC模型（見(jiàn)圖1）。筆者提出的TSWC反向投資策略結(jié)合了上述兩種反向投資方法，在具體的操作中根據(jù)市場(chǎng)的波動(dòng)情況以事先制定好的策略對(duì)上述策略進(jìn)行操作。

圖1　TSWC模型

以下為TSWC反向投資策略的具體介紹：

T（Targeting）表示確定目標(biāo)，在基本面研究的基礎(chǔ)上選擇目標(biāo)股票。筆者采用的是以PSPR模型為基礎(chǔ)的選擇方式，選擇標(biāo)準(zhǔn)可以概括為：公司盈利能力較強(qiáng)，ROE必須在連續(xù)3年以上在15%以上；公司盈利至少3年持續(xù)增長(zhǎng)；公司必須為行業(yè)的龍頭企業(yè)，即BCG矩陣中的明星或現(xiàn)金牛企業(yè)；公司的發(fā)展?jié)摿α己?，具有行業(yè)替代潛能或不存在明顯被替代威脅；公司所采用的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略正確有效；股票的價(jià)值高于價(jià)格；公司的投資價(jià)值有機(jī)構(gòu)投資者所認(rèn)可；公司要具有持續(xù)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品或新服務(wù)的能力。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，筆者選擇了13家國(guó)內(nèi)上市公司作為研究對(duì)象。

S（Separating）表示分拆資金。TSWC反向操作需要將資金分拆成100-300份，充分利用市場(chǎng)的波動(dòng)進(jìn)行買入或賣出；將每份買入作為單獨(dú)的交易，該交易每上升15%左右即可兌現(xiàn)利潤(rùn)；只在市場(chǎng)下跌時(shí)買入，并且是在股票價(jià)格創(chuàng)買入價(jià)格新低時(shí)才買入。

W（Waiting）表示等待。基于價(jià)值投資的反向操作不需要緊盯市場(chǎng)，只需要等待市場(chǎng)出現(xiàn)買入或賣出的機(jī)會(huì)，等待的周期一般為幾天、幾周或幾月。

C（Contrarian investing）表示反向操作，是指當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)了買入或賣出的機(jī)會(huì)時(shí)實(shí)施事先計(jì)劃好的操作。

TSWC模型的使用是一個(gè)動(dòng)態(tài)的循環(huán)過(guò)程：

首先，在實(shí)施反向操作買入（或賣出）后，投資者需要等待時(shí)機(jī)賣出（或買入）；

其次，目標(biāo)公司的選擇也是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化較快，不同行業(yè)的景氣周期并不相同，反向投資者（同樣適用于國(guó)內(nèi)的買入并持有策略的投資者）需要定期對(duì)所選定的目標(biāo)上市公司進(jìn)行基本面的審查，如發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司基本面有負(fù)面發(fā)展趨勢(shì)時(shí)，則需要考慮賣出或謹(jǐn)慎買入、持有。TSWC反向投資有以下優(yōu)點(diǎn)：該反向投資策略在市場(chǎng)上升期可以適當(dāng)減低持倉(cāng)比例，反之在市場(chǎng)下跌時(shí)可以增加持倉(cāng)比例，可以兌現(xiàn)利潤(rùn)及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；能夠最大限度避免高價(jià)購(gòu)入股票；能夠充分利用市場(chǎng)瘋狂上漲與斷崖式下跌的買賣機(jī)會(huì)。TSWC反向投資的缺點(diǎn)是投資者需要把握較多資金才具有操作性。

筆者以證券市場(chǎng)的實(shí)際操作將TSWC反向投資策略與買入持有策略（buy&hold）進(jìn)行A股市場(chǎng)的投資收益及風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試對(duì)比，以探討哪種投資策略更適合A股市場(chǎng)。本實(shí)證研究所需的股價(jià)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)信證券交易系統(tǒng)，研究對(duì)象為上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股，對(duì)以上所有的數(shù)據(jù)均采取了復(fù)權(quán)處理。買入持有策略的假定條件為全倉(cāng)買入股票，持有并且不賣出。需要說(shuō)明筆者對(duì)投資策略收益與風(fēng)險(xiǎn)的研究與其他類似研究的不同點(diǎn)是：筆者的投資決策偏向于前向分析，根據(jù)股票市場(chǎng)當(dāng)下發(fā)生的市場(chǎng)變化來(lái)實(shí)行計(jì)劃好的買賣操作，以實(shí)際操作來(lái)驗(yàn)證投資模型的可靠性；目前大多數(shù)同方向研究更多基于后向分析，所做的投資收益及風(fēng)險(xiǎn)分析多基于市場(chǎng)歷史走勢(shì)。

三、反向投資與買入持有策略的短期投資收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比分析

股票市場(chǎng)唯一不變的是永續(xù)的短期波動(dòng)。在進(jìn)行投資策略研究時(shí)探討短期波動(dòng)能否被利用，能否優(yōu)化投資收益，是否存在有效方法降低短期波動(dòng)中的投資風(fēng)險(xiǎn)，這些問(wèn)題對(duì)于投資者而言都具有較大意義。對(duì)TSWC反向投資策略短期數(shù)據(jù)的分析也可以為判斷該策略是否適合于長(zhǎng)期應(yīng)用提供佐證依據(jù)，而且投資策略的分析如果能夠做到長(zhǎng)短期兼顧，分析結(jié)果也會(huì)更全面、更嚴(yán)密。

筆者對(duì)于反向投資買入點(diǎn)與賣出點(diǎn)的決策依據(jù)是股票的低估程度，使用的指標(biāo)為PEG。PEG的估值方法由于綜合評(píng)估了上市公司股票的股價(jià)、盈利水平以及增長(zhǎng)速度，能夠幫助投資者理性分析、避免風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為在目標(biāo)股票的PEG值低于0.7時(shí)即可逐步關(guān)注，如果股票股價(jià)持續(xù)下行可以逐步加倉(cāng)。通常情況下PEG值到0.3時(shí)會(huì)到達(dá)低估極限，投資者可以積極買入，并且在資金分配上可以對(duì)PEG值相對(duì)較低的股票予以較大傾斜。表1為筆者以PSPR模型為依據(jù)所選擇的研究對(duì)象，以2015年4月7日為起始日期，并以2016年1月7日作為結(jié)束日期進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，大致以一個(gè)月的時(shí)間為間隔進(jìn)行跟蹤統(tǒng)計(jì)。

表1　研究對(duì)象列表及其短期股價(jià)表現(xiàn)

圖2為上證指數(shù)同期走勢(shì)圖，2015年4月7日的收盤指數(shù)為3961.38點(diǎn)，2016年1月7日的收盤指數(shù)為3125.00點(diǎn)。

圖2　上證指數(shù)短期走勢(shì)圖

表2為筆者對(duì)13個(gè)研究對(duì)象的初始資金分配比例。

表3、圖3展示了買入持有策略、上證指數(shù)與TSWC反向投資策略在2015年4月7日至2016年1月7日期間共10個(gè)統(tǒng)計(jì)點(diǎn)投資回報(bào)率及標(biāo)準(zhǔn)差的比較。在價(jià)值投資分析的基礎(chǔ)上，買入持有以及TSWC反向投資兩種不同的投資策略，在統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間內(nèi)的投資回報(bào)率及標(biāo)準(zhǔn)差都出現(xiàn)了較大的區(qū)別：買入持有策略的投資組合在此期間的總回報(bào)率為-13.8%，比上證指數(shù)的回報(bào)率略高4.32%，并且在此期間有5個(gè)統(tǒng)計(jì)點(diǎn)的回報(bào)率低于上證指數(shù)的回報(bào)率；反向投資的回報(bào)率由于持倉(cāng)特點(diǎn)的原因在初始的2個(gè)統(tǒng)計(jì)點(diǎn)低于買入持有策略，其他的月份則持續(xù)好于買入持有策略與上證指數(shù)。TSWC反向投資策略在此期間的投資收益的標(biāo)準(zhǔn)差為6.19%，而買入持有策略的標(biāo)準(zhǔn)差為30.91%，約5倍于前者，說(shuō)明買入持有策略投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于TSWC反向投資策略。

表2　研究對(duì)象的初始資金分配比例

圖3　短期投資回報(bào)率的比較圖

表3　短期投資回報(bào)率及標(biāo)準(zhǔn)差的比較表

四、反向投資與買入持有策略的中期投資收益對(duì)比分析

為了更客觀地將TSWC反向投資與買入持有策略進(jìn)行對(duì)比分析，筆者對(duì)所選的13只研究對(duì)象組成的投資組合也進(jìn)行了中期的投資收益對(duì)比。表4 為2013年9月18日至2016年1月7日期間13個(gè)研究對(duì)象的股價(jià)變動(dòng)情況，原則上以半年為周期進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。表5展示了在此期間買入持有策略、上證指數(shù)與TSWC反向投資策略2年零3個(gè)月的投資收益對(duì)比，可以觀察到買入持有策略在此中期投資期間投資收益也未見(jiàn)理想，與上證指數(shù)的投資收益差別不大，甚至略遜于指數(shù)，二者回報(bào)率分別為41.77% 與42.63%；標(biāo)準(zhǔn)差分別為29.71%與29.13%，非常接近，略低于2015年4月7日至2016年1月7日期間的標(biāo)準(zhǔn)差；TSWC反向投資策略在此期間收益率為98.75%，遠(yuǎn)高于買入持有策略及上證指數(shù)的投資收益率。統(tǒng)計(jì)周期中的另一個(gè)發(fā)現(xiàn)是同一行業(yè)的上市公司其投資收益在中期并不一定具有很強(qiáng)的同步性，如表4中所示的銀行業(yè)與汽車制造業(yè)，這種不同步的現(xiàn)象也為TSWC反向投資者提供了先兌現(xiàn)股價(jià)相對(duì)上升速度較快股票的收益，再用該資金購(gòu)入價(jià)格更具低估優(yōu)勢(shì)的股票的機(jī)會(huì)。

表4　研究對(duì)象的中期股價(jià)變動(dòng)情況

表5　中期投資收益對(duì)比

五、分析結(jié)論

筆者認(rèn)為國(guó)內(nèi)一部分投資者對(duì)價(jià)值投資有效性的質(zhì)疑具有一定的道理，原因是買入并持有低估的優(yōu)質(zhì)股票策略（buy&hold）在中短期的投資收益可能并不理想，與上證指數(shù)的表現(xiàn)差異不大，并不能獲得超額收益。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因應(yīng)該是散戶的存量資金大多集中于相對(duì)高估的創(chuàng)業(yè)板與中小板中，而具有估值優(yōu)勢(shì)的藍(lán)籌股在個(gè)人投資者中需求較少，使這種低估藍(lán)籌股股價(jià)在市場(chǎng)的波動(dòng)中持續(xù)處于低估區(qū)間。買入持有策略在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的中短期投資并不具有明顯優(yōu)勢(shì)?；趦r(jià)值投資基礎(chǔ)上的TSWC反向投資策略能夠利用市場(chǎng)波動(dòng)在中短期獲得比市場(chǎng)平均收益更高的超額收益并承擔(dān)更低的投資風(fēng)險(xiǎn)，比買入持有策略具有更大的投資策略優(yōu)勢(shì)。

受各國(guó)交易及稅收體制的影響，TSWC反向交易策略并不適用于所有的股票市場(chǎng)，如歐美國(guó)家的資本利得稅制度會(huì)大量增加該交易策略的摩擦成本。TSWC反向交易策略在中國(guó)更具有可操作性。

［1］王永宏，趙學(xué)軍.中國(guó)股市慣性策略和反轉(zhuǎn)策略的實(shí)證分析［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2001（6）：56-61.

［2］Patricia M.Dechow，Richard G.Sloan.Returns to Contrarian Investment Strategies：Tests of Na?ve Expectations Hypotheses［J］.Journal of Financial Economics，1997（3）：25-26.

［3］本杰明·格雷厄姆.聰明的投資者［M］.北京：人民郵電出版社，2010.

（責(zé)任編輯：郭麗冰）

Returns and Risks Comparison between Contrarian Investing and Buy-and-Hold Strategy

QIU Ling
（Guangdong Agriculture Industry Business Polytechnic，Guangzhou 510507，China）

This article used the TSWC model proposed by the author to verify the returns of contrarian investing which is based on value investment，in order to confirm whether this method can gain higher abnormal returns than the market average.Based on actual operation，the author found that value investing which adopts TSWC model can get more advantages on investment returns and risks controlling in China’s A-share market，compared with buy-and-hold strategy.

value investing；TSWC model；contrarian investing；buy-and-hold strategy；abnormal returns

830.59

A

1009-931X（2016）03—0059-05

2016-02-28

丘靈（1971-），男，廣東梅縣人，講師，碩士，研究方向：廣告與促銷、戰(zhàn)略管理及投資管理。