鄒劍文

對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)決定因素

鄒劍文

本文使用2014年與上市公司相關(guān)的620家收購協(xié)議作為研究樣本，運(yùn)用邏輯回歸的方法對對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)決定因素進(jìn)行討論。發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)決定因素所體現(xiàn)的信息不對稱性是對賭協(xié)議存在的重要原因。結(jié)果表明，研發(fā)強(qiáng)度（R&D）、收購方雙方所處行業(yè)不同（CrsInd）與收購方規(guī)模（size）與對賭協(xié)議存在的可能性顯著正相關(guān)，而被收購方為非私有（Pri）與對賭協(xié)議不存在顯著相關(guān)性。

對賭協(xié)議；經(jīng)濟(jì)決定因素；信息不對稱

一、引言

對賭協(xié)議一般是在收購協(xié)議簽訂后五年內(nèi)，對被收購方的財(cái)務(wù)績效指標(biāo)或非財(cái)務(wù)績效指標(biāo)設(shè)定閾值，如果被收購方在約定的時(shí)間，達(dá)到了約定的標(biāo)準(zhǔn)，則收購方會(huì)給其一定的獎(jiǎng)勵(lì)；相反，則被收購方要給與收購方一定的補(bǔ)償。其產(chǎn)生于企業(yè)融資實(shí)踐過程中，當(dāng)投融資雙方達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，往往會(huì)附帶對賭協(xié)議條款。

一般來說，被收購方會(huì)高估自己的能力，很可能會(huì)夸大企業(yè)的前景，而忽略企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。而收購方更傾向于做出謹(jǐn)慎的投資決策，但是由于信息不對稱的存在，收購方很難掌握被收購方的全面信息，因此，收購方更可能會(huì)低估被收購方的價(jià)值。而合理的對賭協(xié)議能夠?qū)Ρ皇召彿降呢?cái)務(wù)績效指標(biāo)或非財(cái)務(wù)績效指標(biāo)進(jìn)行約束，能夠很好地滿足雙方的需求。

隨著并購市場的日益活躍，對賭協(xié)議頻繁地出現(xiàn)在公司的收購協(xié)議中，如蒙牛、無錫尚德、雨潤食品等公司，它們在快速成長期，均通過私募股權(quán)融資的方式與機(jī)構(gòu)投資者合作，并與其簽訂對賭協(xié)議，從而快速地獲得較大金額的融資額。在蒙牛等企業(yè)與摩根士丹利等三家機(jī)構(gòu)投資者成功合作的鼓舞下，眾多中國企業(yè)，如港灣網(wǎng)絡(luò)、中國永樂、徐工集團(tuán)等企業(yè)也在并購條款中簽訂了對賭協(xié)議?，F(xiàn)有對賭協(xié)議的運(yùn)用對被收購方的影響體現(xiàn)在：對于成功運(yùn)用對賭協(xié)議的企業(yè)，能夠充分地獲取大量融資額，從而取得更為快速地發(fā)展，甚至成為整個(gè)行業(yè)的領(lǐng)頭羊。而對于未實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議承諾，導(dǎo)致失敗的企業(yè)則面臨著管理層失去控制權(quán)，甚至被收購的風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，企業(yè)對賭協(xié)議運(yùn)用的成功與否，會(huì)給企業(yè)的發(fā)展帶來顯然不同的影響。在探討了中國企業(yè)的對賭協(xié)議條款后，我們發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議是一種偏向收購方利益的條款，那為何中國企業(yè)會(huì)與收購方簽訂對賭協(xié)議？而哪些情況下，收購方更傾向在收購協(xié)議中包含對賭條款？

二、文獻(xiàn)綜述

在國際上，對賭協(xié)議是受到法律保護(hù)的普通商業(yè)條款。因此國外的學(xué)者大多從風(fēng)險(xiǎn)及私募股權(quán)投資的角度來論述對賭協(xié)議的合理性，并對對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)決定因素進(jìn)行了探討。國外學(xué)者對對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)決定因素的研究中，主要是從并購雙方信息不對稱方面進(jìn)行分析。Kohers and Ang［2000］對1984-1996年美國公司的對賭協(xié)議進(jìn)行了分類；Datar，F(xiàn)rankel，and Wolfson［2001］對在1990年至1997年完成收購后的，信息披露人對對賭協(xié)議的后續(xù)處理情況進(jìn)行了說明；Chatterjee，Erickson，and Weber［2004］對1998年至2001年英國的對賭協(xié)議樣本進(jìn)行了研究。以上三個(gè)研究都得出了相似結(jié)論：當(dāng)被收購方與收購方存在很大的信息不對稱時(shí)，收購方更有可以利用對賭協(xié)議的方式對沖風(fēng)險(xiǎn)，減少購置成本，從而獲得更大的收購溢價(jià)；Cain，Denis，and Denis［2011］也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)被收購方在高增長和高收益波動(dòng)的行業(yè)時(shí)，對賭協(xié)議可以減少不確定性成本。

而在我國，對賭協(xié)議則沒有完善的法律保障，且被證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格限制。因此，國內(nèi)學(xué)者對對賭協(xié)議的研究主要是從其存在的合法性與激勵(lì)性作用方面來論述。

從合法性角度來看，鮑陸文英（2014）、潘林（2014）、楊宏芹，張岑（2013）對“對賭協(xié)議第一案”中，被收購方世恒公司以及迪亞公司拒不履行對賭協(xié)議條款進(jìn)行了剖析，對超高溢價(jià)對賭協(xié)議的合法性進(jìn)行了探討，其文章的重點(diǎn)在于論證對賭協(xié)議的合法性，呼吁立法部門完善對賭協(xié)議的相關(guān)法律，為對賭協(xié)議提供法律保障。

從對受讓公司激勵(lì)方面看，米詠梅（2009）認(rèn)為對賭協(xié)議能大幅降低了收購方對被收購方管理層的監(jiān)督成本，提高被收購方的激勵(lì)效用。而努力實(shí)現(xiàn)對賭標(biāo)準(zhǔn)是雙方利益的共同之處，在決定是否采用對賭方式融資時(shí)，企業(yè)管理層應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。項(xiàng)海容、李建軍和劉星（2009）認(rèn)為，在不同績效目標(biāo)的對賭條件下，對被收購方的激勵(lì)效應(yīng)也是不同的，企業(yè)需要權(quán)衡績效目標(biāo)，以達(dá)到激勵(lì)效用的最大化。

從實(shí)例分析來看，黃曉波、晏妮（2011）通過永樂電器與摩根士丹利對賭協(xié)議的研究，認(rèn)為收購方設(shè)計(jì)對賭協(xié)議時(shí)應(yīng)參考被收購方業(yè)績、流動(dòng)性及股票價(jià)格等因素。程繼爽、程鋒（2007）探討了對賭協(xié)議的涵義和要素，其認(rèn)為雙方必須對對賭協(xié)議的條款謹(jǐn)慎研究，充分考慮到各種情況的發(fā)生，并指出了我國企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)和提高利用對賭協(xié)議融資質(zhì)量的途徑。

目前對我國學(xué)者對對賭協(xié)議的研究主要集中對收購協(xié)議的影響與其自身合法性方面，而鮮有對對賭條款的經(jīng)濟(jì)決定因素進(jìn)行分析。本文從2014年中國上市公司相關(guān)的對賭事件著手分析，對對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)決定性因素提出了新見解，從多個(gè)角度說明了企業(yè)在收購協(xié)議中包含對賭條款的經(jīng)濟(jì)決定因素，以豐富國內(nèi)對賭協(xié)議的研究。

三、研究假設(shè)

（一）收購方雙方所處行業(yè)不同（CrsInd）與對賭協(xié)議存在的關(guān)系

相關(guān)并購和非相關(guān)并購之間的協(xié)同效應(yīng)孰高孰低，現(xiàn)有實(shí)證研究還沒有一致的結(jié)論，但是一致的觀點(diǎn)是，在非相關(guān)性并購中，并購雙方的信息不對稱程度更高。當(dāng)收購方對不同行業(yè)的被收購方進(jìn)行收購時(shí)，由于其對被收購方行業(yè)的特征與經(jīng)營活動(dòng)的了解不足，會(huì)導(dǎo)致收購方承擔(dān)更高的信息風(fēng)險(xiǎn)，而此時(shí)如果被收購方能夠在收購合同中提供業(yè)績補(bǔ)償承諾時(shí)，這能夠減少收購方由于信息不對稱而導(dǎo)致的潛在交易成本，這能夠使收購成功的可能性增加。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：同等條件下，當(dāng)收購為跨行業(yè)收購時(shí)，對賭協(xié)議存在的可能性越大。

（二）被收購方為非私有（Pri）與對賭協(xié)議存在的關(guān)系

近年來，私營企業(yè)迅速發(fā)展，逐漸成為我國國民經(jīng)濟(jì)中必不可少的組成部分。然而，私營企業(yè)在財(cái)務(wù)信息披露方面存在著很多問題。私營企業(yè)信息披露未充分揭示重大財(cái)務(wù)事項(xiàng)，雖然我國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則即便是明確要求企業(yè)要將此項(xiàng)信息充分的披露出來，但是存在大量私營企業(yè)仍然盡可能對這些信息的披露加以回避，從而使得投資者承擔(dān)損失。除此之外，私營企業(yè)披露信息的真實(shí)性也相對較弱。Cain，Denis，and Denis［2011］的研究認(rèn)為，相較于私營的被收購方，非私營的被收購方和收購方之間的信息不對稱較小。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：同等條件下，當(dāng)被收購方為私營公司時(shí)，對賭協(xié)議存在的可能性越大。

（三）被收購方R&D與對賭協(xié)議存在的關(guān)系

研發(fā)費(fèi)用（R&D）是指研究與開發(fā)某項(xiàng)目所支付的費(fèi)用。由于研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)卻是普遍存在的，且研發(fā)費(fèi)用科目缺乏完整性和規(guī)范性，企業(yè)對研究階段和開發(fā)階段的界限也比較模糊，研發(fā)費(fèi)用的增加會(huì)使收購雙方的信息不對稱性增加。雖然新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中明確提出了研發(fā)費(fèi)用中實(shí)行費(fèi)用化處理的部分的管理方法，即將該部分費(fèi)用計(jì)入管理費(fèi)用中。但因?yàn)榇蠖鄶?shù)公司并不能很好對其明細(xì)科目進(jìn)行管理，導(dǎo)致各企業(yè)記錄研發(fā)費(fèi)用的科目不統(tǒng)一?？偟膩碚f，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)及研發(fā)科目的混亂導(dǎo)致收購方對目標(biāo)企業(yè)的信息不對稱性增加。Cadman［2014］通過對美國企業(yè)對賭協(xié)議的研究發(fā)現(xiàn)，受讓公司的研發(fā)費(fèi)用與對賭協(xié)議的存在息息相關(guān)，當(dāng)被收購方R&D越大時(shí)，收購雙方的信息不對稱越大，收購協(xié)議中更容易包含對賭條款。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3：同等條件下，被收購方R&D越大，對賭協(xié)議存在的可能性越大。

（四）被收購方規(guī)模與對賭協(xié)議存在的關(guān)系

公司規(guī)?？梢酝ㄟ^“從業(yè)人員數(shù)”、“銷售額”“資產(chǎn)總額”幾個(gè)指標(biāo)進(jìn)行劃分，當(dāng)上述指標(biāo)越大時(shí)，公司規(guī)模越大。也就是說，當(dāng)被收購方的規(guī)模越大時(shí)，公司的資產(chǎn)數(shù)量及銷售額方面較大，被收購方盈利能力及發(fā)展能力也較強(qiáng)，此時(shí)收購方對被收購公司的前景更為看好，更愿意與其簽訂對賭協(xié)議以獲取更大的利益。因此，當(dāng)被收購方規(guī)模更大時(shí)，收購協(xié)議中更可能包含對賭協(xié)議?；谏鲜稣擖c(diǎn)，本文提出以下假設(shè)：

H4：同等條件下，被收購方規(guī)模越大時(shí)，對賭協(xié)議存在的可能性越大。

根據(jù)上面的假設(shè)，我們選取了收購雙方是否從事不同行業(yè)（CrsInd）、被收購方是否為非私有（Pri）、超額累進(jìn)報(bào)酬率（CAR），研發(fā)強(qiáng)度（R&D），被收購方規(guī)模（size）指標(biāo)，對收購協(xié)議中包含對賭協(xié)議的可能性進(jìn)行了討論。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)收集

本文從萬得金融數(shù)據(jù)庫中提取了研發(fā)強(qiáng)度（R&D），被收購方規(guī)模（size）指標(biāo)，在萬得數(shù)據(jù)庫與新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)上獲取月回報(bào)數(shù)據(jù)，計(jì)算出超額累進(jìn)報(bào)酬率（CAR）。

此外，本文從巨潮資訊網(wǎng)選取了滬、深交易所上市公司2014年的收購協(xié)議作為研究樣本，最初的樣本包含726份上市公司收購協(xié)議，剔除了所有的缺失值和異常值的樣本公司，最后的樣本為619份被披露在企業(yè)公告的收購協(xié)議，其中有153份包含對賭條款。我們從中獲取了收購合同中的相關(guān)信息，如被收購方與收購方名稱及是否含有對賭協(xié)議等數(shù)據(jù)。隨后，我們將這些數(shù)據(jù)用于檢驗(yàn)本文假設(shè)。

（二）模型設(shè)計(jì)

為測試關(guān)于對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)決定因素，本文通過logistics回歸研究對賭協(xié)議虛擬變量和假設(shè)決定因素相關(guān)指標(biāo)之間的關(guān)系，采用的模型如下：

EO=α0+α1 CrsInd+α2 Pri+α3 R&D+α4 CAR +α5 Size

其中：

對賭協(xié)議（EO）：由于我國對賭協(xié)議的披露制度仍未完善，本文采用虛擬變量衡量收購中對賭協(xié)議的運(yùn)用，根據(jù)被收購方的權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書，如果在收購協(xié)議中包含對賭協(xié)議，變量取值為1，否則為0。

根據(jù)Cadman［2014］的研究，本文采用跨行業(yè)（CrsInd）、被收購方是否為私營（Pri）、被收購方研發(fā)強(qiáng)度（R&D）和被收購方規(guī)模（Size）衡量信息不對稱問題。收購方和被收購方屬于不同行業(yè)，研發(fā)強(qiáng)度越強(qiáng)時(shí)，收購過程中的信息不對稱問題越嚴(yán)重，因此本文預(yù)測α1為負(fù)，α3為正。對于跨行業(yè)變量，本文采用證監(jiān)會(huì)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，收購方與被收購方處于相同的第一級行業(yè)大類時(shí)，變量取值為1，否則為0。對于收購方為自然人的情況，本文以自然人作為對價(jià)股權(quán)的公司行業(yè)與被收購方行業(yè)進(jìn)行對比，若其屬于相同行業(yè)，變量取值為1，否則為0。當(dāng)被收購方為私營企業(yè)，被收購方的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)更大且收購過程中的信息不對稱問題越嚴(yán)重，因此預(yù)測和α2為負(fù)，當(dāng)被收購方企業(yè)規(guī)模越大時(shí)，被收購方為獲取更大的利益會(huì)更傾向于簽訂對賭協(xié)議，所以我們預(yù)測α5為正。具體變量解釋如表1所示。

表1　變量列表

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文通過收購協(xié)議中是否包含對賭協(xié)議將樣本分為兩組，其中，包含對賭協(xié)議的有153個(gè)樣本，剩余466個(gè)樣本不包含對賭協(xié)議樣本。表2列示了兩組樣本各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2可得，跨行業(yè)變量包含對賭協(xié)議的收購樣本中均值為0.026，在1%的水平上顯著小于不包含對賭協(xié)議的樣本均值（0.172）；包含對賭協(xié)議的收購樣本中，被收購企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度平均值為0.031，在5%的水平上顯著大于不含對賭協(xié)議的0.022，驗(yàn)證了前文的猜想，即研發(fā)強(qiáng)度越大收購雙方所處行業(yè)不一致時(shí)，其信息不對稱越嚴(yán)重，收購方更傾向于在收購過程中使用對賭協(xié)議。包含對賭協(xié)議的收購樣本中被收購方總資產(chǎn)自然對數(shù)的均值為22.414，在5%的水平上顯著大于不包含對賭協(xié)議的樣本均值（21.991），這都驗(yàn)證了前文猜想，即當(dāng)被收購方為私營企業(yè)或企業(yè)規(guī)模較大時(shí)，使用對賭協(xié)議的可能性越大。而兩組樣本中，對于私營企業(yè)變量無顯著差異，描述性統(tǒng)計(jì)并未驗(yàn)證假設(shè)。

（二）變量相關(guān)性分析

為檢驗(yàn)各變量間相關(guān)性，初步得出結(jié)論，在進(jìn)行回歸前，先對各變量進(jìn)行相關(guān)性分析。分析結(jié)果如表3。

表3　變量相關(guān)性分析

通過表3我們可以發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議與跨行業(yè)（CrsInd）呈負(fù)相關(guān)，與被收購方是否為不是私營（Pri）、研發(fā)強(qiáng)度R&D和被收購方規(guī)模（Size）正相關(guān)。即被收購公司的研發(fā)強(qiáng)度越強(qiáng)，規(guī)模越大，收購為跨行業(yè)收購且被收購方為私營企業(yè)時(shí)，在收購過程中更可能包含對賭協(xié)議。

（三）回歸結(jié)果分析

由于本文被解釋變量為虛擬變量，在控制行業(yè)變量的情況下，對樣本進(jìn)行l(wèi)ogistics回歸?；貧w結(jié)果如表4所示。

表4　回歸結(jié)果分析

由表4可得，CrsInd的系數(shù)為-2.13，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著與EO存在負(fù)相關(guān)，即收購雙方處于不同行業(yè)時(shí)，信息不對稱性會(huì)增大，從而會(huì)在收購協(xié)議中包含對賭，H1成立；R&D的系數(shù)為5.11，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著與EO存在正相關(guān)關(guān)系，即被收購方的研發(fā)強(qiáng)度越大，收購雙方的信息不對稱問題越嚴(yán)重，收購協(xié)議中包含對賭條款的可能性越大，H3成立。Size的系數(shù)為0.19，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著與EO存在正相關(guān)關(guān)系，即被收購方的規(guī)模越大時(shí)，收購協(xié)議中包含對賭條款的可能性越大，H4成立。Pri的系數(shù)雖然為0.28，但其在統(tǒng)計(jì)水平上不顯著。

六、研究結(jié)論

通過2014年深滬兩市的619起并購交易為樣本，本文發(fā)現(xiàn)收購方的研發(fā)強(qiáng)度越大、或收購雙方處于不同行業(yè)時(shí)，收購雙方相互了解程度越低，其信息不對稱問題越嚴(yán)重，收購協(xié)議中包含對賭條款的可能性越大；當(dāng)被收購方規(guī)模越大時(shí)，收購方為了獲取更大的利益，會(huì)更傾向于在收購協(xié)議中包含對賭條款。即通過研發(fā)強(qiáng)度、收購雙方所處行業(yè)和被收購方規(guī)模表現(xiàn)的信息不對稱問題是收購協(xié)議中是否包含對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)決定因素。

對賭協(xié)議是投資方衡量企業(yè)價(jià)值的計(jì)算方式和保障機(jī)制，對并購效率和對被并購方的激勵(lì)有著重要作用。隨著對賭協(xié)議在收購中的廣泛應(yīng)用，其經(jīng)濟(jì)決定因素對收購雙方有著重大的意義。本文的研究闡述了信息不對稱問題在收購過程中的重要性，使收購方在日后收購過程中更好地運(yùn)用對賭協(xié)議和被收購方在對賭協(xié)議時(shí)合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供理論實(shí)證基礎(chǔ)，對對賭在我國的應(yīng)用有較大意義。

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（作者單位：深圳大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）