徐疾之

資本是“唯利是圖”的，當(dāng)市場(chǎng)走弱，資本跑得比誰都快。那么，改革的錢從哪里來？這是國(guó)企上市公司必須面臨的難題。

當(dāng)下，說國(guó)有企業(yè)遇到一些“危機(jī)”，這已成為全社會(huì)共識(shí)：產(chǎn)能過剩大部分在國(guó)企，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整重?fù)?dān)在國(guó)企，供給側(cè)改革也先要向國(guó)企“開刀”。

上市國(guó)企如何突圍？突圍之道還是在于要利用好資本市場(chǎng)。但資本也是“唯利是圖”的，當(dāng)市場(chǎng)走弱，資本跑得比誰都快。那么，改革的錢從哪里來？

此前，財(cái)政部公布數(shù)據(jù)顯示，2015年國(guó)有企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入為45.47041萬億元，同比下降5.4%，其中，中央企業(yè)同比降幅為7.5%，地方國(guó)有企業(yè)同比下降2.3%；從實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)來看，2015年國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額2.30275萬億元，同比下降6.7%，其中，中央企業(yè)同比下降5.6%，地方國(guó)有企業(yè)同比下降9.1%。

從行業(yè)來看，2015年交通、化工和機(jī)械等行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比增幅較大；煤炭、石油、建材和石化等行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比降幅較大；鋼鐵和有色行業(yè)繼續(xù)虧損。其中，煤炭行業(yè)扭虧為盈，鋼鐵有色行業(yè)繼續(xù)虧損。

在2015年的國(guó)企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)答卷中，“地區(qū)差異”是一個(gè)值得關(guān)注的問題。在地方國(guó)企重鎮(zhèn)上海， 2015年，上海市地方國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額分別同比增長(zhǎng)7.1%、18.8%；上海市地方國(guó)有企業(yè)歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.4%、競(jìng)爭(zhēng)類企業(yè)主業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.8%、資產(chǎn)負(fù)債率同比降低1.7個(gè)百分點(diǎn)。

觀察國(guó)企上市公司2015年的數(shù)據(jù)，不少公司業(yè)績(jī)不佳都在于“外部原因”。比如，部分國(guó)企面臨行業(yè)環(huán)境的深度調(diào)整，大勢(shì)之下難獨(dú)善其身，煤炭、鋼鐵、有色、船舶等是典型。

但一個(gè)必須注意的現(xiàn)象是，部分國(guó)企的虧損依然是來自內(nèi)部原因。這說明即便上市，這些國(guó)企“效率低”、“人浮于事”等老問題依然沒有解決。

統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)前至少已有上海、山東、江蘇、重慶等25個(gè)?。▍^(qū)、市）明確出臺(tái)了地方版的國(guó)企改革方案。值得注意的是，國(guó)企集團(tuán)過半的資產(chǎn)將可能上市。

近期，因重大事項(xiàng)停牌的國(guó)企上市公司日益趨多，其中，行業(yè)傳統(tǒng)、業(yè)績(jī)不佳、市值不高、轉(zhuǎn)型訴求強(qiáng)烈的國(guó)企還出現(xiàn)了“讓股引援”的浪潮，即國(guó)資股東希望通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓等讓渡控制權(quán)，引入戰(zhàn)略投資者，既實(shí)現(xiàn)國(guó)資的增值退出，也改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。

想法雖好，結(jié)果卻未必如愿。

東部沿海一家中型地方國(guó)企A，本身效益良好，在業(yè)內(nèi)口碑一流。但監(jiān)管部門卻認(rèn)為，正是好企業(yè)才“有資格”參與改革，“長(zhǎng)子”必須做好“排頭兵”，因此要抓住機(jī)遇、加快改革。于是，國(guó)企改革成了“改革任務(wù)”，但為了改革而改革的改革，卻讓這家國(guó)企根本找不到方向。

欲速則不達(dá)。上市國(guó)企B，則在改革和轉(zhuǎn)型中吃了不懂行情的虧。為響應(yīng)改革，B公司首先是以低于市場(chǎng)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓了旗下資產(chǎn)，美其名曰引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)剝離。但在“大口號(hào)”之下，合理的資產(chǎn)估值讓位于迫切的改革需求，造成了國(guó)有資產(chǎn)的“賤賣”。

同樣是這家B公司，在明確改革目標(biāo)后，開始籌劃向文化娛樂、VR技術(shù)應(yīng)用等領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。問題在于，這家企業(yè)根本就沒有懂這些行業(yè)的人才。作為一家相對(duì)傳統(tǒng)的國(guó)企，在新領(lǐng)域頻頻踩“坑”。數(shù)據(jù)顯示，B公司的跨行業(yè)并購重組，耗資水平遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

再來看看C公司，在主業(yè)不振、轉(zhuǎn)型乏力的情況下，C公司的國(guó)有股東萌生退意，希望引進(jìn)新的股東接手上市公司。最初，國(guó)有股東要求新股東必須帶來實(shí)業(yè)注入。

但最終，在國(guó)有資產(chǎn)“增值保值”的誘惑下，國(guó)有股東沒能經(jīng)受住金融資本的高溢價(jià)收購誘惑。這家國(guó)企最后委身私募資本，此后成為資本的玩物。在沒有實(shí)業(yè)支撐的情況下，原先的知名國(guó)企成為一個(gè)“空殼”，已面臨被再次倒賣的命運(yùn)。

這三個(gè)案例并不能代表所有地方國(guó)企，但它們也說明，國(guó)企改革不能操之過急。

當(dāng)前，國(guó)企已經(jīng)成為高負(fù)債的代名詞，利用資本市場(chǎng)推動(dòng)國(guó)企改革，降低國(guó)企的負(fù)債率成了一種頗有正面意義的選擇。因此，在本輪國(guó)資國(guó)企改革中，國(guó)有資產(chǎn)的盤活和優(yōu)化配置，重要的還是要依賴資本市場(chǎng)。

有預(yù)測(cè)認(rèn)為，未來幾年內(nèi)將有30萬億元之巨的國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)入股市。這部分國(guó)有資產(chǎn)將在股市等資本市場(chǎng)，優(yōu)化配置、實(shí)現(xiàn)合理估值。

但如今，資本市場(chǎng)已經(jīng)風(fēng)云突變，市場(chǎng)從單邊上漲“沉淪”至震蕩走弱。弱市之上，資本對(duì)國(guó)企改革的真實(shí)態(tài)度如何？

從長(zhǎng)期來看，投資國(guó)企改革將有不錯(cuò)的收益，特別是一些央企改革試點(diǎn)企業(yè)、地方改革標(biāo)桿性國(guó)企，其在所處產(chǎn)業(yè)具有強(qiáng)勢(shì)地位，或者有大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)尚待盤活，投資價(jià)值較大。

比如，一家國(guó)有連鎖經(jīng)濟(jì)酒店，由于其成立時(shí)間較長(zhǎng)，其分店選址全部都位于各大片區(qū)的中心地帶。但另一方面，國(guó)企從事服務(wù)業(yè)“并不在行”，如果換作私營(yíng)資本經(jīng)營(yíng)，則可以迅速改善財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，獲得轉(zhuǎn)手溢價(jià)。

但不容否認(rèn)，資本固然有逐利天性，但是否敢于進(jìn)入國(guó)企改革領(lǐng)域，其態(tài)度還是主要取決于它們對(duì)政策的預(yù)期。上海一家私募投資總監(jiān)對(duì)筆者說，國(guó)企負(fù)債率高，肯定需要利用資本市場(chǎng)來推動(dòng)改革。而當(dāng)下市場(chǎng)也缺乏概念，國(guó)企改革是僅存的概念之一，資本還是有興趣的。但資本最擔(dān)心的問題還是國(guó)企改革的“信用問題”，到底地方政府推動(dòng)改革的決心和“裁量權(quán)”有多大，這才是關(guān)鍵。

編輯/麥婉華