朱海斌

如果下半年經(jīng)濟趨緩，在通脹溫和、實際利率水平偏高、全球主要央行進一步寬松、資本外流壓力減輕的情況下，降息仍有空間

從2014年11月到2015年10月，中國人民銀行連續(xù)六次降息，一年期存款基準利率由3%降至1.5%。然而，自去年10月降息之后，央行已有十個月按兵不動。同時，在宏觀經(jīng)濟政策的表述中，今年突出的是積極財政政策先于穩(wěn)健貨幣政策，由此市場主流解讀是今年降息的可能性不大。

支持不再降息的原因通常有如下幾條。第一，貨幣政策的傳導效應逐步趨弱，降息對支持實體經(jīng)濟效果不大。第二，降息會釋放貨幣政策寬松的強烈信號，導致資本外流壓力加大，與當前匯率政策目標存在沖突。第三，降息會進一步推高資產(chǎn)價格，與最近政治局會議和央行報告上提出的“抑制資產(chǎn)泡沫”不符。

穩(wěn)健貨幣政策并不意味著排除降息的可能性。在六次降息之后，一年期存貸款基準利率處于歷史最低，繼續(xù)降息的空間其實有限。但是，決定貨幣政策操作最重要的是通脹和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走勢，如果下半年出現(xiàn)經(jīng)濟走弱，降息作為貨幣政策的應對仍然是合理和正常的。

從數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟在下半年可能走弱。統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，今年一二季度的GDP環(huán)比增速分別為1.2%和1.8%，二季度經(jīng)濟的反彈主要來自于房地產(chǎn)、基礎設施領域投資和新行業(yè)的增長。但是，二季度的強勁反彈很難持續(xù)，房地產(chǎn)投資已開始出現(xiàn)調(diào)整，在去產(chǎn)能的同時制造業(yè)投資持續(xù)低迷。此外，二季度的投資增長主要來自于公共部門（財政和信貸政策的支持），私人部門投資的增速由去年10%一路下滑到今年6月的零增長，到7月更同比下降了1.2%，成為當下經(jīng)濟運行中突出的問題。

私人部門投資出現(xiàn)塌方式下滑的原因有很多，其中重要的一條是投資回報率大幅下滑。當投資回報率與融資成本的差距越來越窄甚至出現(xiàn)倒掛的情況下，私人部門投資下滑是很自然的現(xiàn)象。解決這一難題，一方面是通過去產(chǎn)能的努力來實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、修復投資回報率，另一方面通過降低私人部門的融資成本，包括降息和推動地方政府和國企的預算硬約束來打破融資中不公平現(xiàn)象。

降息的另外一個作用是控制債務風險和維護金融穩(wěn)定。當前突出的一個問題是企業(yè)債務高企，通過降息或維持低利率環(huán)境可以有助于防范債務風險和為經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型贏得時間。類似的，在解決地方債務問題上，通過期限更長利率更低的特別地方債置換安排已被證明是一種短期有效的措施。

支持降息的另一個理由是溫和的通脹環(huán)境。CPI通脹在最近已回到“1”時代，全年預計平均通脹率在2%左右，低于年初設定的3%的目標。PPI通縮在今年大幅收窄，并有望在年底由負轉(zhuǎn)正，這對降低實體經(jīng)濟的實際融資成本、實現(xiàn)企業(yè)利潤增長是個重大利好。但整體而言，當前通脹壓力并不大，這為在經(jīng)濟放緩的情況下央行降息提供了基礎。

此外，下半年面臨的資本外流壓力預計相對溫和，在上半年面臨的匯率政策和國內(nèi)貨幣政策之間的矛盾將得以緩和。資本外流壓力的下降取決于內(nèi)外兩方面的因素。從外部因素來看，全球主要央行的貨幣政策出現(xiàn)新一輪的寬松，如最近英格蘭銀行、澳大利亞央行、新西蘭央行的降息，歐央行和日本央行預計推出的進一步量化寬松和負利率政策，以及美聯(lián)儲加息步伐的一再延遲。

從內(nèi)部因素看，匯改后新的匯率機制相對更加透明，以前一日收盤價和一籃子匯率為基礎的新的中間價機制逐漸被市場所接受和認可，而人民幣匯率經(jīng)過一年的調(diào)整后相對趨于合理水平。更重要的是，決定資本外流最主要的一個因素——企業(yè)資產(chǎn)負債表調(diào)整——已經(jīng)大部分完成。根據(jù)筆者的估算，自2014年中以來中國累計資本外流約為1.1萬億美元，其中與企業(yè)資產(chǎn)負債表調(diào)整相關（企業(yè)償還外債、增加外幣儲蓄）的部分占了60%左右。企業(yè)資產(chǎn)負債表進一步調(diào)整的空間已經(jīng)有限，加上央行強化了在資本項下現(xiàn)有規(guī)定（關于資本流動的限制）的執(zhí)行，下半年資本外流的壓力有望維持在可控狀態(tài)。

毋庸多言，筆者所建議的央行在下半年可以根據(jù)經(jīng)濟的運行情況考慮擇時降息，與財政政策或其他經(jīng)濟政策和結構性調(diào)整并不沖突，也不意味著央行要新一輪的放水。需要強調(diào)的是，在當前經(jīng)濟形勢復雜、實體經(jīng)濟問題和金融風險問題共存的情況下，央行的貨幣政策操作需要區(qū)分價格和數(shù)量政策，目前相對合理的貨幣政策應該是低利率、穩(wěn)信貸的組合，即通過降息和低利率鼓勵企業(yè)投資、防范債務存量風險，同時防范信貸過度增長以控制資產(chǎn)泡沫和新增債務風險。

作者為摩根大通中國首席經(jīng)濟學家