謝九

實(shí)體經(jīng)濟(jì)越是低迷，就越有更多的資金遠(yuǎn)離實(shí)體，擁抱資產(chǎn)泡沫，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的脫實(shí)入虛現(xiàn)象已經(jīng)愈演愈烈，和低迷的實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間形成了惡性循環(huán)。

央行最新公布7月的金融數(shù)據(jù)，7月份新增貸款4636億元，和去年同期相比大幅下降了1萬(wàn)億元，同時(shí)也創(chuàng)出了自2014年7月以來(lái)的月度貸款新低。7月份新增貸款的大幅跳水，一方面是因?yàn)槿ツ晖跒榱藨?yīng)對(duì)股災(zāi)向市場(chǎng)投放了較多的貸款，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致今年7月貸款下跌，除此之外，更主要的原因還在于當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，導(dǎo)致企業(yè)的投資和貸款意愿極度萎縮。

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)依舊火爆，居民在房地產(chǎn)市場(chǎng)加杠桿就是為了避免資產(chǎn)縮水。圖為上海一處舊住宅區(qū)在拆除中

20世紀(jì)90年代的日本，也曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)企業(yè)貸款需求極度萎縮的現(xiàn)象，當(dāng)時(shí)是因?yàn)槿毡镜馁Y產(chǎn)泡沫破滅，導(dǎo)致日本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表迅速惡化，所以很多企業(yè)即使面對(duì)極低的市場(chǎng)利率，首要之選也是通過(guò)減少負(fù)債來(lái)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，而不是利用低利率來(lái)擴(kuò)大投資。

今天中國(guó)經(jīng)濟(jì)也同樣出現(xiàn)了企業(yè)貸款萎縮的現(xiàn)象，不過(guò)主要原因并非資產(chǎn)價(jià)格暴跌，而主要是出于對(duì)未來(lái)的投資回報(bào)沒(méi)有信心所致。按照統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，目前國(guó)內(nèi)多數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率不到3%。在這樣的回報(bào)率面前，即使當(dāng)前市場(chǎng)的流動(dòng)性充裕，而且融資成本下降，很多企業(yè)的理性選擇是，寧可通過(guò)減少負(fù)債來(lái)降低財(cái)務(wù)成本，也不愿意加杠桿投資。7月份的狹義貨幣M1同比增長(zhǎng)25.4%，為2010年6月以來(lái)最高，狹義貨幣的大幅增長(zhǎng)主要來(lái)自企業(yè)活期存款，這就意味著，很多企業(yè)由于不看好市場(chǎng)，已經(jīng)開(kāi)始準(zhǔn)備囤糧過(guò)冬，企業(yè)自己賬面上尚有如此多存款，對(duì)于銀行貸款的需求自然也就大幅下降。

企業(yè)囤積現(xiàn)金，不愿意貸款，最直接的后果就是投資增速大幅萎縮，今年1～7月，固定資產(chǎn)投資增速僅為8.1%，比去年同期大幅下降了3.1個(gè)百分點(diǎn)，尤其是民間投資加速下滑，從6月份以來(lái)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，只是依靠國(guó)有資本的投資才勉力維系整體投資增速?zèng)]有出現(xiàn)雪崩之勢(shì)。今年前7個(gè)月，國(guó)有資本的投資增速高達(dá)21.8%，但國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)的下滑，使得依靠國(guó)有資本保投資和穩(wěn)增長(zhǎng)的模式充滿了潛在風(fēng)險(xiǎn)。目前國(guó)有資本的投資增速已經(jīng)處于極高水平，如果繼續(xù)保持目前國(guó)有資本投資的高速增長(zhǎng)和民間資本急速萎縮的趨勢(shì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“國(guó)退民進(jìn)”將達(dá)到驚人的地步。

不過(guò)，在企業(yè)主動(dòng)去杠桿的同時(shí)，居民卻在大幅加杠桿。企業(yè)貸款意愿下降，但是居民的住房貸款卻大幅增加。今年上半年我國(guó)新增人民幣貸款7.53萬(wàn)億元，其中新增房地產(chǎn)貸款 2.93 萬(wàn)億元，高達(dá)四成的新增貸款流入了房貸市場(chǎng)。盡管7月底的政治局會(huì)議罕見(jiàn)提及了抑制資產(chǎn)泡沫，但房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)依然火爆。從最新公布的7月份信貸數(shù)據(jù)來(lái)看，房貸激增的現(xiàn)象并沒(méi)有因?yàn)檎尉痔岢鲆种瀑Y產(chǎn)泡沫而有所縮減，反而創(chuàng)出了歷史紀(jì)錄。央行數(shù)據(jù)顯示，7月份新增人民幣貸款4636億元，其中住戶部門(mén)貸款4575億元，這也就意味著房貸幾乎占據(jù)了7月份新增貸款的全部，這在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信貸史上可算是史無(wú)前例。

企業(yè)去杠桿，居民加杠桿，表面上看是一個(gè)明顯的悖論，因?yàn)檫@意味著企業(yè)在看空未來(lái)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，企業(yè)的員工卻反而表現(xiàn)出樂(lè)觀的情緒，或者說(shuō)，企業(yè)的老板在去杠桿，企業(yè)的員工卻在加杠桿，企業(yè)員工似乎比企業(yè)老板表現(xiàn)出了對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)更激進(jìn)和更樂(lè)觀的態(tài)度。

不過(guò)，這個(gè)看似悖論的現(xiàn)象其實(shí)并不矛盾。企業(yè)去杠桿主要是基于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的看空，而居民在房地產(chǎn)市場(chǎng)加杠桿，則是為了避免資產(chǎn)縮水。這個(gè)并不矛盾的現(xiàn)象，其實(shí)構(gòu)成了當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主要挑戰(zhàn)，那就是資金脫實(shí)入虛已經(jīng)愈演愈烈，越來(lái)越多的資金在逃離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)而擁抱資產(chǎn)泡沫。

由此帶來(lái)的影響是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)越是低迷，能夠提供的回報(bào)率越低，資金就越是逃離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)而進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)、商品市場(chǎng)、股票市場(chǎng)甚至債券市場(chǎng);而隨著大量資金的進(jìn)入，資產(chǎn)泡沫程度越來(lái)越高，反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行成本，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨更加困難的境地。今年7月底，政治局會(huì)議罕見(jiàn)提及抑制資產(chǎn)泡沫，主要就是從降低成本的角度出發(fā)，會(huì)議提及“降成本的重點(diǎn)是增加勞動(dòng)力市場(chǎng)靈活性、抑制資產(chǎn)泡沫和降低宏觀稅負(fù)”。

今年7月的信貸數(shù)據(jù)，當(dāng)月新增貸款幾乎全部來(lái)自住房貸款，也創(chuàng)下了一個(gè)極端紀(jì)錄，但這僅僅是當(dāng)前中國(guó)資金洪流的一個(gè)縮影。從去年股災(zāi)爆發(fā)之后，大量資金無(wú)處可去，加之央行降息帶來(lái)資產(chǎn)回報(bào)率下降，由此引發(fā)了國(guó)內(nèi)大規(guī)模的資產(chǎn)配置荒，進(jìn)入2016年，資產(chǎn)配置荒繼續(xù)升級(jí)。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率逐漸走低，越來(lái)越多的企業(yè)囤積現(xiàn)金，不再擴(kuò)大投資，使得當(dāng)前狹義貨幣M1快速增長(zhǎng)，和廣義貨幣M2之間的剪刀差越來(lái)越大，這成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)一個(gè)最新的挑戰(zhàn)。今年3月份以來(lái)，國(guó)內(nèi)的M1同比增速開(kāi)始超過(guò)20%，而在去年3月份，M1的增速還只有2.9%，這說(shuō)明僅僅一年時(shí)間里，企業(yè)就開(kāi)始迅速大規(guī)模收縮投資。從3月份至7月份，5個(gè)月的時(shí)間，M1增速?gòu)?2.1%上升到25.4%，在此之前的20年里，M1增速超過(guò)20%的情況只有過(guò)5次。企業(yè)大量的資金停留在銀行活期賬戶上，必然要尋求一定的回報(bào)率，從歷史上來(lái)看，狹義貨幣M1大幅增長(zhǎng)而M2逐漸走低，通常都會(huì)刺激某個(gè)領(lǐng)域的資產(chǎn)泡沫，這一次也不例外。

土地成為當(dāng)前大資金最為青睞的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。一線城市層出不窮的“地王”，主要原因就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，土地市場(chǎng)尤其是一線城市的土地已經(jīng)成為稀缺資源。雖然已是天價(jià)，但在當(dāng)前資產(chǎn)荒的背景下，優(yōu)質(zhì)土地資源仍然是能夠承載大規(guī)模資金的不多的投資標(biāo)的，此前是手握重金的央企成為“地王”的主要制造者，現(xiàn)在有更多的民間資本也開(kāi)始瘋搶土地。最新的“地王”來(lái)自上海，上海靜安區(qū)一地塊以46億元起拍，名不見(jiàn)經(jīng)傳的融信中國(guó)以110億元的總價(jià)拍得，打破了新中國(guó)成立以來(lái)的土地成交紀(jì)錄。預(yù)計(jì)在資產(chǎn)荒的背景下，未來(lái)的“地王”紀(jì)錄還會(huì)被頻頻刷新。由于土地和房?jī)r(jià)的面粉面包關(guān)系，在土地價(jià)格被推高之后，房?jī)r(jià)自然也就居高不下，7月份的政治局會(huì)議提出抑制資產(chǎn)泡沫，如果不能從源頭上抑制土地價(jià)格，住房?jī)r(jià)格也就難以降溫。

不過(guò)，土地市場(chǎng)注定只能是少數(shù)人的盛宴，除了高回報(bào)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，更多的資金還是在尋求低風(fēng)險(xiǎn)的避風(fēng)港。今年8月10日，國(guó)內(nèi)的10年期國(guó)債收益率跌破2.7%，創(chuàng)下2009年1月以來(lái)的新低，將國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的牛市推向一個(gè)新的高潮。8月19日，中國(guó)財(cái)政部拍賣了260億元的30年期國(guó)債，平均發(fā)行利率3.27%，創(chuàng)出2008年以來(lái)的新低。由于國(guó)內(nèi)理財(cái)市場(chǎng)收益率迅速下降，加之信用債市場(chǎng)頻發(fā)違約事件，國(guó)債開(kāi)始成為大資金的新寵。而從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，負(fù)利率國(guó)債已經(jīng)比比皆是，相比之下，中國(guó)國(guó)債已經(jīng)可算是高收益資產(chǎn)。加之中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)于境外資金的大尺度開(kāi)放，中國(guó)國(guó)債也迎來(lái)了越來(lái)越多的境外資金，這在一定程度上抵消了人民幣貶值的壓力。美元兌人民幣在今年7月份創(chuàng)出6年來(lái)的新高之后，人民幣貶值的趨勢(shì)突然逆轉(zhuǎn)，在過(guò)去一個(gè)月時(shí)間里強(qiáng)勢(shì)走高，顯然也是市場(chǎng)開(kāi)始重估人民幣的價(jià)值。

雖然債券市場(chǎng)能夠?yàn)榇筚Y金提供安全且穩(wěn)定的收益，不過(guò)隨著越來(lái)越多的資金進(jìn)入債市，債券市場(chǎng)的收益率還會(huì)被繼續(xù)壓低，直到收益率水平低到不再具有吸引力，資金洪流就會(huì)開(kāi)始尋找新的出路。由于國(guó)內(nèi)可供大資金棲息的大類資產(chǎn)相當(dāng)有限，在房地產(chǎn)、商品、債券等被輪番炒作之后，股市將會(huì)成為一個(gè)相對(duì)的洼地，不排除將來(lái)重新得到大資金青睞的可能。

去年股市泡沫破滅之后，國(guó)內(nèi)股市一直沒(méi)有出現(xiàn)像樣的反彈。7月底的政治局會(huì)議提出“抑制資產(chǎn)泡沫”之后，股市一度受到驚嚇，當(dāng)天滬深股市大幅下跌，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅更是超過(guò)了5%。不過(guò)考慮到政治局會(huì)議提出抑制資產(chǎn)泡沫的背景是降低成本，而打壓股市并不能起到降低企業(yè)成本的效果，相反，一個(gè)繁榮的股市能夠提供更多的股權(quán)融資，進(jìn)而降低企業(yè)的融資成本。所以，抑制資產(chǎn)泡沫應(yīng)該主要?jiǎng)χ竿恋睾蜆鞘?，股市不太可能成為政策的打壓?duì)象。

今年5月份，“權(quán)威人士”再次提出反對(duì)大水漫灌式刺激，要求“穩(wěn)健的貨幣政策就要真正穩(wěn)健”。市場(chǎng)擔(dān)心國(guó)內(nèi)貨幣政策可能會(huì)開(kāi)始收緊，對(duì)于資金推動(dòng)型的A股市場(chǎng)帶來(lái)了一定的心理壓力，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)的股市出現(xiàn)了一定程度的調(diào)整。從現(xiàn)在來(lái)看，貨幣政策并未出現(xiàn)明顯的收緊，更為重要的是，由于最近幾個(gè)月的狹義貨幣大幅增長(zhǎng)，企業(yè)囤留大量現(xiàn)金，即使央行沒(méi)有大規(guī)模放水，市場(chǎng)的流動(dòng)性也已經(jīng)足夠?qū)捲?，這就使得股市不再過(guò)于擔(dān)心貨幣政策收緊，市場(chǎng)自身已經(jīng)提供足夠的流動(dòng)性，巨量的資金洪流在各類資產(chǎn)中尋找投資機(jī)會(huì)。雖然從基本面和估值來(lái)看，A股市場(chǎng)公司的盈利水平并不樂(lè)觀，估值水平也并不算低，不過(guò)，A股市場(chǎng)從來(lái)都是資金推動(dòng)型，隨著其他資產(chǎn)領(lǐng)域的回報(bào)率越來(lái)越低，風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高，股市就可能重新成為大資金配置的對(duì)象。最近一段時(shí)間，一些高股息率的藍(lán)籌股已經(jīng)開(kāi)始有所表現(xiàn)，顯然有些資金已經(jīng)開(kāi)始有所布局。以寶能舉牌萬(wàn)科為代表，目前A股市場(chǎng)舉牌事件頻發(fā)，尤其是保險(xiǎn)公司在股票市場(chǎng)大手筆收割優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其背景也是在保險(xiǎn)公司獲得大量保費(fèi)收入之后，可以投資的品種越來(lái)越少，而股票市場(chǎng)上一些優(yōu)質(zhì)公司的價(jià)值被保險(xiǎn)公司再發(fā)現(xiàn)。繼保險(xiǎn)公司之后，恒大地產(chǎn)也開(kāi)始在A股市場(chǎng)頻頻舉牌，這說(shuō)明在大量流動(dòng)性無(wú)處可去的背景下，已經(jīng)有越來(lái)越多的資金開(kāi)始重新審視A股市場(chǎng)。在經(jīng)歷了一年熊市之后，一些被錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)公司可能會(huì)被市場(chǎng)重新挖掘。

資金洪流脫實(shí)入虛，無(wú)疑為貨幣政策帶來(lái)了極大的挑戰(zhàn)。一方面，當(dāng)前低迷的實(shí)體經(jīng)濟(jì)還需要相對(duì)寬松貨幣政策的支持，但是，寬松貨幣政策的有效性不僅在明顯下降，而且負(fù)面效應(yīng)也在上升。由于企業(yè)的貸款需求大幅下降，如果央行大幅放水，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到的刺激效應(yīng)并不明顯，反而為當(dāng)前無(wú)處可去的資金洪流增添更多的新生力量。

從根源上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的脫實(shí)入虛之所以愈演愈烈，主要還在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率下降所致，尤其是對(duì)于民營(yíng)資本，可以參與的市場(chǎng)空間相對(duì)更小，而想要扭轉(zhuǎn)脫實(shí)入虛的現(xiàn)狀，唯有提升企業(yè)的回報(bào)率才可能吸引資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度來(lái)看，企業(yè)利潤(rùn)提升無(wú)非兩條途徑，一是提升企業(yè)收入，二是減輕經(jīng)營(yíng)成本。不過(guò)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的背景下，大幅提升企業(yè)收入并不現(xiàn)實(shí)，更具操作性的還在于減輕企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本。

從降低企業(yè)成本來(lái)看，今年7月底的政治局會(huì)議提出“降成本的重點(diǎn)是增加勞動(dòng)力市場(chǎng)靈活性、抑制資產(chǎn)泡沫和降低宏觀稅負(fù)”。不難看出，管理層將勞動(dòng)力成本、土地住房成本和稅負(fù)成本作為解決企業(yè)成本的主要推手。

在國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力供給偏緊的背景下，勞動(dòng)力成本具有極強(qiáng)的剛性，勞動(dòng)力的工資難以出現(xiàn)大幅下降，可以調(diào)節(jié)的空間主要在企業(yè)的“五險(xiǎn)一金”等方面。我國(guó)社保繳納比例在全球范圍內(nèi)處于很高水平，“五險(xiǎn)一金”占工資的比重超過(guò)四成，給企業(yè)帶來(lái)了不小的人力成本負(fù)擔(dān)。 最近幾年，“適當(dāng)降低社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)率”的呼聲很高，也寫(xiě)入了去年出臺(tái)的“十三五”規(guī)劃意見(jiàn)之中。去年2月25日，國(guó)務(wù)院決定將失業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)率由3%統(tǒng)一降至2%，去年6月份，國(guó)務(wù)院決定從10月1日起，將工傷保險(xiǎn)平均費(fèi)率由1%降至0.75%，將生育保險(xiǎn)費(fèi)率從不超過(guò)1%降到不超過(guò)0.5%。今年4月13日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定，在去年已適當(dāng)降低失業(yè)、工傷和生育三項(xiàng)社保費(fèi)率基礎(chǔ)上，從2016年5月1日起兩年內(nèi)，階段性降低企業(yè)社保繳費(fèi)費(fèi)率和住房公積金繳存比例，為市場(chǎng)主體減負(fù)、增加職工現(xiàn)金收入。不過(guò)考慮到我國(guó)原本就脆弱的社保體系，在企業(yè)繳費(fèi)降低之后，養(yǎng)老金缺口將會(huì)遭遇更大的壓力和挑戰(zhàn)。

“營(yíng)改增”承擔(dān)了降低企業(yè)稅負(fù)的主要責(zé)任。在經(jīng)過(guò)了4年多的試點(diǎn)之后，營(yíng)改增試點(diǎn)自今年5月份開(kāi)始正式全面推開(kāi)，試點(diǎn)范圍擴(kuò)展到建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)和生活服務(wù)業(yè)，實(shí)現(xiàn)了增值稅對(duì)貨物和服務(wù)的全覆蓋。按照財(cái)政部和國(guó)稅局披露的數(shù)據(jù)，2012到2015年底，營(yíng)改增及增值稅改革累計(jì)為企業(yè)減稅6412億元，其中，自2012年啟動(dòng)的營(yíng)改增試點(diǎn)中超過(guò)97%的試點(diǎn)納稅人實(shí)現(xiàn)稅負(fù)下降或持平，累計(jì)減稅已達(dá)3133億元。按照今年《政府工作報(bào)告》的承諾，營(yíng)改增全面實(shí)施后，確保所有行業(yè)稅負(fù)只減不增，財(cái)政部測(cè)算2016年減稅金額將超過(guò)5000億元。盡管官方數(shù)據(jù)披露的營(yíng)改增試點(diǎn)成果顯著，不過(guò)在試點(diǎn)過(guò)程中，還是有不少行業(yè)和企業(yè)表示，營(yíng)改增試點(diǎn)使得自身的稅負(fù)降低并不明顯，甚至還有部分上升。作為我國(guó)1994年分稅制之后最大的稅制改革，營(yíng)改增顯然還有很長(zhǎng)的路要走。

如果說(shuō)下調(diào)社保費(fèi)率和營(yíng)改增都可以通過(guò)政策指引來(lái)實(shí)現(xiàn)，抑制資產(chǎn)泡沫的難度則大了很多。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷的背景下，土地和房?jī)r(jià)飛漲，極大提升了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，擠壓了企業(yè)的利潤(rùn)空間。降低土地價(jià)格和住房?jī)r(jià)格，比降低勞動(dòng)力成本和稅負(fù)更能為企業(yè)減負(fù)。對(duì)于管理層而言，除了通過(guò)貨幣政策來(lái)影響土地和房?jī)r(jià)之外，行政手段難以產(chǎn)生太過(guò)實(shí)質(zhì)性的影響。

年初以來(lái)突然升溫的房地產(chǎn)市場(chǎng)，迄今依然沒(méi)有看到明顯降溫的跡象，反而從一線城市蔓延到更多的二線城市。7月份的房貸幾乎占據(jù)了當(dāng)月貸款的全部，顯示出資金在資產(chǎn)領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的分化已經(jīng)到了一個(gè)極端的地步。抑制資產(chǎn)泡沫，既可以減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)成本，又可以減輕資產(chǎn)泡沫對(duì)于資金的誘惑，對(duì)于當(dāng)前的脫實(shí)入虛可算一舉兩得。