徐陽(yáng)++段小樂(lè)

2016年上半年，全球金融市場(chǎng)經(jīng)歷大幅動(dòng)蕩，風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)分化，避險(xiǎn)資產(chǎn)整體表現(xiàn)較好，日元、黃金和債券等漲幅居前，A股、歐股等跌幅較大。

下半年，新興市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)“完美風(fēng)暴”，再加上多個(gè)“黑天鵝”或?qū)?lái)臨，市場(chǎng)的不確定性大幅增加，投資者應(yīng)多持有債券、現(xiàn)金，待到年底市場(chǎng)出清后則是權(quán)益類資產(chǎn)的買入良機(jī)。

誰(shuí)會(huì)為這次歐美貨幣政策分化買單

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)和歐元區(qū)的金融市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)都遭受了較大打擊，為應(yīng)對(duì)危機(jī)，美國(guó)和歐元區(qū)的貨幣政策都一致轉(zhuǎn)向?qū)捤?，并保持了相?dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

然而，隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異，兩大經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)力市場(chǎng)和通脹水平改善結(jié)構(gòu)開(kāi)始逐漸出現(xiàn)差異，2015年年底，美國(guó)鑒于其勞動(dòng)力市場(chǎng)改善充分，美聯(lián)儲(chǔ)率先啟動(dòng)加息，而歐元區(qū)受制于疲軟的經(jīng)濟(jì)和通脹水平，不斷加大寬松力度，歐美貨幣政策出現(xiàn)分化。

美元升值、歐元貶值會(huì)通過(guò)金融和貿(mào)易渠道對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家產(chǎn)生雙重緊縮的效果，帶來(lái)強(qiáng)烈的負(fù)面影響，而歷史上的貨幣政策分化似乎都與金融危機(jī)緊密聯(lián)系。當(dāng)前動(dòng)蕩的經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境增加了危機(jī)再度爆發(fā)的可能，通過(guò)分析貨幣政策分化的歷史演進(jìn)，以及其對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊，能夠?yàn)榇箢愘Y產(chǎn)配置提供指引。

歐美貨幣政策分化的溢出：從歷史到現(xiàn)實(shí)

一個(gè)或者幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策，不僅會(huì)通過(guò)利率、資產(chǎn)價(jià)格和信用渠道對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，也會(huì)通過(guò)貿(mào)易項(xiàng)目和資本項(xiàng)目傳導(dǎo)至其他經(jīng)濟(jì)體，對(duì)新興市場(chǎng)產(chǎn)生“溢出效應(yīng)”。當(dāng)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策分化時(shí)，對(duì)新興市場(chǎng)的“溢出效應(yīng)”將格外顯著和強(qiáng)烈。

歷史上，貨幣政策分化與金融危機(jī)密切聯(lián)系。美國(guó)的貨幣政策溢出效應(yīng)的核心渠道是在資本市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)升息引致美元升值，而美元全球主導(dǎo)貿(mào)易貨幣的地位使得該貨幣政策產(chǎn)生了強(qiáng)烈的緊縮效果。

歐元區(qū)的貨幣政策溢出效應(yīng)的核心渠道則是在貿(mào)易渠道，這是因?yàn)闅W元區(qū)對(duì)新興市場(chǎng)的出口70%以歐元計(jì)價(jià)，歐元區(qū)貨幣擴(kuò)張政策導(dǎo)致歐元貶值，使得新興市場(chǎng)國(guó)家轉(zhuǎn)向消費(fèi)歐元區(qū)商品而不是本國(guó)商品，造成國(guó)內(nèi)市場(chǎng)緊縮。

因此，當(dāng)美國(guó)加息而歐央行寬松預(yù)期時(shí)，部分新興市場(chǎng)國(guó)家可能遭受經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙重緊縮的溢出效應(yīng)，這令它們?cè)馐芫薮筇魬?zhàn)。

總結(jié)歷史上亞洲金融危機(jī)、墨西哥金融危機(jī)和拉美主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的原因，歐美貨幣政策分化造成的美元升值、歐元貶值對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家形成經(jīng)常和資本項(xiàng)目的雙重緊縮，從而導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家大量資本流出是至關(guān)重要的因素。當(dāng)然，新興市場(chǎng)國(guó)家自身的經(jīng)濟(jì)和債務(wù)結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重隱患以及政治因素也對(duì)危機(jī)的產(chǎn)生施加影響。

當(dāng)前形勢(shì)似乎預(yù)示著危機(jī)再度爆發(fā)的可能。

首先，2011年至今，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速分化加劇。而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的分化導(dǎo)致貨幣政策差異化，美國(guó)率先進(jìn)入加息周期，歐央行受制于新興市場(chǎng)拖累擴(kuò)大量化寬松，雙向推動(dòng)美元升值，強(qiáng)化了對(duì)新興市場(chǎng)的負(fù)面溢出效應(yīng)。

第二，2015年，新興市場(chǎng)出現(xiàn)了27年來(lái)首度資本凈流出。資本外流加劇，加之美聯(lián)儲(chǔ)加息和人民幣貶值影響，新興市場(chǎng)貨幣大幅貶值，有些國(guó)家開(kāi)始被迫解除盯緊美元的匯率政策，外匯儲(chǔ)備也大幅減少，降低了新興市場(chǎng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

第三，原油等大宗商品持續(xù)大幅下挫，令全球通縮形勢(shì)嚴(yán)峻。巴西、阿根廷、委內(nèi)瑞拉等嚴(yán)重依賴大宗商品出口的新興市場(chǎng)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)深陷泥潭。中國(guó)在結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力下需求也大幅下滑，增加了中國(guó)主要貿(mào)易伙伴的壓力。

第四，新興市場(chǎng)國(guó)家債務(wù)問(wèn)題愈加突出。過(guò)去幾年，新興市場(chǎng)債務(wù)杠桿不斷累積，債務(wù)GDP之比高達(dá)165%。新興市場(chǎng)貨幣對(duì)美元的大幅貶值更是減少了外貿(mào)收入，削弱償債能力，從而加重了償債負(fù)擔(dān)。整體來(lái)看，歐美貨幣政策分化、新興市場(chǎng)貨幣大幅貶值、金融市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩等暗示著，1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)的情形仿佛再現(xiàn)。

通過(guò)分析歐美貨幣政策分化對(duì)新興市場(chǎng)的“溢出效應(yīng)”和新興市場(chǎng)自身存在的問(wèn)題，我們認(rèn)為，以巴西為代表的拉丁美洲最有可能為這次的貨幣政策分化買單。俄羅斯和“前蘇聯(lián)”國(guó)家、東南亞地區(qū)、土耳其、南非也會(huì)受到不同程度的負(fù)面沖擊，中國(guó)短期發(fā)生危機(jī)概率不高。

三個(gè)央媽一出戲

歐美央行的貨幣政策分化對(duì)中國(guó)的“溢出效應(yīng)”，令中國(guó)面臨資本流出加劇、匯率貶值壓力增大、輸入性通縮壓力增強(qiáng)、外匯儲(chǔ)備減少以及短期外債成本上升的負(fù)面影響。而人民幣匯率承壓貶值，雖掣肘美聯(lián)儲(chǔ)加息，但其效果相近；中國(guó)流動(dòng)性邊際收緊對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成新的壓力；新興市場(chǎng)進(jìn)一步面臨中國(guó)的“溢出效應(yīng)”。

隨著中國(guó)的“溢出效應(yīng)”的增強(qiáng)，中國(guó)央行在“三個(gè)央媽這出戲”中的影響力，正在不斷加深。

自2015年美聯(lián)儲(chǔ)正式加息以來(lái)，歐美貨幣政策分化正式掀開(kāi)大幕。全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化對(duì)新興市場(chǎng)的“溢出效應(yīng)”也變得愈加顯著。中國(guó)作為新興市場(chǎng)中最大的經(jīng)濟(jì)體，難免首當(dāng)其沖。

首先，資本外流壓力加大，人民幣貶值壓力增加，外匯儲(chǔ)備遭遇挑戰(zhàn)。歐美的貨幣政策分化主動(dòng)和被動(dòng)地提振了美元，而美元升值預(yù)期的升溫，使得美元資產(chǎn)相對(duì)人民幣資產(chǎn)變得更有吸引力，資本外流加劇。同時(shí)，美元升值打壓人民幣匯率，歐元寬松則對(duì)人民幣形成競(jìng)爭(zhēng)性貶值壓力，兩方都增加了人民幣的貶值壓力。

隨著資本外流加劇和匯率貶值壓力增大，政府在應(yīng)對(duì)國(guó)際支付以及維持金融穩(wěn)定上，對(duì)外匯儲(chǔ)備的耗費(fèi)也在增加，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備在2014年6月達(dá)到峰值的3.993萬(wàn)億美元之后，就開(kāi)始逐步回落至2016年6月的3.205萬(wàn)億美元，并且在2015年12月創(chuàng)下了單月下降1085億美元的歷史最大降幅。

第二，大宗下跌增加輸入性通縮壓力。由于貨幣政策分化對(duì)美元的強(qiáng)勢(shì)支撐，使得整體大宗商品承壓。2015年，跟蹤22種大宗商品價(jià)格的彭博大宗商品價(jià)格指數(shù)下跌25%，其中原油更是連續(xù)兩年累計(jì)下跌58.95%，中國(guó)作為全球最大的原油進(jìn)口國(guó)和主要的大宗商品進(jìn)口國(guó)，大宗商品價(jià)格的持續(xù)下滑，為中國(guó)帶來(lái)輸入性通縮壓力。

數(shù)據(jù)顯示，2015年全年，PPI下降5.2%，截至2015年12月，PPI同比連續(xù)46個(gè)月下降。同時(shí)，工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格下降6.1%，CPI上漲1.4%，創(chuàng)下六年新低，GDP平減指數(shù)變化為-0.45。

第三，外債的償債成本提高。由于中國(guó)的短期外債主要為美元債務(wù)，美聯(lián)儲(chǔ)加息將增加中國(guó)短期外債的償債利息，從而推升中國(guó)的短期外債成本。

最新數(shù)據(jù)顯示，截至2016年3月末，中國(guó)全口徑外債余額為1.3645萬(wàn)億美元，其中外幣債務(wù)占比56%，并且近八成為美元債務(wù)。

整體來(lái)看，歐美央行的貨幣政策分化對(duì)中國(guó)的“溢出效應(yīng)”，令中國(guó)面臨資本流出加劇、匯率貶值壓力增大、輸入性通縮壓力增強(qiáng)、外匯儲(chǔ)備減少以及短期外債成本上升的負(fù)面影響。

而隨著中國(guó)的影響力的不斷增大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外部的“溢出效應(yīng)”也越來(lái)越顯著。

首先，人民幣匯率貶值掣肘美聯(lián)儲(chǔ)加息。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的貿(mào)易加權(quán)的廣義美元指數(shù)（TWDI）中，衡量了美元對(duì)26個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣的表現(xiàn)，根據(jù)雙邊貿(mào)易規(guī)模作為權(quán)重。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布數(shù)據(jù)顯示，自2015年10月26日采用的貿(mào)易加權(quán)的廣義美元指數(shù)中，人民幣的權(quán)重為21.562%，高于歐元區(qū)的16.638%，為第一大權(quán)重，因此，人民幣對(duì)美元的貶值，將在最大程度上被動(dòng)推升貿(mào)易加權(quán)的廣義美元指數(shù)。而該指數(shù)，則是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策主要參考的指標(biāo)之一，如果該指數(shù)大幅上升，則將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息形成掣肘。

其次，中國(guó)央行邊際收緊流動(dòng)性，人民幣資產(chǎn)價(jià)格承壓，全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生動(dòng)蕩。一方面，央行通過(guò)降息降準(zhǔn)大規(guī)模刺激的政策或?qū)⒂兴{(diào)整，代之以通過(guò)MLF、SLO等貨幣政策工具進(jìn)行微調(diào)。另一方面，自進(jìn)入2016年以來(lái)，央行為配合“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，以及減輕人民幣匯率貶值壓力，邊際收緊了市場(chǎng)流動(dòng)性，令整體資產(chǎn)價(jià)格承壓。隨著貨幣政策邊際效用遞減以及供給側(cè)改革的不斷推進(jìn)，2016年，流動(dòng)性寬松程度或不如預(yù)期，這令中國(guó)股市以及大宗商品價(jià)格承壓下行，并對(duì)全球資本市場(chǎng)產(chǎn)生較強(qiáng)影響。

第三，人民幣匯率的貶值疊加大宗商品價(jià)格的下滑，將對(duì)新興市場(chǎng)產(chǎn)生進(jìn)一步壓力。一方面，由于人民幣匯率貶值的“溢出效應(yīng)”與美聯(lián)儲(chǔ)加息相近，因此，如果人民幣匯率繼續(xù)承壓被迫貶值，將加劇資本從新興市場(chǎng)的流出，從而令新興市場(chǎng)承壓。另一方面，由于大宗商品價(jià)格的下滑，將令新興市場(chǎng)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字?jǐn)U大，從而增加新興市場(chǎng)的貨幣和債務(wù)壓力，令其雪上加霜。新興市場(chǎng)或?qū)⒁砸粓?chǎng)“完美風(fēng)暴”完成出清，在此之后，一個(gè)“新廣場(chǎng)協(xié)議”或?qū)⑦_(dá)成，美元在此時(shí)達(dá)到階段性峰值，人民幣匯率也完成出清，全球匯率開(kāi)始趨于穩(wěn)定，這可能才是此輪新興市場(chǎng)危機(jī)的終結(jié)信號(hào)。

綜合來(lái)看，隨著中國(guó)“溢出效應(yīng)”的增強(qiáng)，中國(guó)央行在“三個(gè)央媽這出戲”中的影響力，正在不斷加深。

政治動(dòng)蕩增加“完美風(fēng)暴”可能

6月，英國(guó)脫歐已是公認(rèn)的近年迄今最大的“黑天鵝”，但是隨著全球經(jīng)濟(jì)下滑、地緣政治動(dòng)蕩加劇、恐怖主義抬頭，下半年或?qū)⒚媾R更多的危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差的新興市場(chǎng)國(guó)家或?qū)⒚媾R“完美風(fēng)暴”，中國(guó)也將面臨沖擊。

6月24日，英國(guó)公投脫歐的影響還未消退，7月14日，法國(guó)尼斯在國(guó)慶日遭遇恐怖襲擊，7月15日，土耳其又始料未及的發(fā)生政變，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒揮之不去。

下半年，市場(chǎng)已經(jīng)在關(guān)注的可能出現(xiàn)的黑天鵝事件包括巴西政壇動(dòng)蕩和美國(guó)大選特普朗當(dāng)選等，但土耳其政變和恐怖襲擊的發(fā)生，將這種不確定性再度推升到新的高度。全球經(jīng)濟(jì)的低迷令尾部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率陡增。

意大利10月公投可能令政府再度陷入混亂。意大利總理倫齊決定在10月舉行憲法改革公投，將參議員數(shù)量削減至100名，并限制參議院解散政府的權(quán)力等，并表示一旦公投失敗將辭職。民調(diào)顯示，倫齊的民主黨在意大利的支持率在2016年一直下降，這令公投失敗的可能性大幅上升。同時(shí)，意大利的右翼政黨“五星運(yùn)動(dòng)”若在公投后上臺(tái)，可能推動(dòng)意大利脫歐。由于意大利為歐元區(qū)國(guó)家，且為歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體，它一旦脫歐，對(duì)歐元產(chǎn)生的負(fù)面影響或遠(yuǎn)超英國(guó)脫歐。整體而言，如果公投失敗，意味著意大利政壇將迎來(lái)一段極不確定的時(shí)期，這令本已疲軟的意大利經(jīng)濟(jì)更加令人憂慮，也會(huì)加劇歐元區(qū)分裂的擔(dān)憂，市場(chǎng)或再度陷入動(dòng)蕩。

巴西總統(tǒng)彈劾引發(fā)政治動(dòng)蕩。5月12日，巴西史上首位女總統(tǒng)被暫停180天職務(wù)，由副總統(tǒng)特梅爾任代總統(tǒng)。巴西政壇動(dòng)蕩的主因是經(jīng)濟(jì)衰退和政治腐敗。雖然資本市場(chǎng)一度將成功彈劾總統(tǒng)視為利多：當(dāng)總統(tǒng)被彈劾的概率上升時(shí)，巴西股指上漲，巴西雷亞爾升值。但利多預(yù)期兌現(xiàn)后，或因巴西經(jīng)濟(jì)基本面無(wú)明顯改善再度下滑。

同時(shí)，中巴關(guān)系或因副總統(tǒng)特梅爾的外交政策有所降溫。代理總統(tǒng)特梅爾所代表的民主運(yùn)動(dòng)黨，代表著巴西中上階層利益，一貫堅(jiān)持“平衡外交”政策，強(qiáng)調(diào)與歐美國(guó)家發(fā)展外交關(guān)系。若民主運(yùn)動(dòng)黨隨后完全控制巴西政壇，其可能會(huì)將深化與歐美國(guó)家的關(guān)系作為其外交重點(diǎn)，以擴(kuò)大巴西與歐美國(guó)家在經(jīng)濟(jì)方面的合作，這或意味著中國(guó)和巴西的全面戰(zhàn)略合作節(jié)奏有可能放緩，中國(guó)或?qū)⑻蓸?。我們需密切觀察巴西里約熱內(nèi)盧奧運(yùn)會(huì)的蜜月期結(jié)束之后巴西政壇和經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，以及對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊。

美國(guó)總統(tǒng)大選增加市場(chǎng)不確定性。目前市場(chǎng)普遍的共識(shí)是，特朗普當(dāng)選會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不利，因?yàn)樗黾恿速Y本市場(chǎng)的不確定性。特朗普此前宣稱，如果其上任，將立馬替換耶倫，對(duì)美元走強(qiáng)的擔(dān)心也可能導(dǎo)致他對(duì)蜂擁投資美國(guó)國(guó)債的投資者們下手。

特朗普若上臺(tái)對(duì)中國(guó)將產(chǎn)生較大影響：特朗普在接受CNBC采訪時(shí)，表示如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，他將運(yùn)用自己的商業(yè)能力來(lái)降低美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，他將要求債權(quán)人（包括中國(guó)）對(duì)持有的美國(guó)國(guó)債進(jìn)行減計(jì)。

當(dāng)前市場(chǎng)仍普遍預(yù)期特朗普難以在總統(tǒng)競(jìng)選中勝出，因此，并未對(duì)此進(jìn)行充分定價(jià)。但隨著后期美國(guó)總統(tǒng)競(jìng)選的展開(kāi)，市場(chǎng)對(duì)此的關(guān)注度將上升，對(duì)此信息進(jìn)行定價(jià)的過(guò)程勢(shì)必增加不確定性，從而推升避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，打壓風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。

2016年下半年這幾個(gè)月中，多個(gè)“黑天鵝”或一字排開(kāi)來(lái)臨，除了巴西政壇動(dòng)蕩和美國(guó)大選特朗普當(dāng)選之外，西太平洋的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、俄羅斯北約成員國(guó)之間的緊張關(guān)系持續(xù)醞釀、難民危機(jī)、恐怖主義威脅升級(jí)等風(fēng)險(xiǎn)都無(wú)法忽視。在多重危機(jī)的沖擊下，全球化進(jìn)程或?qū)⑼?，地緣風(fēng)險(xiǎn)有所釋放，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，民粹和民族主義的力量上升，這都給世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路帶來(lái)更多的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

2016年下半年大類資產(chǎn)配置策略

在年初確定的2016年大類資產(chǎn)配置策略中，我們根據(jù)對(duì)全年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策等方面的分析，并結(jié)合各個(gè)資產(chǎn)的收益率和風(fēng)險(xiǎn)特征，確定了年度大類資產(chǎn)配置比例。

其中，債券占比38%，股票占比37%，現(xiàn)金等價(jià)物占比20%，大宗商品占比5%。并根據(jù)五大經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)狀況在全球進(jìn)行了詳細(xì)的資產(chǎn)配置。

在上半年，我們的配置策略的最高收益率為2.57%，最低收益率為-4.20%，截至2016年6月24日的組合YTD收益率為0.66%。

下半年，我們的年度配置策略將繼續(xù)維持，主動(dòng)配置策略將在季度間調(diào)整。進(jìn)入7月以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好推升加息預(yù)期，在人民幣貶值、歐元和日元寬松的背景下，新興市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)“完美風(fēng)暴”，中國(guó)也有可能受到相當(dāng)程度的沖擊，再加上下半年多個(gè)“黑天鵝”或?qū)⒁蛔峙砰_(kāi)來(lái)臨，市場(chǎng)的不確定性大幅增加。

7-9月：新興市場(chǎng)或有“完美風(fēng)暴”。全球金融市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)再一次調(diào)整，在此階段，對(duì)于相對(duì)收益投資者，建議降低權(quán)益類資產(chǎn)比重，增持現(xiàn)金，部分增加避險(xiǎn)債券比重；對(duì)于絕對(duì)收益投資者，建議持有現(xiàn)金，等待大宗商品二次探底后的買入機(jī)會(huì)。

10-12月：出清后的權(quán)益類買入良機(jī)。

四季度或是年內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)有較好表現(xiàn)的時(shí)間。前提建立在新興市場(chǎng)在三季度經(jīng)歷過(guò)“完美風(fēng)暴”后的市場(chǎng)出清，資金開(kāi)始從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體回流新興市場(chǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速對(duì)新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)表現(xiàn)開(kāi)始趨弱，邊際拐點(diǎn)顯現(xiàn)。在此階段，我們建議所有投資者增加配置權(quán)益類資產(chǎn)，增加配置大宗商品。

作者工作單位為國(guó)金證券