魏楓凌

首先，這里說的多頭是指股市多頭，要說債市現(xiàn)在最不缺的就是多頭了。降利率則是指以國債收益率為代表的無風(fēng)險利率存在下行空間。如今國債收益率作為金融市場基準(zhǔn)的作用越來越強，一個例子是，負責(zé)看股票的賣方宏觀分析師2016年以來開始越來越多地關(guān)注債券市場的情況。

《證券市場周刊》記者對市場的調(diào)查結(jié)果顯示，下半年，降準(zhǔn)和國債收益率繼續(xù)下行成為主流預(yù)期。關(guān)于股債之間的關(guān)聯(lián)，主流觀點是無風(fēng)險利率影響估值，在此不再贅述。這里要著重討論的是，下半年債市的收益率下行和之前是否有一些不同。

2016年2月、3月份的時候，債券市場也有過一輪利率下行，而且是在貨幣政策毫無動作的情況下發(fā)生的。當(dāng)時房地產(chǎn)和經(jīng)濟增長向好，債市焦點在人民幣匯率的恐慌情緒消退，央行干預(yù)外匯市場力度減弱，貨幣流動性狀況轉(zhuǎn)好。反觀現(xiàn)在，市場對經(jīng)濟基本面轉(zhuǎn)弱和貨幣政策松動的預(yù)期可能是這一輪利率下行的主要原因。

收益率曲線下行，從長端走向短端

截至8月1日，20位接受本刊記者調(diào)查的經(jīng)濟學(xué)家對下半年10年期國債收益率低點的預(yù)期中值是2.65%。截至本刊記者發(fā)稿，10年期國債收益率為2.78%。

本刊記者在二季度對10年期國債收益率高點的市場調(diào)查中值是3.0%，結(jié)果在二季度上行至3.01%后便觸頂。

如果以市場一致預(yù)期為目標(biāo)，那么目前可以說處在債券收益率下行的中場。不過，按照市場預(yù)期的空間和2016年1月份和6月份兩輪收益率下行的節(jié)奏，13個BP的幅度可能兩到三周就可以買下去。

在上半場以長期利率下行為特點，下半場長期利率即使是下行空間也有限了。但與此同時，現(xiàn)在更值得關(guān)注的是短期利率的變化。

1年期國開債在7月下旬一度跌破了2.3%，目前在2.32%，和3月份的低點持平，并且遠低于2015年的低點。相比之下，1年期國債的收益率還在2.25%附近，而3月份的低點在2.08%，2015年的低點在1.64%。

由此可以看出兩個現(xiàn)象。一是國債收益率明顯落后于國開債收益率的變化，這或許是由于國開債交易性更活躍造成的，另外，公開市場7天期逆回購招標(biāo)利率在2.25%，一直沒有繼續(xù)下調(diào)，雖說對短期國債收益率并非實質(zhì)性約束，但至少還是給不少交易員心理上設(shè)了一道坎。

另一個現(xiàn)象則是國債長期收益率的下行要領(lǐng)先于短期收益率。雖然說本身有期限利差壓縮收益率曲線變平的因素，但是從相對水平看，10年期收益率已經(jīng)突破3月份的低點，離2015年的低點也只差幾個BP了。

結(jié)合這兩個現(xiàn)象，不難看出目前整個利率債市場的心態(tài)：交易員的預(yù)期已經(jīng)領(lǐng)先于央行的行動，債券市場已經(jīng)做了該做的，只等央行降一次準(zhǔn)，或者是在短期基準(zhǔn)利率的態(tài)度上給一個松動的確認(rèn)。換言之，央行對于基準(zhǔn)利率或者是公開市場操作價格已經(jīng)落后于收益率曲線的變化。因此，接下來要討論的則是，這種對貨幣政策松動的期待是否合理。

穩(wěn)增長，三季度水深火熱

利率的下行是具有經(jīng)濟基本面基礎(chǔ)的。目前市場對于三季度的經(jīng)濟增長偏向于繼續(xù)小幅下滑，能維持在6.7%的水平就算樂觀。

《證券市場周刊》進行的“遠見杯”經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)測調(diào)查顯示，市場對三季度和全年的GDP預(yù)測均為6.7%，工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資增速也基本持平。但相比于上半年市場的預(yù)測，市場對物價指標(biāo)的展望顯著回落，三季度CPI預(yù)期中值只有1.8%，全年為2%。

從短期宏觀調(diào)控政策的角度來說，價格指標(biāo)具有顯著的指導(dǎo)意義。物價回落顯示總需求的回落，房地產(chǎn)投資和銷售回落是主因。國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部主任祝寶良對本刊記者指出，三季度經(jīng)濟下行壓力增大，政府若無作為，GDP增速有跌破6.5%的風(fēng)險。

基于對基建投資提速的預(yù)期，國家信息中心對三季度GDP增速的預(yù)測為6.6%。也就是說，如果房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣回落致GDP增速跌破6.5%，那么基建投資在三季度至少需要比上半年額外貢獻0.2個百分點的經(jīng)濟增長。

目前，國內(nèi)的頂尖經(jīng)濟學(xué)家們對于是否需要立刻采取大規(guī)模的基建投資存在爭議，祝寶良對此持相對謹(jǐn)慎的觀點。他對本刊記者指出，對低效的國有企業(yè)進行改革更加優(yōu)先，如果實施大規(guī)模經(jīng)濟刺激會令此項改革停滯。至于外界爭議頗多的關(guān)于對中央經(jīng)濟政策的解讀，祝寶良認(rèn)為并未轉(zhuǎn)向：“三季度會偏向一點需求側(cè)管理，但是和二季度比沒有出現(xiàn)顯著的變化?！?/p>

三季度經(jīng)濟形勢之所以水深火熱，不僅在于房地產(chǎn)投資的回落，還在于依靠基建投資穩(wěn)增長面臨不確定性。這主要是因為此前被各界寄予厚望的PPP進展并不順利。

中國工商銀行原董事長姜建清7月30日在上海發(fā)表演講指出，目前，中國PPP項目的初步需求達10萬億元，但真正落地的項目僅1萬億元，各類信用機構(gòu)普遍的感受是項目資源多，可見投融資機制并不順暢，急需疏通。

有從事PPP業(yè)務(wù)的國有銀行人士對本刊記者介紹稱，目前至少是地市級的地方政府通過發(fā)債大規(guī)模置掉高息債務(wù)之后，暫時不缺錢，因此面對社會資本的態(tài)度熱情不高?！暗菍嶋H上，在我們看來，隨著地方債市場的市場化程度提高，兩年之后這種不缺錢的狀況也不好說?！?/p>

PPP面臨的另一阻力則是在引進社會資本時對國有資產(chǎn)如何評估。PPP項目大多是通過交通、公用事業(yè)、基礎(chǔ)社會服務(wù)等具有專營性質(zhì)的收費實現(xiàn)收入，而這些收費項目的定價本身不市場化。因此，傳導(dǎo)至PPP專營權(quán)轉(zhuǎn)讓的“物有所值”定價，如果高了投資者不愿意來，定價低了又存在國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險?！澳壳暗胤秸蜕鐣Y本的心態(tài)還是觀望為主，投資遲疑，等著中央對此有更明確的安排?！鼻笆鲢y行人士說。

除了前述基本面因素的邏輯推演之外，用利率市場的指標(biāo)也可以預(yù)測下半年的形勢。中央結(jié)算公司金融工程專家對本刊記者指出，用10年期至2年期的國債收益率利差可以在排除短期貨幣政策突變的基礎(chǔ)上較好地擬合12個月后的經(jīng)濟景氣度。從2015年7月至12月，這一利差經(jīng)歷了近5年來的最大且最快速的回落，降幅約為90BP。這指向2016年下半年中國宏觀經(jīng)濟景氣度面臨重大的下行風(fēng)險。

遠見杯預(yù)測：貨幣政策偏向于寬松

實際上，在二季度時，市場主流已經(jīng)放棄了對年內(nèi)貨幣政策寬松的想法。而且，當(dāng)時基于2016年年底美聯(lián)儲加息、人民幣貶值和央行控制資本流動的預(yù)期，市場上存在預(yù)期下半年利率顯著上行的尾部風(fēng)險。

現(xiàn)在來看，金融市場對貨幣政策的預(yù)期重回寬松，而且這是在各界擔(dān)憂“流動性陷阱”之際產(chǎn)生的預(yù)期變化，亦是對此前某些觀點的修正。

G20成都會議公報中提到運用一切工具支持經(jīng)濟增長，貨幣政策工具不應(yīng)被排除在外。之前有一種流行的觀點認(rèn)為，去杠桿就意味著貨幣政策不會放松，顯然是忽略了在債務(wù)償還周期當(dāng)中松貨幣即使難以刺激需求，但仍能控制融資成本和防范金融風(fēng)險。

值得一提的是，在市場對“滯漲”擔(dān)憂消退的同時，大宗商品市場依然維持著強勢反彈的格局，黑色品種已經(jīng)接近于回到上半年的價格高點。“下半年供給側(cè)改革的去產(chǎn)能很可能會加快。”華創(chuàng)證券固定收益部董事總經(jīng)理屈慶指出。如果按照這種推演邏輯，大宗商品和債券兩個市場同時處在牛市的格局還會存在一段時間。

至于貨幣政策放松的方式，目前降準(zhǔn)預(yù)期格外強烈。24位受訪經(jīng)濟學(xué)家當(dāng)中，有18位認(rèn)為下半年會降準(zhǔn)。經(jīng)濟學(xué)家們對降息的預(yù)期并不如債券市場反應(yīng)的那樣強烈，有3位經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為三季度會降息，5位認(rèn)為四季度會降息。

中國國際經(jīng)濟交流中心研究部部長徐洪才認(rèn)為，面對經(jīng)濟下行壓力，財政政策和金融之間要有效互動。“下半年一定會降準(zhǔn)?！毙旌椴旁卩]件中十分肯定地回復(fù)本刊記者。