傅強(qiáng)

這年頭，教宏觀經(jīng)濟(jì)課必須做好被打臉的準(zhǔn)備。以前講到凱恩斯主義的需求管理政策，必談“流動(dòng)性陷阱”的概念，核心的要義之一，就是利率的零下限，講到此處，還要特別提醒聽(tīng)眾，平常所說(shuō)的負(fù)利率，指的是名義利率水平跟不上物價(jià)上漲，比如存款一年，名義利率1.5%，而通脹達(dá)到2.5%，因此帶來(lái)實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力的損失，并不是存進(jìn)去100，拿回來(lái)99，存錢(qián)取息，天經(jīng)地義，即使是這樣的硬道理，現(xiàn)在都成了老皇歷：以歐元區(qū)為首，丹麥、瑞典、瑞士、日本，你做初一，我做十五，占全球GDP總量四分之一的經(jīng)濟(jì)體都實(shí)現(xiàn)了“零的突破”，把名義利率降到了負(fù)值，沒(méi)有最低，只有更低！

現(xiàn)在所謂的負(fù)利率，指的是央行對(duì)商業(yè)銀行存放在央行金庫(kù)中的超額存款準(zhǔn)備金規(guī)定的利率被降到負(fù)值。商業(yè)銀行必須把儲(chǔ)戶存款的一部分存放在央行以應(yīng)對(duì)不時(shí)之需，這是法定存款準(zhǔn)備金，而超過(guò)法定要求的閑置資金，就叫超額準(zhǔn)備金。商業(yè)銀行把錢(qián)存在央行，就成了央行的存款客戶，在正常情況下，還能賺到央行支付的利息，隨著央行把利率由正轉(zhuǎn)負(fù)，不但不收利息，還必須倒找央行一筆保管費(fèi)，現(xiàn)金對(duì)于銀行，就成了燙手的山芋。如此離經(jīng)叛道、匪夷所思的政策，為何能在當(dāng)今世界蔚然成風(fēng)呢？

原來(lái)，歐元區(qū)的通脹率每況愈下，跌跌不休，自2014年年底，已經(jīng)多次降至負(fù)值：物價(jià)普遍下行，這就是所謂的“通縮”。通脹固然不討喜，通縮才是萬(wàn)惡之源。東西越來(lái)越便宜，消費(fèi)者就會(huì)持幣代購(gòu)，坐等降價(jià)，消費(fèi)需求自然無(wú)從談起；對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品賣(mài)不出價(jià)錢(qián)，投資就難以收回，投資的熱情必然大打折扣。所謂經(jīng)濟(jì)有三駕馬車(chē)，消費(fèi)、投資、凈出口，通縮一來(lái)，三者已去其二，難怪通縮是央行行長(zhǎng)的噩夢(mèng)。殷鑒不遠(yuǎn)，日本失落的二十年，就是通縮的二十年。

通縮陰云籠罩，央行行長(zhǎng)就要見(jiàn)招拆招。弗里德曼說(shuō)，通脹歸根結(jié)底是貨幣現(xiàn)象。錢(qián)印多了就有通脹，要擺脫通縮、實(shí)現(xiàn)溫和通脹，就需要增發(fā)貨幣，這是水來(lái)土掩一般的不二法門(mén)。日本的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，所謂“安倍三箭”中的第二箭，就是要把日元的基礎(chǔ)貨幣量翻倍，以實(shí)現(xiàn)2%的通脹率目標(biāo)，幫助日本人民擺脫“通縮思維”。歐央行不甘人后，在2014年3月起開(kāi)始實(shí)施量化寬松，也是出于同樣的邏輯。

可是，大把撒錢(qián)就能包治百病嗎？現(xiàn)實(shí)是殘酷的，其實(shí)單靠印錢(qián)，并不能制造通脹，所謂過(guò)多的貨幣追逐給定的產(chǎn)品，會(huì)帶來(lái)物價(jià)的上漲，但是歐央行也好，美聯(lián)儲(chǔ)也好，還是日本央行，印出來(lái)的天量貨幣，并沒(méi)有追逐產(chǎn)品，而是趴在銀行的賬上呼呼大睡！

央行投放貨幣，必須通過(guò)以商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)，以信貸的形式轉(zhuǎn)交給企業(yè)和家庭，或消費(fèi)，或投資，有人花錢(qián)才能創(chuàng)造需求、推高物價(jià)，但是次貸危機(jī)與歐債危機(jī)以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大多在遭遇信貸增長(zhǎng)的持續(xù)萎靡。市場(chǎng)萎縮，失業(yè)高企，企業(yè)經(jīng)營(yíng)舉步維艱，消費(fèi)者信用卡都已刷爆，哪有余力再寅吃卯糧？凡是去找銀行借錢(qián)的，不是還不起的，就是沒(méi)打算還的，銀行自然沒(méi)興趣拿肉包子打狗。央行撒出去的貨幣走不進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，打到銀行的賬上，轉(zhuǎn)了一圈又幾乎原封不動(dòng)地回到了央行的金庫(kù)，變成了超額準(zhǔn)備金，銀行不但不作為，還要倒吃央行的存款利息。拼死拼活的央行，好像神話里往山頂推石頭的悲情英雄西西弗斯，所有的努力盡是徒勞。

央媽們終于亮出了終極殺器，這就是聽(tīng)說(shuō)過(guò)、沒(méi)見(jiàn)過(guò)的負(fù)利率。歐央行行長(zhǎng)馬里奧·德拉吉甚至恫言“負(fù)利率無(wú)下限”，振聾發(fā)聵，擲地有聲，發(fā)出了現(xiàn)代貨幣史上的最強(qiáng)音。央行行長(zhǎng)如此腦洞大開(kāi)，金融市場(chǎng)就要徹底暈菜，要知道所有金融資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假定就是利率為正，如今多年武功，一朝被廢。市場(chǎng)上一時(shí)亂象叢生，多國(guó)國(guó)債的收益率（利率）居然掉頭轉(zhuǎn)負(fù)，這就是說(shuō)，你花了102元錢(qián)，買(mǎi)了一張德國(guó)政府的債券，到期時(shí)按面額只拿回100元。這等怪事也不難理解，金融機(jī)構(gòu)需要找個(gè)安全的地方存放閑置資金，過(guò)去放在央行那里，現(xiàn)在人家收保管費(fèi)了，只好交給靠譜國(guó)家（比如德國(guó)）的財(cái)政部代管，人家不想借錢(qián)，可是你硬要把燙手的山芋塞過(guò)去，當(dāng)然要給人家好處。按照美銀美林的統(tǒng)計(jì)，世界上已有35%的主權(quán)信用債利率為負(fù)。國(guó)債利率為負(fù)，已是聞所未聞，更有甚者，德國(guó)的企業(yè)已經(jīng)成功發(fā)行了負(fù)利率的公司債。在丹麥，連按揭買(mǎi)房者都會(huì)按季度收到銀行如假包換的支票，都說(shuō)買(mǎi)房的是房奴，其實(shí)銀行才是錢(qián)奴。

央媽們的如意算盤(pán)打得嘩嘩響。第一，對(duì)閑置現(xiàn)金收稅，懲治銀行的惜貸癥。第二，強(qiáng)行刺激信貸供給，降低融資成本，促進(jìn)消費(fèi)、鼓勵(lì)投資，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就有了動(dòng)力。第三，壓低本國(guó)利率，推動(dòng)資金外流，以引導(dǎo)本國(guó)貨幣貶值，幫助本國(guó)產(chǎn)品增強(qiáng)在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，這就是所謂的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，以鄰為壑，輸出通縮。負(fù)利率一出，消費(fèi)、投資、凈出口，三駕馬車(chē)一起發(fā)動(dòng)，這畫(huà)面有點(diǎn)太美。

可是理想豐滿，奈何現(xiàn)實(shí)骨感，歐元區(qū)的通縮陰云徘徊不散，隨著油價(jià)下滑，日本的通脹夢(mèng)也再度破滅，至于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，更是鏡花水月。負(fù)利率的負(fù)面效應(yīng)，卻在浮出水面：

1首先，負(fù)利率正在逼死銀行。年初的歐元區(qū)銀行業(yè)危機(jī)，多半要拜歐央行的負(fù)利率所賜。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱，放貸還是刀口上舔血的買(mǎi)賣(mài)，借出去要承擔(dān)信貸風(fēng)險(xiǎn)，閑置又要付費(fèi)，銀行進(jìn)退兩難，賬上的窟窿自然越來(lái)越多。如果負(fù)利率持續(xù)，把銀行逼得走投無(wú)路，恐怕就要對(duì)儲(chǔ)戶的存款也定個(gè)負(fù)利率以轉(zhuǎn)嫁成本。今年日本負(fù)利率一出臺(tái)，市面上鋁合金保險(xiǎn)箱就脫銷(xiāo)，百姓都在靜待存款負(fù)利率的到來(lái)，隨時(shí)準(zhǔn)備排隊(duì)取錢(qián)，以至于日本央行不得不準(zhǔn)備加印數(shù)十億張一萬(wàn)日元的紙鈔，以備擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

2負(fù)利率未必能提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)。負(fù)利率的要義在于逼迫銀行放貸，以促進(jìn)消費(fèi)與投資。但是盈利的下滑會(huì)讓銀行更加警惕風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于信貸風(fēng)險(xiǎn)承受力更低，或者收縮信貸規(guī)模，或者對(duì)貸款客戶挑三揀四，或者干脆提高利率以轉(zhuǎn)嫁成本，負(fù)利率帶來(lái)的可能是融資難、融資貴，這種吊詭的事情在瑞士正在發(fā)生。

3負(fù)利率可能加劇通縮壓力。別忘了貨幣要去追逐產(chǎn)品才能抬高物價(jià)，如果儲(chǔ)戶取錢(qián)回家，銀行收緊信貸，貨幣就會(huì)繼續(xù)趴著睡覺(jué)。

4再有，負(fù)利率的持續(xù)，甚至?xí)?duì)金融系統(tǒng)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。諸如社?；鹋c保險(xiǎn)公司，都需要給手上的資金尋找安全的投資渠道，通過(guò)穩(wěn)定的收益來(lái)保障償付的需要，這樣的安全資產(chǎn)，就是高評(píng)級(jí)的國(guó)債。但是在全球?qū)捤傻拇蟓h(huán)境里，國(guó)債利率正在被全面壓低，甚至大面積轉(zhuǎn)負(fù)。錢(qián)不能生錢(qián)，償付可不能含糊，若不愿坐以待斃，就只能鋌而走險(xiǎn)。日本的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金就是最好的前車(chē)之鑒，投資國(guó)債要倒找錢(qián)，只好在日本央行的鼓惑之下去炒股票，可惜股市已從最高峰跌落20%，一年下來(lái)預(yù)計(jì)損失540億美元，占總資產(chǎn)的4%。更麻煩的是，日本從今年開(kāi)始，正式進(jìn)入嬰兒潮一代的退休高峰，過(guò)去人人繳費(fèi)的，現(xiàn)在都要來(lái)取錢(qián)，偏偏趕上了負(fù)利率的時(shí)代。央行行長(zhǎng)們打了這么多如意算盤(pán)，最終的結(jié)果卻好像適得其反。

前一陣不知道哪里傳出風(fēng)聲，說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)不但不打算加息，還在研究負(fù)利率，只是傳聞終究是傳聞，看著歐洲、日本的全面失敗，美聯(lián)儲(chǔ)恐怕連研究的興趣都不會(huì)有。唯一的懸念，就是這幾位吃螃蟹者何時(shí)浪子回頭。到那一天，大潮退去，恐怕裸泳者又沒(méi)了遮羞布。以丹麥為例，房貸利率與基準(zhǔn)利率掛鉤，等到負(fù)利率壽終正寢，月供還能負(fù)擔(dān)得起嗎？都說(shuō)次貸危機(jī)的根源，是美國(guó)家庭負(fù)債過(guò)高，當(dāng)年美國(guó)家庭負(fù)債占可支配收入的比例是135%，而在丹麥，家庭負(fù)債已經(jīng)達(dá)到了175%，房貸泡沫崩盤(pán)，在北歐三國(guó)可不是新鮮事，看來(lái)人從哪里爬起來(lái)的，就會(huì)從哪里再跌倒。

負(fù)利率這劑猛藥，看起來(lái)就像笑話里的《葵花寶典》，第一頁(yè)上寫(xiě)的是“欲練此功，揮刀自宮”，引刀一快，翻過(guò)頁(yè)去，寫(xiě)的卻是：“即使自宮，不能成功?！甭?tīng)起來(lái)像笑話，其實(shí)印證了經(jīng)濟(jì)學(xué)里最基本的原則：天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐。如果經(jīng)濟(jì)的陳年痼疾通過(guò)貨幣政策就能救，那就真的成了免費(fèi)的午餐。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里，印鈔不過(guò)是央行在電腦里的賬上多添幾個(gè)零，就好像伯南克在2002年所說(shuō)：“We have a printing press， and it is an electronic one （我們有印刷廠，還是電子的）。”無(wú)本還想有萬(wàn)利，不是做夢(mèng)，就是挖坑。聰明如德拉吉必定心知肚明，刮骨療毒式的結(jié)構(gòu)性改革太難，唯有靠印鈔續(xù)命延年，以時(shí)間換空間。只是這一條道終于走到了黑，等到利率為負(fù)，就是真正的彈盡糧絕。德拉吉信誓旦旦“負(fù)利率無(wú)下限”，你看他還能降到-100%直接沒(méi)收嗎？ 央行行長(zhǎng)，是貨幣的守護(hù)神，如今好像都成了掘墓人。前路彷徨，何去何從，好像又應(yīng)了那句老話：“不是在沉默中爆發(fā)，就是在沉默中死亡。”