李文龍 唐新科

日本央行負利率政策初步評估及展望

李文龍 唐新科

繼丹麥、歐央行、瑞士及瑞典實施負利率政策后，日本央行（日本銀行）自2016年2月16日也開始實施負利率政策。目前，受日本結(jié)構(gòu)性問題及外部因素影響，負利率政策效果尚未顯現(xiàn)，通脹水平及通脹預(yù)期持續(xù)減弱，債券市場流動性下降，經(jīng)濟增長仍處于較低水平。展望未來，鑒于安倍政府在近期參議院選舉獲勝后將進一步強力推行“安倍經(jīng)濟學(xué)”（Abenomics）以實現(xiàn)通脹目標，不排除日本央行有進一步加大實施負利率政策的可能性。

日本央行實施負利率政策的背景

“安倍經(jīng)濟學(xué)”是安倍晉三于2012年12月第二次當選日本首相時提出推行結(jié)構(gòu)改革、擺脫通縮及改善財政赤字的一攬子政策（俗稱“三支箭”），其中擺脫通脹的政策又被稱為“質(zhì)化和量化貨幣寬松政策（QQE）”，其主要目標是爭取在兩年內(nèi)實現(xiàn)2%的年度通脹目標，政策手段包括在兩年內(nèi)將日本央行基礎(chǔ)貨幣及持有日本國債規(guī)模翻倍并將持有日本國債的久期延長一倍。自2013年以來，“安倍經(jīng)濟學(xué)”已發(fā)揮一定的積極作用，尤其是在改善勞動力市場方面。一是降低了失業(yè)率。2016年5月的失業(yè)率降至了1997年以來的最低水平（圖1）。二是實際薪金水平自實施“安倍經(jīng)濟學(xué)”以來上漲了6%（圖2）。另外，日元在2013-2015年貶值帶動了物價溫和上漲（圖3-4）。然而，受近期日元升值及大宗商品價格下跌影響，加之日本國內(nèi)深層次的結(jié)構(gòu)性問題，“安倍經(jīng)濟學(xué)”并未實現(xiàn)預(yù)期效果，日本GDP增長在主要發(fā)達國家中仍處于較低水平，債務(wù)水平繼續(xù)攀升（圖5-6）。2016年1月，日本內(nèi)閣府預(yù)計2016財年日本GDP增幅為1.7%，通脹水平為1.2%。 2016年7月，日本內(nèi)閣府將2016財年的GDP增幅預(yù)測下調(diào)到0.9%，通脹水平下調(diào)到0.4%。有鑒于此，加之新興市場經(jīng)濟體走勢疲軟及全球金融市場動蕩，日本央行于2016年2月推出負利率政策，藉此進一步刺激經(jīng)濟增長，早日實現(xiàn)2%的通脹目標。

圖1：就業(yè)情況

圖2：工資增長情況

圖3：實際有效匯率升貶值情況（2013年1月=100）

圖4：日本通脹走勢（年同比， %）

圖5：主要發(fā)達國家GDP增長率（%）

圖6：主要發(fā)達國家政府總債務(wù)（占GDP比重，%）

日本央行實施負利率政策的主要內(nèi)容

2016年2月16日，日本央行在原有“質(zhì)化和量化貨幣寬松政策”的基礎(chǔ)上實施負利率政策：日本央行對金融機構(gòu)存放在央行經(jīng)常賬戶的準備金實行“三級利率體系”管理，對不同的資金分別采用正利率、零利率和負利率。對于第一級基本余額（2015年1-12月間存放在央行經(jīng)常賬戶的超額準備金均值）適用于+0.1%利率。對于第二級宏觀附加余額（金融機構(gòu)存放在央行的法定準備金、因央行支持貸款救助項目和支援2011年地震地區(qū)所增加的準備金等）適用于0%利率。除上述資金外，其他所有存放在央行的資金適用于-0.1%利率。目前金融機構(gòu)在日本央行經(jīng)常賬戶的總存款約為250萬億日元，其中約有9%的存款適用-0.1%利率。

日本央行實施負利率政策效果的初步評估

自2016年2月起負利率政策已實施五個月時間，目前來看，該政策在以下方面顯現(xiàn)出一定的作用。

一是負利率政策拉低了日本政府債券的收益率（圖7），降低了發(fā)行利率，這在一定程度上減輕了政府的付息成本。根據(jù)我們初步估算，實施負利率后，日本國債在2016年的付息開支將下降0.5萬億日元左右（圖8）。

圖7：日本國債收益率曲線 （%）

圖8：日本國債收益率及債權(quán)利息支出

二是負利率政策壓低了商業(yè)銀行對企業(yè)貸款利率及對儲蓄存款的利率（圖9）。這對降低企業(yè)融資成本、刺激消費有一定的潛在正面作用。不過，實際效果還有待觀察，主要是貸款利率本來就處于相當?shù)退剑?%左右），加之企業(yè)本身擁有大量資金儲備，企業(yè)貸款意愿對利率進一步下降的敏感度不高。

三是對債券市場交易活躍程度產(chǎn)生一定影響。負利率實施導(dǎo)致多數(shù)中長期國債收益率轉(zhuǎn)負，加之投資者對國債信心下降（2016年7月14日，日本評級研究所宣布將日本國債評級展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負面”，理由是日本經(jīng)濟前景與中長期財政運營的“不確定性有所增加”），市場對持有日本國債的意愿減弱，降低了日本國債市場的流動性（圖10-11），在一定程度上影響了市場的正常功能。

四是對部分中小區(qū)域性銀行的盈利帶來壓力。負利率政策的實施使得這些銀行的利差收入減少，經(jīng)營可能出現(xiàn)困難，這在一定程度上可能促進區(qū)域性銀行進行重組。

另外，負利率政策尚未有效提升社會大眾對通脹的預(yù)期。根據(jù)日本經(jīng)濟社會綜合研究所的調(diào)查，今年以來，日本大眾判斷未來12個月通脹上升的占比出現(xiàn)下降，而預(yù)期通脹在零水平左右的比例上升（圖12），這說明在相對較強的日元影響下，負利率政策并未對提升通脹預(yù)期發(fā)揮明顯作用。

圖9：存款與貸款

圖10：日本國債持有結(jié)構(gòu)

圖11：國債詢價交易數(shù)量

圖12：日本大眾對未來12個月通脹走勢的預(yù)期占比變化 （%）

有關(guān)討論

總的來看，負利率政策在實施不到半年的時間內(nèi)對日本經(jīng)濟金融體系產(chǎn)生了一定影響。不過，此政策的整體效果有待進一步觀察。本文基于當前實施負利率的情況及日本內(nèi)外部環(huán)境總結(jié)了以下三點值得注意的問題。

第一，實施負利率政策在日本當前經(jīng)濟金融環(huán)境下有其必然性。日本央行自2013年實施的“質(zhì)化和量化貨幣寬松政策”雖然在一定程度上推動了日元貶值及物價上升，但日本經(jīng)濟總體依然疲弱且并未完全擺脫通縮的困擾。在此情況下，日本央行在貨幣政策方面采取更為激進的負利率政策，有助于實現(xiàn)2%的通脹目標。同時，從國際環(huán)境來看，在當前低通脹及低增長的背景下，實施低利率及負利率已經(jīng)成為一些發(fā)達經(jīng)濟體的政策取向。丹麥、歐元區(qū)、瑞士及瑞典等發(fā)達經(jīng)濟體早在日本之前實施了負利率政策。

第二，負利率政策對日本經(jīng)濟能否發(fā)揮正面作用受制各種國內(nèi)外因素。從國內(nèi)來看，日本經(jīng)濟面臨嚴重的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，尤其是人口萎縮、老齡化嚴重、國內(nèi)消費不足及公共債務(wù)過高。而負利率政策只能在降低利率水平方面發(fā)揮一定的作用，而在改善經(jīng)濟增長方面更為根本的還是要依賴有效的結(jié)構(gòu)改革措施。從國際環(huán)境來看，全球經(jīng)濟增長乏力影響了日本出口的增加，大宗商品價格疲弱及避險因素導(dǎo)致日元走強則影響了通脹水平的上升。因此，外部因素也會在相當程度上制約負利率政策的效果。

第三，實施負利率政策的貨幣當局須加強在此方面的溝通與協(xié)調(diào)。在當前全球流動性寬松及金融市場動蕩的情況下，主要央行針對國內(nèi)形勢而進行的重大貨幣政策調(diào)整，尤其是像負利率這樣非常規(guī)的降息措施，對全球金融市場有著重大的影響。如果相關(guān)央行加強與其他貨幣當局的協(xié)調(diào)并與市場進行更好的溝通，勢必有助于減少政策帶來的負面沖擊。

對負利率政策的展望

日本央行行長黑田東彥是“質(zhì)化和量化貨幣寬松政策”和負利率政策主要制定者，他在實現(xiàn)通脹目標方面對外展示出了“勢在必得”的姿態(tài)，做法有時超出市場預(yù)期。他在7月7日明確表示：“如有必要，將從量、質(zhì)和利率這三個層面采取加碼貨幣寬松的措施”。這表明日本央行有進一步加大實施負利率政策的考慮。同時，鑒于安倍領(lǐng)導(dǎo)的自民黨聯(lián)盟在7月10日的參議院選舉中獲勝，這也為實施進一步寬松的貨幣政策創(chuàng)造了條件。另外，在目前各國實施的負利率政策中，日本央行制定-0.1%水平是最為溫和的（圖13）。相較而言，歐央行的負利率水平為-0.4%，瑞典為-0.5%，丹麥為-0.65%，瑞士為-0.75%。有鑒于此，如果通脹上升勢頭減弱且日元仍有升值壓力，不排除近期日本央行會進一步下調(diào)負利率及加大寬松力度。（作者感謝AMRO主任常軍紅博士提出的寶貴意見。本文不代表任何機構(gòu)的觀點）

圖13：有關(guān)國家實施負利率的時間跨度

作者分別為東盟與中日韓宏觀經(jīng)濟研究辦公室（AMRO）經(jīng)濟學(xué)家，及AMRO研究員