□ 梁海云 譚 馨

國(guó)際油公司需重視匯率變化風(fēng)險(xiǎn)

□ 梁海云 譚 馨

目前，世界油氣行業(yè)正在掀起一輪前所未有的破產(chǎn)、重組、兼并、收購(gòu)大潮，其直接原因是國(guó)際原油價(jià)格大幅下挫并較長(zhǎng)時(shí)間在低位運(yùn)行。供需狀況變化是本輪國(guó)際原油價(jià)格從中期高位下跌至中期低位的根本原因，但是美元匯率變化也在其中發(fā)揮了不可忽視的作用。國(guó)際油公司從事國(guó)際油氣資源勘探、開(kāi)發(fā)與生產(chǎn)等投資活動(dòng)，要重視研究匯率變化蘊(yùn)藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇。

匯率變化對(duì)財(cái)務(wù)狀況影響十分顯著

1.投資幣種不同，資產(chǎn)價(jià)值變化差異大

中國(guó)企業(yè)在海外投資油氣資產(chǎn)，大多以資產(chǎn)或者公司權(quán)益收購(gòu)為主，收購(gòu)對(duì)價(jià)高低決定了投資成本的高低，也決定了投資風(fēng)險(xiǎn)的高低和投資收益的高低。而資產(chǎn)價(jià)格除了體現(xiàn)資產(chǎn)本身的價(jià)值外，同時(shí)也取決于衡量資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，即以什么幣種計(jì)價(jià)和投資。

例如，2013年初某公司以約200億美元收購(gòu)一公司100%權(quán)益，基于不同投資幣種下的資產(chǎn)價(jià)值變化對(duì)比如表1所示。

從表1看出，即使國(guó)際原油價(jià)格大幅下挫，導(dǎo)致以美元計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)值大幅減少30%，但是，得益于其他幣種兌美元匯率的貶值，以加元計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)值僅減少2.86%，幾乎可以忽略不計(jì)，尤其是以俄羅斯盧布、巴西里亞爾計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)值更是出現(xiàn)了大幅升高。這說(shuō)明，在投資決策時(shí)，除需要考慮資產(chǎn)本身的價(jià)值外，以什么貨幣投資也是需要考慮的一個(gè)極其重要的因素。而在什么時(shí)點(diǎn)、以什么幣種、收購(gòu)什么資產(chǎn)，這均屬于石油經(jīng)濟(jì)研究的范疇，是國(guó)際油公司能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展不可忽視的領(lǐng)域。

表1　不同投資幣種下的價(jià)值變化（單位：億）

2.不同本位幣下，融資幣種不同，資產(chǎn)負(fù)債率迥異

為了更加直觀說(shuō)明問(wèn)題，本文舉一案例進(jìn)行分析闡述。A、B兩公司于2014年5月聯(lián)合收購(gòu)海外某項(xiàng)目20%的非作業(yè)者權(quán)益，收購(gòu)對(duì)價(jià)20億資源國(guó)貨幣，A、B公司各獲得10%的權(quán)益，各出資10億資源國(guó)貨幣，均以30%的自有資金、70%的銀行貸款進(jìn)行資金籌措。假定A、B公司自有資金均以資源國(guó)貨幣出資；A公司以資源國(guó)貨幣融資，B公司以美元融資；融資利率按照年息3%測(cè)算，期限均為5年；不考慮匯率變化引起的其他關(guān)聯(lián)變化影響。如表2所示，A、B兩公司同時(shí)、同地、同價(jià)收購(gòu)?fù)粋€(gè)項(xiàng)目同樣比例的權(quán)益，僅僅因?yàn)槿谫Y幣種不同，即A公司采用了貶值幣種融資，B公司采用了升值幣種融資，從2014年5月底至2015年12月底，歷時(shí)僅1年半左右，總資產(chǎn)負(fù)債率即相差15%以上。如果資源國(guó)貨幣兌美元匯率進(jìn)一步貶值至0.64甚至以下，以資源國(guó)貨幣為記賬本位幣情況下的B公司資產(chǎn)負(fù)債表將呈現(xiàn)出資不抵債的景況，而A公司的資產(chǎn)負(fù)債率卻保持持續(xù)穩(wěn)定；即使以美元作為記賬本位幣，B公司的資產(chǎn)負(fù)債表不會(huì)出現(xiàn)惡化，但是與之相比的A公司的資產(chǎn)負(fù)債率卻是進(jìn)一步下降。

表2　資產(chǎn)負(fù)債表變化差異對(duì)比表（單位：億）

3.不同融資幣種，融資成本必然不同，項(xiàng)目盈利能力亦不同

如上表所示，在記賬本位幣與融資幣種保持一致的情況下，即使融資幣種升值，資產(chǎn)負(fù)債表也不會(huì)變得更差?；诖耍瑫?huì)產(chǎn)生“美元收入、美元負(fù)債、美元記賬本位幣，匯率風(fēng)險(xiǎn)已不存在”的印象。但是，這一輪國(guó)際原油價(jià)格變化，使以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)面臨巨大的減值壓力，如果投資資金、融資資金、記賬本位幣均是弱勢(shì)貨幣，例如本文上述的資源國(guó)貨幣，油氣資產(chǎn)減值壓力就會(huì)小得多。

表3　融資成本差異對(duì)比（以2015年為例）

從表2看出，B公司的融資成本比A公司高出17.90%，如果資源國(guó)貨幣兌美元匯率進(jìn)一步貶值并在0.64附近持續(xù)數(shù)年，B公司每年的融資成本將比A公司高出40%以上。在同股同權(quán)的情況下，僅僅是因?yàn)樨泿艆R率變化導(dǎo)致融資成本變化，就使得B公司的年利潤(rùn)和現(xiàn)金流比A公司平均少0.0376億資源國(guó)貨幣。通常情況下，強(qiáng)勢(shì)貨幣的利率趨強(qiáng)，弱勢(shì)貨幣的利率偏弱，這將進(jìn)一步拉大A、B兩公司的融資成本差距。

進(jìn)一步考慮融資幣種不同導(dǎo)致的投資成本差異，以2015年12月31日為基準(zhǔn)點(diǎn)，以資源國(guó)貨幣為記賬本位幣，A公司初始投資為10億資源國(guó)貨幣，而B(niǎo)公司的初始投資相當(dāng)于約12億資源國(guó)貨幣（按資源國(guó)貨幣兌美元匯率0.7233考慮），高出A公司近20%。

圖1　美元指數(shù)走勢(shì)圖

以上闡述僅僅考慮了匯率變化帶來(lái)的直接影響，未計(jì)算匯率變化帶來(lái)的匯兌損益形成的稅費(fèi)等影響，但基本趨勢(shì)是“以預(yù)期貶值傾向更強(qiáng)的幣種融資，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和損益表形成更有利的影響”；在經(jīng)營(yíng)狀況正常的情況下，由于融資幣種匯率變化，以強(qiáng)勢(shì)幣種融資的B公司仍然面臨資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)，而選擇弱勢(shì)幣種融資的A公司卻能實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。

圖2　加元、澳元兌美元匯率與國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì)圖

主要國(guó)家貨幣匯率變化趨勢(shì)初步分析與預(yù)判

投資國(guó)際油氣資源，必然涉及各個(gè)不同國(guó)家的貨幣，覆蓋了財(cái)稅籌劃方案下的投資路徑上的每一個(gè)國(guó)家，但是重點(diǎn)需要關(guān)注的是投資資源國(guó)與世界主要國(guó)家的貨幣，如美元、歐元、英鎊、加元、澳元、巴西里亞爾、俄羅斯盧布，等等。匯率變化的風(fēng)險(xiǎn)存在于變化趨勢(shì)的未知，而機(jī)會(huì)卻存在于密切的跟蹤分析、深入的研究和正確的趨勢(shì)研判。

匯率變化屬于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的一個(gè)重要現(xiàn)象，反映了經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)等各方面的信息，但是，不同國(guó)家，其貨幣匯率變化的影響因素不同，其趨勢(shì)走向也大不相同。以下就美元指數(shù)以及加元、澳元、巴西里亞爾、俄羅斯盧布兌美元匯率的走勢(shì)做個(gè)簡(jiǎn)要分析和研判。

1.美元指數(shù)具有顯著的周期性變化特點(diǎn)

美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)發(fā)布的美元指數(shù)顯示，1973～2011年，美元指數(shù)經(jīng)歷了兩個(gè)完整的變化周期，2011年觸底之后進(jìn)入一個(gè)新的周期，如圖1所示。分析認(rèn)為，2016年進(jìn)入上漲階段的中后階段，近期經(jīng)歷了一段時(shí)間的短期深度回調(diào)，未來(lái)幾年的上升勢(shì)頭還將持續(xù)，但上升速度將趨緩，還將面臨短期深度回調(diào)的壓力，這屬于觸頂、筑頂?shù)幕疽?guī)律。

歷史數(shù)據(jù)顯示出的美元指數(shù)周期性簡(jiǎn)潔明了，事實(shí)上，美元指數(shù)的周期性也確定無(wú)疑，而其新一輪周期的起點(diǎn)、高點(diǎn)、低點(diǎn)、周期時(shí)長(zhǎng)等關(guān)鍵要素的分析研究卻非常復(fù)雜，需要跟蹤分析研究美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期、技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)能建設(shè)周期、產(chǎn)能利用時(shí)長(zhǎng)以及世界其他地區(qū)主要國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r等要素，需要有系統(tǒng)的分析方法。

對(duì)1973～2014年連續(xù)41年的美元指數(shù)、美國(guó)與世界GDP比值進(jìn)行數(shù)據(jù)相關(guān)性分析，結(jié)果顯示，兩者呈十分顯著的正相關(guān)關(guān)系，這反映在全球大宗商品、國(guó)際貿(mào)易、資產(chǎn)交易等大多以美元計(jì)價(jià)、以美元交易的大形勢(shì)下，美元流動(dòng)性、美元指數(shù)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的變化與發(fā)展起到任何其他貨幣不能替代的作用，美國(guó)也正是借此主導(dǎo)世界經(jīng)濟(jì)與政治格局的變化與發(fā)展，其中最重要的是通過(guò)美元流動(dòng)性與代表美元匯率強(qiáng)弱的美元指數(shù)的周期性變化達(dá)到主導(dǎo)世界經(jīng)濟(jì)與政治格局變化發(fā)展的目的。因此，研究美元匯率變化，一定要密切跟蹤分析其周期性，要通過(guò)實(shí)時(shí)跟蹤分析美國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況、科學(xué)技術(shù)水平、產(chǎn)能建設(shè)周期等合理研判其變化周期的起點(diǎn)、高點(diǎn)、低點(diǎn)以及持續(xù)時(shí)間等。

圖3　巴西里亞爾兌美元匯率與國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì)圖

2.加元、澳元兌美元匯率與國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì)密切相關(guān)，有明顯的周期性

加拿大、澳大利亞均屬于化石能源非常豐富的國(guó)家。加拿大是世界五大能源生產(chǎn)國(guó)之一，2014年，加拿大的石油儲(chǔ)量（包括油砂）和天然氣產(chǎn)量位居世界第三；2013年，澳大利亞的煤炭出口量位居世界第二，液化天然氣出口量位居世界第三。因此，化石能源的價(jià)格對(duì)加拿大、澳大利亞的國(guó)民經(jīng)濟(jì)影響很大，反映在貨幣上就是加元、澳元兌美元匯率與化石能源（如原油）的價(jià)格密切相關(guān)。

1987～2015年的數(shù)據(jù)顯示，加元（CAD）、澳元（AUD）兌美元（USD）匯率與國(guó)際原油價(jià)格（如Brent）呈十分顯著的正相關(guān)關(guān)系。

在化石能源（尤其是油氣）仍在世界能源領(lǐng)域發(fā)揮主導(dǎo)作用的大形勢(shì)下，如果加拿大、澳大利亞的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)沒(méi)有發(fā)生革命性的變化，并且對(duì)能源出口依賴程度沒(méi)有顯著下降，那么只要把握國(guó)際原油價(jià)格的基本走勢(shì)，就能夠基本把握加元、澳元兌美元匯率的變化趨勢(shì)。

隨著國(guó)際油價(jià)低迷時(shí)間持續(xù)延長(zhǎng)，即使反彈至40美元/桶并持續(xù)一段較長(zhǎng)時(shí)間，加拿大、澳大利亞的經(jīng)濟(jì)還需要持續(xù)消化過(guò)去幾年高油價(jià)時(shí)期建設(shè)的高投資、高成本油氣產(chǎn)能，加元、澳元兌美元匯率還將進(jìn)一步下滑，加元兌美元匯率的低點(diǎn)將在0.64左右，而澳元兌美元匯率的低點(diǎn)將在0.55以下，觸發(fā)時(shí)間在2018年前后，最晚遲至2020年。進(jìn)入2016年以來(lái)的加元、澳元對(duì)美元匯率變化與國(guó)際油價(jià)基本保持了一致的走勢(shì)。如果沒(méi)有支撐其匯率上漲的重大事件發(fā)生，加元、澳元兌美元匯率亦將隨著國(guó)際油價(jià)的階段性觸頂而回落。英國(guó)脫歐公投結(jié)果刺激了加元、澳元兌美元匯率顯著下跌，這僅是順應(yīng)了加元、澳元對(duì)美元匯率的下行走勢(shì)。

基于以上分析，建議在當(dāng)前加元、澳元兌美元匯率還處于階段性高位時(shí)將部分美元負(fù)債置換成加元、澳元負(fù)債，以此獲取未來(lái)加元、澳元兌美元匯率貶值帶來(lái)的收益，實(shí)現(xiàn)降本增效。

3.巴西里亞爾、俄羅斯盧布兌美元匯率基本完成觸底

1995～2015年的數(shù)據(jù)分析結(jié)果顯示，巴西里亞爾、俄羅斯盧布兌美元匯率不完全受國(guó)際原油價(jià)格主導(dǎo)。1965年以來(lái)，巴西雖然一直屬于原油凈進(jìn)口國(guó)，但由于進(jìn)口量相對(duì)較少，導(dǎo)致油價(jià)對(duì)該國(guó)貨幣匯率的影響較小。而俄羅斯一直是原油凈出口國(guó)，是世界三大產(chǎn)油國(guó)之一，且油氣出口在其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中占據(jù)重要地位，其貨幣兌美元匯率與國(guó)際原油價(jià)格的這種關(guān)系顯示出國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策與地緣政治等因素的影響比較大。因此，分析研究巴西里亞爾、俄羅斯盧布兌美元匯率的走勢(shì)需要從兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)狀況以及地緣政治等方面入手，需要建立更加復(fù)雜的分析研究體系。

截至2016年2月18日，美國(guó)芝交所的數(shù)據(jù)顯示，巴西里亞爾、俄羅斯盧布兌美元匯率分別達(dá)到0.24645、0.013005，初步分析認(rèn)為，二者對(duì)美元匯率在此期間完成底部確認(rèn)（如圖3、圖4），經(jīng)濟(jì)最惡劣的狀況已經(jīng)基本顯現(xiàn)，支持其經(jīng)濟(jì)觸底、筑底的外部環(huán)境條件正在形成和積聚，兌美元匯率進(jìn)一步大幅下行的空間已然不大。除非兩國(guó)經(jīng)濟(jì)徹底崩潰，但大國(guó)經(jīng)濟(jì)崩潰對(duì)世界的影響將不僅僅體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，極有可能延伸至全球政治格局的巨大變化。6月24日英國(guó)脫歐公投導(dǎo)致巴西里亞爾、俄羅斯盧布兌美元匯率大幅貶值，但依然高于數(shù)月前的水平，分別為0.29565和0.015265。這在一定程度上驗(yàn)證了數(shù)月前的預(yù)判。

圖4　俄羅斯盧布兌美元匯率與國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì)圖

應(yīng)開(kāi)展匯率的跟蹤分析與研究

毋庸置疑，匯率變化已經(jīng)成為國(guó)際石油公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)之外，影響程度甚至可以與國(guó)際原油價(jià)格相比的重要非技術(shù)因素。開(kāi)展此方面的跟蹤分析與研究所需要的人力、財(cái)力和物力均遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于勘探開(kāi)發(fā)技術(shù)研究的投入，但是產(chǎn)生的作用卻絲毫不遜色于勘探開(kāi)發(fā)技術(shù)。建議國(guó)際油公司組建專門(mén)的隊(duì)伍開(kāi)展匯率的跟蹤分析與研究，建立重點(diǎn)貨幣匯率跟蹤分析研究體系，實(shí)時(shí)跟蹤收集分析匯率及其相關(guān)數(shù)據(jù)，適時(shí)編制匯率變化趨勢(shì)研究報(bào)告，并針對(duì)匯率預(yù)判提出投融資決策建議，以此降低直至規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，謀求投資成本最低、投資回報(bào)最高。

（作者單位：國(guó)勘公司，中南大學(xué)）