程實(shí)

預(yù)期，源自現(xiàn)實(shí)，又改變現(xiàn)實(shí)。人是感性的，所以，短期預(yù)期往往非理性，并與現(xiàn)實(shí)呈現(xiàn)出常態(tài)化的偏離。然而，如果預(yù)期與現(xiàn)實(shí)發(fā)生系統(tǒng)性的重大偏離，那么，經(jīng)濟(jì)體系和金融市場(chǎng)的運(yùn)行就將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。因此，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期不發(fā)生系統(tǒng)性偏離，是政策層前瞻指引和預(yù)期管理的重要目標(biāo)。

近期，美國(guó)和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策，均發(fā)生了一系列戲劇性變化，市場(chǎng)預(yù)期也由此發(fā)生了頻繁、劇烈的波動(dòng)。我們認(rèn)為，中美政策高層都在主動(dòng)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，避免系統(tǒng)性偏離的發(fā)生。預(yù)期糾偏是一個(gè)雙向發(fā)力的過(guò)程，需要防止預(yù)期從一個(gè)極端迅速轉(zhuǎn)向另一個(gè)極端。這個(gè)過(guò)程需要持續(xù)一段時(shí)間，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)行將非常有益。

戲劇性變化集中發(fā)生。在全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的大背景下，中美經(jīng)濟(jì)的“核心穩(wěn)定作用”格外凸顯。中美經(jīng)濟(jì)信息的更新主導(dǎo)著全球市場(chǎng)信心的變化。5月以來(lái)，中美兩國(guó)政策層均接連傳遞出變化信息，由此導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)生了一系列戲劇性變化。一方面，在美國(guó)，5月中旬公布的4月FOMC會(huì)議信息明顯偏鷹派，紐約聯(lián)儲(chǔ)也進(jìn)行了小規(guī)模的縮表嘗試，兩大事件疊加迅速引發(fā)市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生劇烈逆轉(zhuǎn)，在此之前，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)9月前不會(huì)采取任何行動(dòng)，在此之后，市場(chǎng)一致認(rèn)為6月或7月就將發(fā)生2016年首次加息。另一方面，在中國(guó)，5月9日權(quán)威人士講話，做出了中國(guó)經(jīng)濟(jì)L型增長(zhǎng)、金融市場(chǎng)回歸本位等一系列重要判斷，由此引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)的全面重估；緊接著，為避免市場(chǎng)發(fā)生新的預(yù)期超調(diào)，中國(guó)政策層又傳遞出需求側(cè)刺激性政策不會(huì)大幅退出、將與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革密切配合的新信號(hào)，并由此加深了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)政策搭配“長(zhǎng)短結(jié)合+雙側(cè)結(jié)合+財(cái)政貨幣結(jié)合”的認(rèn)識(shí)。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，在較短時(shí)間里全球前兩大經(jīng)濟(jì)體集中發(fā)生重要的政策信息變化是非常罕見(jiàn)的，市場(chǎng)預(yù)期由此出現(xiàn)一系列戲劇性變化也是正常的。短期波動(dòng)難以避免，中美政策層正在主動(dòng)引導(dǎo)預(yù)期糾偏。

預(yù)期糾偏是個(gè)雙向發(fā)力的過(guò)程。值得注意的是，2016年以來(lái)，宏觀變化接踵而至，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇令人失望，市場(chǎng)波動(dòng)明顯放大，如此背景下，市場(chǎng)心理格外脆弱，市場(chǎng)預(yù)期格外易變，很容易從一種非理性的超調(diào)迅速轉(zhuǎn)化另一種非理性的超調(diào)。因此，預(yù)期糾偏將是一個(gè)雙向發(fā)力的過(guò)程，防止市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策選擇的預(yù)期出現(xiàn)方向不同的系統(tǒng)性偏離。

具體而言，第一，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，預(yù)期糾偏著力于引導(dǎo)市場(chǎng)客觀認(rèn)識(shí)中美經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期韌性和周期位置。5月中旬以前，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在過(guò)度悲觀的預(yù)期，認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面不足以承受加息，甚至需要負(fù)利率或QE4來(lái)確保復(fù)蘇延續(xù)，而從實(shí)際情況看，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下降的大環(huán)境中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的絕對(duì)狀況依舊可觀，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力穩(wěn)定且較為強(qiáng)勁，因此，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)引導(dǎo)市場(chǎng)形成年內(nèi)加息兩次的預(yù)期，傳遞出對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇謹(jǐn)慎樂(lè)觀的信息。

就中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，市場(chǎng)預(yù)期更加分化，既存在對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期回歸的過(guò)高憧憬，也存在對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的過(guò)多擔(dān)心。因此，政策層通過(guò)確定L型增長(zhǎng)引導(dǎo)市場(chǎng)形成對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期反彈不改長(zhǎng)周期下行的客觀認(rèn)識(shí)，避免周期回歸論引發(fā)過(guò)度的市場(chǎng)投機(jī)炒作；與此同時(shí)，政策層又強(qiáng)調(diào)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)強(qiáng)勢(shì)和下行有底線的事實(shí)，避免市場(chǎng)由于權(quán)威人士的L型增長(zhǎng)判斷而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度悲觀。

第二，在宏觀政策方面，預(yù)期糾偏著力于引導(dǎo)市場(chǎng)客觀認(rèn)識(shí)貨幣政策的寬松極限和傳導(dǎo)機(jī)制。5月中旬以前，市場(chǎng)對(duì)寬松貨幣形成了極強(qiáng)的心理依賴，歐洲央行和日本央行的負(fù)利率政策又形成了較大的心理暗示，以至于市場(chǎng)認(rèn)為全球央行都將持續(xù)放松貨幣以提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。耶倫的鴿派言論和中國(guó)前4個(gè)月的大量信貸投放進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)貨幣擴(kuò)張的過(guò)度期待。

實(shí)際上，貨幣政策過(guò)度寬松不僅邊際效果遞減，而且長(zhǎng)期成本日趨高昂，市場(chǎng)對(duì)中美貨幣政策的預(yù)期明顯過(guò)度偏向鴿派。如此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公布4月FOMC會(huì)議鷹派記錄引導(dǎo)市場(chǎng)改變過(guò)度鴿派的預(yù)期，中國(guó)政策層也通過(guò)強(qiáng)調(diào)“不搞大水漫灌”引導(dǎo)市場(chǎng)降低對(duì)貨幣超常規(guī)寬松的過(guò)高期望。當(dāng)然，為避免市場(chǎng)過(guò)度解讀政策變化，中國(guó)政策層也隨后強(qiáng)調(diào)了刺激性政策和長(zhǎng)期政策搭配的必要性，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期真正轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”方向。

預(yù)期糾偏有助于市場(chǎng)理性認(rèn)知三個(gè)現(xiàn)實(shí)。預(yù)期糾偏伴隨著市場(chǎng)動(dòng)蕩，我們?cè)诮诖罅亢暧^路演中也發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)政策信號(hào)存在困惑。我們相信，戲劇性變化是暫時(shí)的，通過(guò)連續(xù)的雙向發(fā)力，預(yù)期糾偏將在一段過(guò)程之后，幫助市場(chǎng)對(duì)中美經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀形成理性認(rèn)知。

第一，雖然在全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于L型的長(zhǎng)周期下行通道，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的邊際復(fù)蘇力度也漸趨減弱，但是，中美經(jīng)濟(jì)具有龐大體量、長(zhǎng)期積累、漸進(jìn)轉(zhuǎn)型所賦予的較強(qiáng)韌性，基本面不存在硬著陸或二次探底的風(fēng)險(xiǎn)。第二，中美貨幣政策都處于“基調(diào)不變、邊際收緊”的狀態(tài)。一方面，貨幣政策過(guò)度寬松得不償失，并很容易引發(fā)資產(chǎn)泡沫；另一方面，貨幣政策邊際收緊不改政策基調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)將漸進(jìn)但堅(jiān)定地走在加息路上，中國(guó)貨幣政策也將在邊際收緊過(guò)程中繼續(xù)維持“穩(wěn)健”基調(diào)，以“非QE式寬松”為財(cái)政擴(kuò)張?zhí)峁┻m度的貨幣側(cè)支持。第三，發(fā)生重要改變的不是中美經(jīng)濟(jì)和政策基本面，而是市場(chǎng)預(yù)期本身，政策的一系列變化旨在引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，政策本身并未發(fā)生根本性扭轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，預(yù)期糾偏需要一個(gè)過(guò)程，5月和6月可能都將處于這個(gè)過(guò)程之中，而在這個(gè)過(guò)程之后，預(yù)期的理性回歸將有助于經(jīng)濟(jì)體系和金融市場(chǎng)走上一條更穩(wěn)健的復(fù)蘇之路。（作者為工銀國(guó)際研究部聯(lián)席主管） □