陳杰

股票資產(chǎn)作為金融資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的“交集”，應(yīng)該不會(huì)是“資產(chǎn)荒”背景下的最優(yōu)選擇。

熱點(diǎn)的快速輪動(dòng)讓投資人無(wú)所適從，市場(chǎng)也出現(xiàn)了一定的調(diào)整。但是大家覺(jué)得“錢(qián)多”、“資產(chǎn)荒”的邏輯又不能被證偽，因此“跌也跌不動(dòng)”。

那么“錢(qián)多”是否一定會(huì)“資產(chǎn)荒”？“資產(chǎn)荒”是否一定會(huì)“股市漲”？

“資產(chǎn)荒”邏輯最早出現(xiàn)在2014年下半年。由于整個(gè)2014年宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常疲弱，根本找不到基本面上支撐股市上漲的理由，這時(shí)候最能讓人信服的是這樣一條邏輯——中國(guó)居民在2014年之前最熱衷于購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，但是理財(cái)產(chǎn)品收益率從2014年上半年開(kāi)始下行，所以居民購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的熱情下降，資金轉(zhuǎn)而流向股市。

但從2015年下半年開(kāi)始，當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品收益率出現(xiàn)更大幅度下行以后，股市卻進(jìn)入了熊市，事后的解釋眾說(shuō)紛紜，但不管怎么樣，都說(shuō)明從居民大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，在理財(cái)產(chǎn)品收益率下行以后，股票并不是唯一的選擇。

大類(lèi)資產(chǎn)配置的兩重維度：實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)、避險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)——資金始終在大類(lèi)資產(chǎn)之間進(jìn)行收益率的比較，只有收益率相對(duì)最優(yōu)的資產(chǎn)才會(huì)出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”。所謂大類(lèi)資產(chǎn)配置，其實(shí)就是資金在不同大類(lèi)資產(chǎn)之間進(jìn)行收益率的比較和選擇。因此，即使在“錢(qián)多”的環(huán)境下，也是比較下來(lái)收益率相對(duì)最優(yōu)的資產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，而不是所有資產(chǎn)都出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”。

從目前實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的收益率比較來(lái)看——實(shí)業(yè)投資收益率不斷下行導(dǎo)致資金“脫實(shí)向虛”，但這也會(huì)倒逼政策發(fā)力點(diǎn)從貨幣政策轉(zhuǎn)向財(cái)政政策，進(jìn)而逐漸降低金融資產(chǎn)的吸引力。居民配置實(shí)物資產(chǎn)的最大兩個(gè)投向是實(shí)業(yè)投資和地產(chǎn)投資，但由于房地產(chǎn)本身也具有金融屬性，因此，最純正的實(shí)物投資應(yīng)該就是實(shí)業(yè)投資了。我們可以用上市公司ROE來(lái)衡量實(shí)業(yè)投資收益率的變化——從2010年以后，A股剔除金融的ROE水平便在不斷下降，因此，實(shí)業(yè)投資的吸引力越來(lái)越小，資金“脫實(shí)向虛”流向金融資產(chǎn)。但這種環(huán)境也引發(fā)了監(jiān)管層的擔(dān)憂，目前的M1-M2剪刀差已接近歷史新高，這使監(jiān)管層開(kāi)始擔(dān)心“流動(dòng)性陷阱”的問(wèn)題。因此，未來(lái)很難再看到總量貨幣寬松，接下來(lái)的政策發(fā)力點(diǎn)更可能是財(cái)政政策，比如通過(guò)擴(kuò)大財(cái)政赤字來(lái)加大政府端的實(shí)業(yè)投資，而隨著總量貨幣寬松的預(yù)期回落，金融資產(chǎn)的吸引力也會(huì)隨之下降。

我們始終認(rèn)為，改革和轉(zhuǎn)型的預(yù)期是驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的核心因素。而在近期市場(chǎng)對(duì)國(guó)企改革、供給側(cè)改革的關(guān)注度再次升溫，似乎風(fēng)險(xiǎn)偏好有提升的跡象。但是我們最新的聯(lián)合調(diào)研顯示，當(dāng)這些改革步入“深水區(qū)”之后，推進(jìn)的難度還是非常大，很難在短期就看到讓市場(chǎng)興奮的變化。另一方面，A股目前的PE水平并不便宜，因此，如果用“1/PE”來(lái)衡量A股收益率的話，目前就處在一個(gè)很低的水平，其相比其他避險(xiǎn)資產(chǎn)（比如長(zhǎng)期國(guó)債）并無(wú)優(yōu)勢(shì)，目前A股的收益率（2.3%）仍然是低于十年期國(guó)債收益率（2.8%）的。2002年以來(lái)，A股收益率高于十年期國(guó)債收益率的時(shí)間段分別是2005-2007年、2009年、2012-2014年，A股過(guò)去的三輪牛市剛好也處在這三個(gè)時(shí)間段內(nèi)。

在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱、通脹壓力較輕，因此，總量流動(dòng)性很可能繼續(xù)維持在一個(gè)寬松的水平，“錢(qián)多”的邏輯確實(shí)很難證偽。但是從“錢(qián)多”要推導(dǎo)到股市的漲跌，不能僅通過(guò)“資產(chǎn)荒”這個(gè)草率的概念就能決定，中間還要經(jīng)歷一個(gè)“大類(lèi)資產(chǎn)配置”的選擇過(guò)程。而根據(jù)上文分析，在政策引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱钡拇蟊尘跋?，金融資產(chǎn)相對(duì)實(shí)物資產(chǎn)處于劣勢(shì)；在整體風(fēng)險(xiǎn)偏好難以提升的大背景下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)處于劣勢(shì)。而股票資產(chǎn)作為金融資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的“交集”，應(yīng)該不會(huì)是“資產(chǎn)荒”背景下的最優(yōu)選擇。

作者為廣發(fā)證券

首席策略分析師