魏楓凌

中國(guó)推出的結(jié)構(gòu)性改革措施以及做出的承諾，明顯走在了G20諸多成員國(guó)的前面，其中最為關(guān)鍵的應(yīng)當(dāng)是勞動(dòng)力市場(chǎng)改革；而在短期來(lái)看，更重要的是為了營(yíng)造適宜改革的環(huán)境，中國(guó)的積極財(cái)政政策也可能將會(huì)為其他成員國(guó)做出表率。

G20杭州峰會(huì)之前的最后一次財(cái)金渠道溝通會(huì)議在成都舉行。G20成員國(guó)的財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)以及國(guó)際貨幣基金組織（IMF）、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）等國(guó)際組織的領(lǐng)導(dǎo)人一起商量如何應(yīng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇弱于預(yù)期的問(wèn)題。

中國(guó)金融市場(chǎng)最近會(huì)關(guān)注人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成關(guān)于中國(guó)或進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”的探討，并呼吁應(yīng)該將財(cái)政政策和貨幣政策相配合，才能積極地拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。他建議提高中國(guó)財(cái)政赤字率。

市場(chǎng)應(yīng)該如何評(píng)估盛松成這一建議的可行性？實(shí)際上，這很可能并非一次單純的學(xué)術(shù)探討。從本次G20會(huì)議期間各國(guó)財(cái)政和貨幣官員的言論以及會(huì)議后的公報(bào)來(lái)看，貨幣政策效用遞減在世界主要經(jīng)濟(jì)體的財(cái)經(jīng)官員們當(dāng)中已經(jīng)有相當(dāng)多的討論和共識(shí)。

更重要的是，這意味著諸多國(guó)家的政策將會(huì)改變，QE將不再是未來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要手段，政治家們會(huì)努力實(shí)施更加寬松的財(cái)政政策——盡管這在政治上面臨的困難比QE要更大。更值得關(guān)注的是，中國(guó)在這次全球經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)型過(guò)程中，正在扮演領(lǐng)導(dǎo)者的角色。

如果財(cái)政政策能付諸實(shí)施，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用將會(huì)是顯著的。著眼于長(zhǎng)期，停滯不前的結(jié)構(gòu)性改革也會(huì)由此獲得適宜的環(huán)境。金融市場(chǎng)當(dāng)然需要密切關(guān)注這一全球政治精英們立場(chǎng)的變化。

G20焦點(diǎn)從匯率轉(zhuǎn)向財(cái)政

回顧2月份在上海舉行的G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議，匯率問(wèn)題是萬(wàn)眾矚目的焦點(diǎn)。當(dāng)時(shí)人民幣經(jīng)歷了兩輪貶值之后，恐慌情緒彌漫，甚至不乏各種陰謀論的觀點(diǎn)。于是，上海G20公報(bào)中提到了“避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值和不以競(jìng)爭(zhēng)性目的來(lái)盯住匯率”?，F(xiàn)在來(lái)看，匯率問(wèn)題仍然重要，但已經(jīng)暫時(shí)不是主要矛盾。

人民銀行行長(zhǎng)周小川稱，在經(jīng)歷了一段時(shí)間的適應(yīng)期后，市場(chǎng)參與者對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制的理解已更為深入，人民幣匯率對(duì)一籃子貨幣保持基本穩(wěn)定，市場(chǎng)信心進(jìn)一步穩(wěn)固。

就在G20 會(huì)議開(kāi)始之前，USDCNY中止了連續(xù)三個(gè)月的上漲，人民幣貶值壓力緩和。而從《證券市場(chǎng)周刊》記者了解到的信息來(lái)看，盡管會(huì)議重申了各國(guó)不應(yīng)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性貶值，但財(cái)政問(wèn)題已經(jīng)取代了匯率問(wèn)題成為了這次G20討論的重點(diǎn)。

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，英國(guó)脫歐進(jìn)一步為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增添了不確定性。IMF繼4月下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.2%之后，在7月份又繼續(xù)下調(diào)了0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.1%，世界銀行則在6月份把2016年全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從2.9%下調(diào)到了2.4%。

面對(duì)這種困境，不少國(guó)家的傳統(tǒng)宏觀調(diào)控政策效果卻不理想。“財(cái)政政策和貨幣政策的政策效應(yīng)遞減，負(fù)面影響顯現(xiàn)?！敝袊?guó)財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉稱。

應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)下行問(wèn)題需要結(jié)構(gòu)性改革，不少國(guó)家貨幣政策已經(jīng)走到了負(fù)利率，進(jìn)一步寬松的空間并不大，近期中、美、歐、日、英五大經(jīng)濟(jì)體的貨幣當(dāng)局當(dāng)中，只有歐洲央行釋放出了進(jìn)一步寬松的明確信號(hào)。與此同時(shí)，各國(guó)公共財(cái)政的空間不一，加大財(cái)政刺激面臨著財(cái)政穩(wěn)定和可持續(xù)的制約。

樓繼偉認(rèn)為，制約全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的深層次原因是中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性失衡，全要素生產(chǎn)率減緩，收入分配不均和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)不足。但樓繼偉同時(shí)表示，G20國(guó)家需要提高貨幣政策的前瞻性與透明度，增強(qiáng)財(cái)政政策的有效性，營(yíng)造政策環(huán)境支持關(guān)鍵領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性改革。很顯然，結(jié)構(gòu)性改革并不意味著否定需求管理。

不僅僅是樓繼偉，其他各國(guó)的財(cái)政官員也都表達(dá)了借助支出和稅收政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的意愿。而在過(guò)去，貨幣政策是更優(yōu)選的工具，美國(guó)政府忙于和國(guó)會(huì)商討應(yīng)付財(cái)政懸崖，歐洲國(guó)家則在進(jìn)行財(cái)政整頓，財(cái)政官員出身的日本央行行長(zhǎng)黑田東彥則一直強(qiáng)調(diào)財(cái)政紀(jì)律的重要性。

在G20結(jié)束之后三天，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議并發(fā)布對(duì)于下半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的展望，重提要適度擴(kuò)大總需求，并首提要降低宏觀稅負(fù)。這顯示出中共中央增支和減收并舉的態(tài)度，也是對(duì)G20公報(bào)中“采取所有政策工具”的積極回應(yīng)。

要知道，在本次G20會(huì)議之前，IMF在下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的同時(shí)，還上調(diào)了2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.6%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不會(huì)憑空發(fā)生，改革也難以短期見(jiàn)效，最主要的因素毫無(wú)疑問(wèn)是IMF對(duì)中國(guó)落實(shí)積極財(cái)政政策的信心。

可以說(shuō)，中國(guó)不僅走在了結(jié)構(gòu)性改革的前列，而且走在了為結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造良好環(huán)境的前列。

財(cái)政更積極的邏輯：產(chǎn)出負(fù)缺口顯著？

導(dǎo)致當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)下行的主要因素是供給側(cè)因素導(dǎo)致的實(shí)際產(chǎn)出的收縮，還是需求不足導(dǎo)致的通縮風(fēng)險(xiǎn)，決定了應(yīng)對(duì)之策主要是結(jié)構(gòu)性改革還是需求刺激。

低通脹是全球共性問(wèn)題，需求不足顯然存在。歐元區(qū)5月份失業(yè)率10.1%創(chuàng)下近年來(lái)新低只能說(shuō)是一個(gè)“看起來(lái)不那么糟”的結(jié)果，美國(guó)6月份失業(yè)率4.9%則無(wú)法掩飾勞動(dòng)參與率偏低和臨時(shí)的低薪職位貢獻(xiàn)了相當(dāng)大部分的新增非農(nóng)就業(yè)崗位。這意味著，勞動(dòng)力資源并未被充分利用，資本顯得相對(duì)過(guò)剩，全球經(jīng)濟(jì)存在負(fù)的產(chǎn)出缺口，即使各大央行將名義利率降至零也無(wú)濟(jì)于事。

這一邏輯對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)也是同樣的道理。既然當(dāng)前需要更加積極的財(cái)政政策刺激總需求，恐怕意味著目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)也存在比較明顯的產(chǎn)出負(fù)缺口。近期已經(jīng)有學(xué)者指出，目前真實(shí)的經(jīng)濟(jì)增速和潛在經(jīng)濟(jì)增速（potential GDP）可能并不接近。如若不然，明顯的產(chǎn)能過(guò)剩狀況又怎么會(huì)出現(xiàn)呢？

主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)真實(shí)的經(jīng)濟(jì)增速低于官方發(fā)布的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速（real GDP），而實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速和潛在經(jīng)濟(jì)增速還是大致相符的。但是，我們不應(yīng)當(dāng)放棄考慮，是否還有其他的可能性呢？

不妨看一下統(tǒng)計(jì)部門的動(dòng)態(tài)。經(jīng)過(guò)將研發(fā)支出資本化以使中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算符合聯(lián)合國(guó)等國(guó)際組織聯(lián)合頒布的“2008年SNA”后，中國(guó)GDP也僅僅經(jīng)歷了極微小的上修。相比之下，美國(guó)在2013年做出了類似的調(diào)整，從而使2012年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?.2%上調(diào)至2.8%。印度則在2015年初做出改變，從而使該國(guó)2013-2014財(cái)政年度的GDP增速?gòu)?.7%上調(diào)至6.9%。因此，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局看起來(lái)并沒(méi)有人為高估GDP的動(dòng)力，也就是說(shuō)，真實(shí)的經(jīng)濟(jì)增速大體就是我們看見(jiàn)統(tǒng)計(jì)局公布的實(shí)際GDP。在沒(méi)有更加完善統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和先進(jìn)方法的情況下，相信統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)是理性的。

那么，問(wèn)題可能就在于，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在GDP比我們看見(jiàn)的主流說(shuō)法7%左右還要更高一些。這就意味著，目前實(shí)現(xiàn)了6.7%的實(shí)際GDP，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出負(fù)缺口幅度不是0.3個(gè)百分點(diǎn)左右，而要更高。

是什么原因?qū)е铝藢?duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在GDP存在不同的估計(jì)呢？回到潛在GDP的定義，它指在保持價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的情況下，通過(guò)使各種生產(chǎn)要素充分利用，一國(guó)經(jīng)濟(jì)所能達(dá)到的最大產(chǎn)出水平。估計(jì)資本利用情況不是瓶頸，但對(duì)于勞動(dòng)力的估計(jì)則可能存在差別。

首先，大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家難以獲取調(diào)查失業(yè)率。其次，即便是有官方的調(diào)查失業(yè)率，對(duì)農(nóng)業(yè)部門欠缺估計(jì)也會(huì)使得失業(yè)率低估。再者，勞動(dòng)力怎樣才算是充分就業(yè)呢？考慮到相當(dāng)大規(guī)模的低效國(guó)有部門的存在，很難將其和其他市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中的充分就業(yè)相提并論——例如，在產(chǎn)能過(guò)剩的國(guó)有企業(yè)停工休假或是在政府部門“不作為”的雇員當(dāng)然不能作為計(jì)算失業(yè)率的分子，可是這部分勞動(dòng)力也確實(shí)沒(méi)有被充分利用。

這或許是低估中國(guó)潛在GDP的一個(gè)來(lái)源。當(dāng)然，由于相關(guān)改革才剛剛開(kāi)始，這種低估也可以說(shuō)有制度性因素。因此，目前中央開(kāi)始試圖通過(guò)國(guó)有企業(yè)改革、延遲退休、公務(wù)員社保并軌等措施盡最大可能激活勞動(dòng)力市場(chǎng)，提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正的潛在增速被發(fā)現(xiàn)，那么，當(dāng)然有必要通過(guò)財(cái)政刺激來(lái)彌補(bǔ)產(chǎn)出負(fù)缺口了。

中國(guó)的財(cái)政支出優(yōu)先側(cè)重的領(lǐng)域，將會(huì)給相關(guān)的行業(yè)帶來(lái)具有確定性的業(yè)績(jī)改善。

從國(guó)內(nèi)最近的異常氣候和PPP方案來(lái)看，以城市管網(wǎng)改造為主的基礎(chǔ)設(shè)施具有相當(dāng)大的投資空間。此外，7月21日，中共中央、國(guó)務(wù)院、中央軍委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于經(jīng)濟(jì)建設(shè)和國(guó)防建設(shè)融合發(fā)展的意見(jiàn)》，國(guó)防建設(shè)毫無(wú)疑問(wèn)也是財(cái)政主導(dǎo)投資的重要領(lǐng)域。

輿論對(duì)于財(cái)政減收增支當(dāng)然會(huì)有疑問(wèn)：怎么平衡財(cái)政收支壓力呢？在推進(jìn)供給側(cè)改革的同時(shí)，對(duì)中國(guó)增加中央政府負(fù)債來(lái)改善總需求的期待。此外，如果財(cái)政刺激得到落實(shí)，最近備受爭(zhēng)議的長(zhǎng)期債券低利率的格局將取決于貨幣政策支持財(cái)政融資的程度。