暴風(fēng)集團(tuán)（300431）2015年年報在最開始的部分，馮鑫就在畫大餅，寫了一封給股東的信，“黃金十年、DT時代和聯(lián)邦生態(tài)等”。估計公司股東看到這封信，都會熱血沸騰，夢想是一個永不過時的話題。

但是投資決策不能簡單看創(chuàng)始人的夢想、新業(yè)務(wù)的市場空間，更多的要看企業(yè)的競爭優(yōu)勢和新業(yè)務(wù)跑出賽道的概率。畢竟，投資考慮的是期望值，而不是一個企業(yè)可能的波動值。夢想誠然值得尊敬，但是數(shù)據(jù)不會說謊。

財務(wù)：實際凈利潤接近于零

收入增長緩慢：市場份額急劇萎縮。2012年至2015年，暴風(fēng)收入的復(fù)合增長率是27%，視頻行業(yè)收入的復(fù)合增長率是63%，差距極大。2015年暴風(fēng)的增長率最高，達(dá)到34.72%，但是相對于整個視頻行業(yè)61.32%的增長率，還是相差甚遠(yuǎn)。

2012年，暴風(fēng)收入的市場份額是2.73%； 2015年，暴風(fēng)收入的市場份額是1.29%。2012年至2015年，暴風(fēng)的市場份額在急劇萎縮。在各大視頻網(wǎng)站大力投入版權(quán)的情況下，暴風(fēng)近三年的版權(quán)投入一直維持在4000萬左右的水平，直接導(dǎo)致的結(jié)果是，暴風(fēng)的市場份額在被大幅侵蝕。另外，收入規(guī)模來看，暴風(fēng)視頻播放器的變現(xiàn)能力也很弱。

應(yīng)收賬款：收入質(zhì)量差。應(yīng)收賬款在收入的占比接近50%，在廣告收入的占比超過50%，說明收入質(zhì)量不高。視頻行業(yè)競爭激烈、集中度低、對廣告客戶的談判能力弱，同行優(yōu)酷的收入構(gòu)成也是如此。而從預(yù)收賬款來看，暴風(fēng)電視未必大賣。2016年一季度，公司預(yù)收款項為1915萬，相當(dāng)于預(yù)售了一萬臺電視。一般電視的出貨時間在一周到半個月，這個期間預(yù)售1萬臺，是個很一般的數(shù)據(jù)。但是從預(yù)收款來看，并不能支撐其官方所說的暴風(fēng)電視大賣。筆者猜測，暴風(fēng)電視有可能在渠道里壓貨比較嚴(yán)重。如果真如公司官方所說，暴風(fēng)電視大賣，那么預(yù)收款項不應(yīng)該只有這么一點。

實際凈利潤：接近于零。公司2012-2015年歸屬于股東的扣非凈利潤分別為5133萬、3167萬、3730萬、5409萬，也就是說，其盈利一直維持在3000萬到5000萬之間，沒有增長，盈利能力一般。一個以播放器為核心的企業(yè)，在成熟期盈利能力有限；寬帶的提速、流媒體技術(shù)也已經(jīng)基本取代P2P技術(shù)，播放器的市場份額不斷萎縮，前景堪憂。具體來看，2015年暴風(fēng)凈利潤1.58億，其中，投資收益1.04億（暴風(fēng)魔鏡的會計處理和股權(quán)轉(zhuǎn)讓），政府補助0.1億?？鄯呛?，其實際凈利潤是4400萬。

從研發(fā)支出來看，2015年暴風(fēng)研發(fā)投入金額1.36億，研發(fā)資本化金額3974萬，資本化研發(fā)支出比例29.11%，研發(fā)資本化金額占當(dāng)期扣非凈利潤的90%（3974/4400），研發(fā)資本化金額的大小直接決定凈利潤的多少。假設(shè)，按照軟件行業(yè)10%的研發(fā)資本化比例（以用友為標(biāo)桿），暴風(fēng)虛增利潤2610萬。

從版權(quán)攤銷來看，近幾年，其版權(quán)采購金額基本維持在4500萬左右。2013年和2014年采購版權(quán)的授權(quán)期大部分集中在兩至三年。2015年，暴風(fēng)的版權(quán)期末賬面價值5811萬，并未公開版權(quán)采購明細(xì)，筆者以為這個數(shù)據(jù)水分較大。假設(shè)去年采購版權(quán)的授權(quán)期也是集中在兩至三年，按三年版權(quán)721法攤銷，保守估算，當(dāng)年暴風(fēng)的版權(quán)期末價值應(yīng)該在3000萬左右。這塊虛增凈資產(chǎn)近3000萬。

當(dāng)年公司的版權(quán)攤銷金額為3705萬，這個金額明顯是偏小的。近三年公司的版權(quán)購買金額差不多，按照加速攤銷，以3年授權(quán)期為例，2015年的版權(quán)攤銷金額應(yīng)該跟近三年的版權(quán)采購金額差不多，數(shù)值應(yīng)該是4300萬左右。這一塊，暴風(fēng)虛增的利潤有800萬左右。

估值：高估了五倍

暴風(fēng)的核心業(yè)務(wù)有三大塊。一是視頻業(yè)務(wù)。暴風(fēng)影音的月活躍用戶2億，而迅雷看看的月獨立訪問用戶也有1.36億。2014年，迅雷看看的廣告收入2.35億，暴風(fēng)影音的是3.43億。從這兩項數(shù)據(jù)可以看出，迅雷看看算得上半個暴風(fēng)影音。2015年4月，迅雷看看以1.3億被出售。比照迅雷看看的估值，暴風(fēng)影音的估值只有3億左右。考慮到迅雷看看虧損暴風(fēng)盈利，樂觀點看，暴風(fēng)影音的估值最多也就是10億。若以優(yōu)酷的PS（市銷率）為參照，暴風(fēng)影音的估值在20億左右。

二是VR業(yè)務(wù)。2015年4月，暴風(fēng)魔鏡A輪融資1000萬美元，估值3.1億人民幣；2015年8月18日，暴風(fēng)將暴風(fēng)魔鏡的11%股權(quán)以3366萬元出售，這時暴風(fēng)魔鏡的估值是3.06億。出售后，暴風(fēng)持股暴風(fēng)魔鏡19.84%；2016年1月，暴風(fēng)魔鏡B輪融資2.3億，估值14.3億，投前估值12億。暴風(fēng)的暴風(fēng)魔鏡持股增值到2.4億。

從去年8月到今年1月的5個月時間，暴風(fēng)估值漲了4倍。而在去年4月至8月的4個月里，其估值卻一分錢都沒有漲。去年暴風(fēng)將魔鏡的11%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給暴風(fēng)控股和暴風(fēng)魔鏡coo黃曉杰，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款到2015年期末都沒有給上市公司，在報表上計入其他應(yīng)收款。低價將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)交易方，所得是一張欠條。

三是暴風(fēng)電視。公司在2015年7月6日發(fā)布公告稱，公司擬以自有資金1.35億元，收購新日日順持有的暴風(fēng)統(tǒng)帥30.37%股權(quán)，此時，暴風(fēng)統(tǒng)帥估值4.5億。經(jīng)過一年的發(fā)展，極樂觀的估算，假設(shè)暴風(fēng)統(tǒng)帥估值增長4倍，那么暴風(fēng)統(tǒng)帥估值18億，暴風(fēng)持股的暴風(fēng)統(tǒng)帥增值到5.4億。

可能大家對VR部分的估值有爭議，但是這個估值確實是一級市場給出的，要是沒有明星上市公司暴風(fēng)的參與，暴風(fēng)魔鏡的估值還不一定能到那個估值。暴風(fēng)魔鏡的增長空間其實沒有市場想象的那么好。體驗過暴風(fēng)魔鏡和其他VR眼鏡的用戶，應(yīng)該會感受到VR眼鏡的技術(shù)還很不成熟，延遲和眩暈等問題非常嚴(yán)重。就算技術(shù)不斷進(jìn)步，相關(guān)問題被解決，VR也很難成為一個高頻設(shè)備，更不是市場鼓吹的下一代計算平臺。

總的來說，VR眼鏡的門檻很低、技術(shù)很不成熟、用戶使用頻次也低，暴風(fēng)魔鏡的百萬用戶量并沒有多高的價值。所以，這一塊的估值，應(yīng)該謹(jǐn)慎看待。所以，暴風(fēng)的估值應(yīng)該是這樣算的：視頻+VR+電視=20+2.4+5.4=27.8億。加上其他的一些業(yè)務(wù)估值，以及考慮到這幾個業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性。極樂觀估算，暴風(fēng)集團(tuán)的估值也就35億，目標(biāo)股價13元。而目前，暴風(fēng)的股價是64元，市值177億，高估了五倍。

全盤復(fù)制樂視

暴風(fēng)上市一年來，在全盤復(fù)制樂視。一個是超級生態(tài)，一個是聯(lián)邦生態(tài)；一個是ET，一個是DT。馮鑫認(rèn)為他們一年把樂視四、五年的事都做了。這并不能證明暴風(fēng)有多牛，只能說明，這個故事太廉價。馮鑫只看到墻上的畫，就在下面臨摹。墻上的畫面確實漂亮，但是，他有沒有想過，這堵墻是否會倒？

作為一個企業(yè)家，不能僅僅盯著股價不放。股價是一個結(jié)果，是一個面子的問題，企業(yè)家更應(yīng)該關(guān)注過程，關(guān)注里子，更多地專注于業(yè)務(wù)。現(xiàn)在，很多企業(yè)上市后，企業(yè)家就淪為股價和資本的奴隸。對股東的偏好，亦步亦趨。哪里有風(fēng)口，就往哪里飛。最后，落下的是一地雞毛。（作者ID：股票說北風(fēng)）