童長征

（中信期貨有限公司，上海 200127）

1 2015年天然橡膠期貨市場行情回顧

2015年天然橡膠期貨價格的重心繼續(xù)下移。滬膠指數(shù)在2015年5月大漲之后大幅下跌，最低曾經(jīng)跌至每噸9 435元，12月底回升至每噸10 000元左右；日膠指數(shù)年中曾經(jīng)最高上探至每千克243.8日元，最低下跌至每千克154.7日元。

2 2015—2016年天然橡膠市場影響因素分析

2.1 需求

在經(jīng)歷2015年需求低迷態(tài)勢之后，2016年天然橡膠需求仍然缺乏亮點，目前來看缺乏足夠的提振力量。

2.1.1 政策刺激或提升汽車行業(yè)景氣度

2015年汽車行業(yè)遭遇寒冬。近年我國汽車銷量如圖1所示，汽車銷量增長率如圖2所示。從2015年初開始汽車銷量增長基本停滯，2—9月汽車銷量同比增長率均低于4%，4—8月甚至出現(xiàn)同比負增長。2015年9月29日，國務(wù)院常務(wù)會議確定從2015年10月1日到2016年12月31日，對購買1.6 L及以下排量乘用車實施減半征收車輛購置稅的優(yōu)惠政策。國內(nèi)汽車銷量隨之大幅增長，9—11月汽車月銷量均超過200萬輛，10月汽車銷量同比增長率達到11.79%，11月汽車銷量同比增長率高達19.99%。由于1.6 L以下排量的乘用車年銷量約為1 300萬輛，占乘用車比例超過65%，購置稅減半政策將有力提高汽車行業(yè)景氣度。該政策持續(xù)到2016年底，因此2016年乘用車消費將會受到提振，并較2015年有明顯增長。

圖1 我國汽車銷量

圖2 我國汽車銷量增長率

截止到2014年，我國千人汽車保有量為113輛，而美國為798輛，澳大利亞為708輛，全球平均水平為158輛。與發(fā)達國家甚至全球平均水平相比，我國汽車保有量仍然處于很低的水平，在未來一段時期內(nèi)有很大的提升空間。而且我國年人均可支配收入也在繼續(xù)增長。在這兩個前提條件下，在時機成熟的時候加上相關(guān)政策指引，國內(nèi)汽車銷量有望繼續(xù)增長。

與天然橡膠聯(lián)系較緊密的商用車市場卻可能繼續(xù)在底部區(qū)間掙扎。商用車銷量甚至處于近年來底部水平（如圖3所示）。從2015年1月以來，我國商用車月銷量均在40萬輛以下，多數(shù)月份商用車月銷量不足30萬輛，2015年2月商用車銷量甚至只有19.7萬輛，而2010年商用車銷量就已經(jīng)超過了這一水平。

圖3 我國商用車銷量

與天然橡膠聯(lián)系最緊密的重型貨車銷量持續(xù)低迷（如圖4所示）。2015年1—10月重型貨車銷量累計為45.44萬輛，2014年同期為63.31萬輛，同比下降28.23%。重型貨車銷量低迷的主要原因是宏觀環(huán)境不佳導致需求減小。2016年重型貨車市場可以期待的利好因素有排放升級加強、黃標車和老舊車加速淘汰、基建投資增長率超預期等。

圖4 我國重型貨車銷量

2.1.2 輪胎產(chǎn)量下降，產(chǎn)業(yè)外移

輪胎是天然橡膠的主要下游產(chǎn)業(yè)，天然橡膠消費量中約80%用于輪胎行業(yè)。我國輪胎行業(yè)的主要特點是：產(chǎn)能相對過剩，低端產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重。

由于輪胎需求低迷，2015年國內(nèi)輪胎產(chǎn)量及其產(chǎn)量同比增長率均出現(xiàn)連續(xù)大幅下降（如圖5所示）。從2015年5月開始，外胎產(chǎn)量同比增長率降至－10%以下，到2015年10月甚至降至－21.05%。

圖5 2015年1—10月我國輪胎產(chǎn)量及其增長率

輪胎出口也遭遇寒冬。我國輪胎出口量約占輪胎產(chǎn)量的1/2。由于美國對我國輪胎雙反調(diào)查，除了2015年2月同比增長43.36%和6月同比增長5.14%之外，2015年我國輪胎出口量同比增長率基本降為負值（如圖6所示）。

圖6 2015年1—9月我國輪胎出口量及其增長率

需求不足導致輪胎企業(yè)開工率維持在較低的水平。2015年輪胎企業(yè)開工率主要在60%～70%區(qū)間內(nèi)波動。

國內(nèi)輪胎生產(chǎn)環(huán)境變得越來越差，越來越多的輪胎企業(yè)考慮將產(chǎn)業(yè)外移，大多向東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移。中策橡膠集團有限公司和山東玲瓏輪胎股份有限公司都在泰國開了分公司，賽輪金宇集團股份有限公司則選擇在越南開拓產(chǎn)業(yè)基地。我國輪胎企業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移情況如表1所示。

表1 我國輪胎企業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移情況

產(chǎn)業(yè)外移最終會導致國內(nèi)天然橡膠需求量下降。盡管從全球角度來說，天然橡膠需求量并沒有減小，但對價格的影響卻不能簡單、籠統(tǒng)地加以分析。國內(nèi)輪胎產(chǎn)業(yè)外移將導致我國在天然橡膠消費領(lǐng)域的地位有所下降。

在輪胎產(chǎn)業(yè)政策方面令人擔憂的是其他國家效仿美國對我國輪胎進行雙反調(diào)查。繼2015年中美國對我國輪胎雙反調(diào)查做出最后裁決之后，2015年末歐亞經(jīng)濟委員會對我國載重輪胎做出反傾銷終裁公告，決定對進口自我國的載重輪胎產(chǎn)品征收14.79%～35.35%的反傾銷稅，為期5年。未來可能有更多的國家和地區(qū)針對我國輪胎出口做出限制，這迫使我國輪胎行業(yè)進行產(chǎn)業(yè)升級或者產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，從而對天然橡膠市場形成較大的利空作用。

2.1.3 固定資產(chǎn)投資下降明顯

我國固定資產(chǎn)投資下降明顯。2015年固定資產(chǎn)投資當月增長率降至15%以下，2015年8月以后，歷月增長率甚至降至10%以下。相對而言，我國基礎(chǔ)設(shè)施投資的當月同比增長率下降并不太明顯。2015年8月以前，基礎(chǔ)設(shè)施投資的當月同比增長率仍然能夠維持在15%以上，進入9月以后，基礎(chǔ)設(shè)施投資當月同比增長率降至15%以下。

固定資產(chǎn)投資，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資對于重型貨車及重型貨車輪胎的需求具有重大影響，而重型貨車輪胎是天然橡膠主要消費市場。

2.1.4 房地產(chǎn)投資熱情下降

2015年，我國房地產(chǎn)行業(yè)的典型特征是進入主動去庫存的階段，即在銷售面積增長的同時，開發(fā)投資完成額卻在下降。天然橡膠行業(yè)對房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)注主要在投資方面，因此如果投資無法持續(xù)得到有效推動，天然橡膠需求勢必受到負面影響。

2015年，開發(fā)投資額同比增長率持續(xù)下降，累計土地購置面積同比增長率連續(xù)出現(xiàn)負值，均在－30%以下，累計土地成交價款同比增長率持續(xù)在－20%以下。從開發(fā)投資額、土地購置面積及土地成交價款累計同比增長率可以看出：房地產(chǎn)投資熱情已經(jīng)在下降，未來房地產(chǎn)行業(yè)不再有巨大的增長空間。這預示著未來房地產(chǎn)開發(fā)勢必進入一個低潮期。

2.1.5 貨運行業(yè)不景氣

經(jīng)濟整體不景氣導致貨運行業(yè)也相對低迷。貨運周轉(zhuǎn)量和貨運量當月同比數(shù)據(jù)均處于歷史低位水平。目前沒有足夠的證據(jù)顯示2016年貨運量將會得到提振和恢復。在宏觀經(jīng)濟總體形勢不景氣的情況下，2016年貨運行業(yè)依然處于艱難困境。

綜上所述，2016年，我國天然橡膠需求缺乏足夠的亮點，將會繼續(xù)保持低迷態(tài)勢。天然橡膠需求復蘇可能要經(jīng)歷若干年，這決定了天然橡膠價格在較長的一段時期內(nèi)可能在低位徘徊。

2.2 供給

2.2.1 多數(shù)產(chǎn)膠國減產(chǎn)

由于天然橡膠價格低迷，2015年天然橡膠產(chǎn)量同比增幅縮減，包括泰國、印度尼西亞等在內(nèi)的多數(shù)產(chǎn)膠國都不同程度減產(chǎn)（如圖7～12所示）。

圖7 ANRPC成員國天然橡膠產(chǎn)量

2015年1—11月天然橡膠生產(chǎn)國協(xié)會（ANRPC）成員國天然橡膠累計產(chǎn)量為996.48萬t，2014年同期為1 000.25萬t，同比下降0.38%。

2015年10月后泰國天然橡膠產(chǎn)量同比下降幅度較大。2015年1—11月泰國天然橡膠累計產(chǎn)量為389.69萬t，2014年同期為391.3萬t，同比下降0.41%。

圖8 泰國天然橡膠產(chǎn)量

圖9 印度尼西亞天然橡膠產(chǎn)量

圖10 馬來西亞天然橡膠產(chǎn)量

圖11 越南天然橡膠產(chǎn)量

圖12 我國天然橡膠產(chǎn)量

馬來西亞2015年天然橡膠產(chǎn)量與2014年相比變化不大，但處于近年來歷史低位水平。2015年1—11月馬來西亞天然橡膠累計產(chǎn)量為62.41萬t，2014年同期為61.54萬t，同比增長1.41%。

越南作為天然橡膠產(chǎn)業(yè)的新興國家，其2015年天然橡膠產(chǎn)量也遭遇了下降風潮。

印度2015年天然橡膠產(chǎn)量基本上也是處于2008年以來的最低水平。

柬埔寨天然橡膠產(chǎn)量仍然在屢創(chuàng)新高，但其基數(shù)很低，2015年1—11月柬埔寨天然橡膠累計產(chǎn)量僅為11.28萬t。

我國天然橡膠產(chǎn)量盡管沒有增長，但基本上處于歷史最高水平。2015年1—11月我國天然橡膠產(chǎn)量為77.09萬t，2014年同期為78.51萬t，同比下降1.84%。斯里蘭卡與菲律賓天然橡膠產(chǎn)量不高，同時也缺乏增長潛力。2015年1—11月斯里蘭卡天然橡膠產(chǎn)量為8.53萬t，2014年同期為9.29萬t。 2015年1—11月菲律賓天然橡膠產(chǎn)量為9.78萬t，2014年同期為9.91萬t。

各產(chǎn)膠國天然橡膠產(chǎn)量的變化反映了一個特點：盡管供應價格彈性較小，但低迷的價格仍然會對天然橡膠產(chǎn)量產(chǎn)生影響，甚至新興產(chǎn)膠國也會因此而調(diào)低天然橡膠產(chǎn)量。這個特點決定了天然橡膠價格下行空間有限。供應價格彈性盡管相對需求而言偏小，但在目前的價格水平下，價格彈性顯然在上升。

2.2.2 橡膠樹新種植面積和重新種植面積擴張影響天然橡膠產(chǎn)能

2003—2008年，受當時天然橡膠價格上行的刺激，產(chǎn)膠國的橡膠樹新種植面積一直在穩(wěn)定增長。進入2007年以后，橡膠樹新種植面積的增長達到了一個高潮。從2013年開始，新種植面積的增長勢頭才受到遏制，新種植面積大幅度減少。

按照橡膠樹需要生長7年才能割膠進行計算，2006—2012年新種植面積的擴張影響的是2013—2019年的天然橡膠產(chǎn)能。因此，除非出現(xiàn)人為的大規(guī)?？撤セ顒踊蛘咂渌馔鉃暮е绿烊幌鹉z產(chǎn)能大規(guī)?？s減，到2019年天然橡膠均能保證持續(xù)、充足的供應。

天然橡膠供應量只能通過割膠頻率來調(diào)整。割膠頻率對天然橡膠價格的敏感度很高，只要天然橡膠價格上行，一定會刺激割膠頻率提高，天然橡膠供應量隨之增大，供需局面也會發(fā)生改變。因此，在需求得到有效提振之前，天然橡膠市場可能長期在底部運行。在某個時間段可能會出現(xiàn)供應緊張的局面，但這種局面會很快得到改善。

2.2.3 國內(nèi)產(chǎn)量穩(wěn)定

國內(nèi)天然橡膠主要分為民營膠和國營膠。其中，國營膠是海南天然橡膠產(chǎn)業(yè)集團股份有限公司、云南農(nóng)墾集團、中化集團公司和廣東省農(nóng)墾集團公司的產(chǎn)品。這四大公司的產(chǎn)品品牌多數(shù)進入上海期貨交易所的注冊品牌，相應產(chǎn)品可進行交割。相對而言，國營膠產(chǎn)量比較穩(wěn)定，因為至少有交易所可以進行交割，出路問題較少。而民營膠需要直接面對現(xiàn)貨市場，因此民營膠對價格有更高的敏感度。

當膠價低迷的時候，會出現(xiàn)部分膠林停止割膠或者降低割膠頻率的情況。部分老膠林被砍伐，用于更新橡膠樹或者種植其他作物，但這屬于正常的代謝更新，對天然橡膠供應不會形成猛烈沖擊，而且橡膠樹的種植周期長達7年，處于成熟期的橡膠樹不大可能被砍伐。另一方面，天然橡膠是一種戰(zhàn)略物資，從政治角度來說，我國政府必然要保證橡膠樹的種植比例，不可能出現(xiàn)大規(guī)?？硺涞惹樾巍＜幢愠霈F(xiàn)虧損，也需要國家進行資金補貼。因此國內(nèi)天然橡膠產(chǎn)量不可能出現(xiàn)斷崖式下跌。但是膠價如果長期低迷，將會嚴重損傷膠農(nóng)的割膠積極性，并迫使膠農(nóng)外出尋找其他收入來源。這對民營膠產(chǎn)量的影響會較嚴重。

2.3 庫存

進入2012年以后，上海期貨交易所的天然橡膠庫存量有了根本性的飛躍。庫存量在10萬t以上已經(jīng)成為新常態(tài)。

庫存量高企表明，交易所可交割倉單高度集中于交易所倉庫，現(xiàn)貨市場流通的都是非標準貨物，這樣實際上就形成了期貨市場和現(xiàn)貨市場的割裂。天然橡膠期貨價格并不能完全反映現(xiàn)貨市場的供求關(guān)系。在這種條件制約下，天然橡膠價格就有可能發(fā)生一些超脫供求關(guān)系的變化。

2.4 行業(yè)政策

（1）我國是否收儲

國儲局最近一次對天然橡膠進行收儲是2014年12月8日，從短期來看，收儲對膠價有直接的影響，但從中長期來看，收儲無法改變天然橡膠的供求關(guān)系，膠價在沖高之后會繼續(xù)回落。

從目前已知信息來看，2016年國儲局并沒有明顯的收儲動作，暫時可以不考慮收儲對天然橡膠市場可能帶來的沖擊作用。

（2）產(chǎn)膠國救市措施

產(chǎn)膠國的救市措施主要有兩種：一是補貼，二是收儲。補貼將鼓勵膠農(nóng)為市場提供更多的天然橡膠，因此從供應角度來說會對市場形成利空作用。收儲在很大程度上取決于政府的財政能力，而且收儲之后必然要拋儲。因此僅憑這兩種救市措施并不能將膠價從泥沼中拖出。

2.5 供需新格局

近年來隨著天然橡膠行業(yè)的發(fā)展，天然橡膠行業(yè)供需格局逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變，呈現(xiàn)一些新特點。

2.5.1 去貿(mào)易商化

由于價格低迷，在天然橡膠流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)中留給貿(mào)易商的利潤空間很小，同時供應商選擇繞過貿(mào)易商，直接為下游企業(yè)供貨，這可能會降低天然橡膠價格的波動性，也使貿(mào)易商生存愈加困難。

2.5.2 貿(mào)易金融化

金融工具在天然橡膠行業(yè)得到進一步應用和發(fā)展，可以借用的金融工具越來越多，以貿(mào)易融資為代表。貿(mào)易金融化對天然橡膠市場來說主要呈現(xiàn)利多作用。

2.5.3 產(chǎn)能產(chǎn)地化

輪胎企業(yè)將產(chǎn)業(yè)外移至主要產(chǎn)膠國，這將大大降低國內(nèi)的天然橡膠需求。把輪胎工廠建在產(chǎn)膠國主要有兩個好處：一是降低生產(chǎn)成本，由于背靠天然橡膠產(chǎn)地，原料成本將顯著降低；二是減少被其他國家貿(mào)易壁壘的可能。近年來我國輪胎出口頻頻遭遇雙反襲擊，輪胎企業(yè)不勝其擾。我國輪胎企業(yè)將工廠轉(zhuǎn)移至國外以后，由于產(chǎn)地原則，將最大程度規(guī)避雙反給輪胎出口帶來的不利影響。

2.5.4 過剩產(chǎn)能儲備化

通過收儲或拋儲調(diào)整過剩天然橡膠產(chǎn)能，多余的貨物進行儲備，在短期可能會對膠價產(chǎn)生一定影響，如在1～2個月內(nèi)形成一波小行情，但是不可能形成大波瀾的行情。

2.5.5 低端資源擠出化

老撾、緬甸等地過剩的天然橡膠通過越南進入我國，走私膠對邊境貿(mào)易形成沖擊，對膠價主要有利空作用。老撾和緬甸均處于熱帶地區(qū)，種植橡膠樹具有地理和氣候條件優(yōu)勢，而且其經(jīng)濟較落后，人工成本低，發(fā)展天然橡膠產(chǎn)業(yè)可以更好地帶動當?shù)亟?jīng)濟增長，加上它們鄰近我國，因此老撾、緬甸等地天然橡膠產(chǎn)量增長無疑會對我國天然橡膠市場供應形成猛烈的沖擊。

根據(jù)天然橡膠行業(yè)在新形勢下的變化，今后對天然橡膠市場的研究與分析勢必要采用新的視角和方法。

2.6 供求平衡情況預測

綜上所述，預測2016年天然橡膠產(chǎn)量和消費量將呈弱增長格局，其中消費量增長力度較弱。國內(nèi)天然橡膠供應仍然有部分過?，F(xiàn)象，預計2016年第1和第2季度，停割將導致天然橡膠供小于求，第3和第4季度，天然橡膠供應量將大幅增長，全年天然橡膠將過剩約3.4萬t，見表2。

表2 2016年我國天然橡膠供求量 萬t

2.7 宏觀面

2.7.1 我國經(jīng)濟形勢

我國經(jīng)濟形勢可以用6個字概括：“低增長，低通脹”。據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年1—11月，我國采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）一直在50榮枯分水嶺上下徘徊，2015年8月以后PMI低于50。這表明我國制造業(yè)仍然處于困境當中，我國經(jīng)濟增長偏弱。同時，我國的通脹水平較低，居民消費價格指數(shù)（CPI）一直小于2%，低于3%的通脹目標。在低增長、低通脹的前提條件下，我國政府選擇的政策方向自然只有不斷地進行經(jīng)濟刺激。

2.7.2 官方刺激政策

（1）國內(nèi)財政政策和貨幣政策

由于經(jīng)濟低迷，我國政府采取了更加積極的財政政策和貨幣政策，這從公共財政支出和貨幣增長率數(shù)據(jù)就可以看出來。2015年3月之前，狹義貨幣供應量（M1）增長率長期處于3%下方，3月之后M1增長率開始持續(xù)增長，11月M1同比增長率達到15.7%。廣義貨幣供應量（M2）增長率波動較小，2015年7月以后M2同比增長率均維持在13%以上。積極的財政政策和貨幣政策對天然橡膠市場都有一定的利多影響。

（2）美聯(lián)儲加息政策

2015年12月17日，美聯(lián)儲在議息會議上終于將聯(lián)邦基金利率上調(diào)0.25%，新的聯(lián)邦基金目標利率維持在0.25%～0.5%之間。

美聯(lián)儲表示：加息后貨幣政策仍然將繼續(xù)寬松，加息節(jié)奏是漸進的；預期2016年底利率可能達到1.375%，這意味著美聯(lián)儲2016年可能加息4次。還有官員預計，到2017年底利率將達到2.375%，2018年底將達到3.25%。美國失業(yè)率不斷創(chuàng)新低是美聯(lián)儲收緊貨幣政策的主要原因。

美聯(lián)儲在2015年底發(fā)布加息政策，基本上開啟了貨幣政策收緊周期。全球的流動性將受到影響，這對于供大于求的天然橡膠市場來說，無疑又增加了一層利空因素。

中美兩國的貨幣政策從2016年開始出現(xiàn)了分歧，這意味著在宏觀政策方面，天然橡膠市場所受到的影響可能會略偏中性。

3 2016年天然橡膠市場行情展望

從前述分析可以看出，2016年天然橡膠需求仍然低迷，缺乏提振動能。

在需求端，難以對天然橡膠市場形成有力的沖擊，這最終將限制天然橡膠價格的上升 空間。

在供給端，分析顯示價格彈性較小。2006年以來不斷增長的新增橡膠樹種植面積將在未來幾年內(nèi)持續(xù)發(fā)揮作用，至少天然橡膠產(chǎn)能仍然是充足的。供應對天然橡膠價格的影響主要通過割膠頻率來調(diào)節(jié)。

在宏觀端，國內(nèi)將繼續(xù)保持寬松政策，但對全球經(jīng)濟影響重大的美國貨幣政策卻處于收緊周期，宏觀端對天然橡膠價格產(chǎn)生的影響彼此抵消，作用非常有限。

因此，預計2016年天然橡膠價格將仍然在底部區(qū)間徘徊，價格運行中樞為每噸9 000～10 000元，但不排除跌至最低每噸6 000元左右的可能（這將是短暫的，因為價格一旦跌至這個價位，必然導致供應端做出調(diào)整，從而反向拉動膠價上行），價格最高上限在每噸14 000元左右。