胡妍（廣東金融學院，廣東 廣州　510521）

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股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對中小微企業(yè)經(jīng)營績效的影響
——基于新三板市場的實證研究

胡妍
（廣東金融學院，廣東 廣州510521）

【摘要】本文以新三板上市公司作為樣本，運用多元線性回歸分析法，以凈資產(chǎn)收益率作為公司績效的度量指標，考察了股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與中小微企業(yè)經(jīng)營績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；股權(quán)制衡度與公司業(yè)績之間存在不顯著的負相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度；公司績效；新三板

【DOI】10.3969/j. issn.1009-2293.2016.02.021

一、引言

自公司誕生以來，職業(yè)經(jīng)理人與股東之間、控股股東與中小股東之間利益不一致的代理問題就一直存在，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響也一直以來都是國內(nèi)外學術(shù)界研究的熱點。集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然有利于控股股東對公司進行高效率的管理與監(jiān)督，但是容易出現(xiàn)大股東獨斷專制，擅自挪用公司資金、轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)等“掏空”上市公司的情況，如何找到一個均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)以提高公司治理的效率是一個長期以來都沒有得到妥善解決的問題。大量學者針對這一問題展開了理論或?qū)嵶C研究，研究成果顯著。然而，絕大多數(shù)國內(nèi)學者的研究對象都是在A股主板或創(chuàng)業(yè)板上市的大中型公司，對近兩年來備受資本追捧的新三板市場卻鮮有研究。

與主板及創(chuàng)業(yè)板市場不同，新三板市場作為我國多層次資本市場的基石，主要服務于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長型中小微企業(yè)。在準入條件上，新三板不設財務門檻，也沒有主營業(yè)務要求。2013年底，新三板方案突破試點國家高新區(qū)的限制，擴容至全國。經(jīng)過三年時間的發(fā)展壯大，新三板展現(xiàn)出了驚人的規(guī)模效應和制度效應。2013年底，在新三板掛牌的公司僅為356家，總市值為553.06億元；2014年底，掛牌公司達到1572家，總市值為4591.42億元；截至2015年9月底，新三板掛牌公司達到3585家，總市值為15110.20億元，其中，中小微企業(yè)占95%以上，民營企業(yè)占95%以上，高新技術(shù)企業(yè)占80%。這類企業(yè)普遍規(guī)模較小，尚未形成穩(wěn)定的盈利模式。

國內(nèi)實證研究股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對企業(yè)經(jīng)營績效的影響的文獻并不少，但基本上針對的都是傳統(tǒng)行業(yè)的大中型上市公司。然而新三板掛牌公司具有顯著區(qū)別于這些上市公司的特點，以中小微型高新技術(shù)企業(yè)為主，普遍偏好輕資產(chǎn)模式。這一類新興中小微企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征以及股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的關(guān)系應該與大中型上市公司有所不同。因此，本文擬利用萬得的新三板專題數(shù)據(jù)庫，運用回歸分析法，實證研究股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與中小微企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系。

二、文獻綜述

關(guān)于股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系的認識，存在正相關(guān)、負相關(guān)、無關(guān)、正U型相關(guān)與倒U型相關(guān)等幾種不同的理論。

支持正相關(guān)的文獻較多，主要包括：X u和Wa ng（1999）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司盈利能力呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；趙景文、于增彪（2005）利用A股上市公司1992至2001年的數(shù)據(jù)，采用配比的方法，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡公司的業(yè)績顯著差于同行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模最接近的“一股獨大”公司；徐麗萍等（2006）在對大股東的性質(zhì)做出清晰界定的基礎上，研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度和經(jīng)營績效之間存在顯著的正向線性關(guān)系，而且這種關(guān)系在不同性質(zhì)的控股股東當中都是存在的，但是過高的股權(quán)制衡度對公司的經(jīng)營績效有負面影響；劉運國與高亞男（2007）在對股權(quán)結(jié)構(gòu)進行明確分類后，研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中類公司的業(yè)績明顯好于股權(quán)分散類公司，股權(quán)制衡類公司的業(yè)績好于股權(quán)集中類公司，但是差異并不顯著。

支持負相關(guān)的文獻較少，高明華與楊靜（2002）隨機選取了327家A股上市公司作為樣本，采用偏相關(guān)分析方法，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系，但前三大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率之間只呈現(xiàn)出微弱的負相關(guān)關(guān)系。

朱武祥和宋勇（2001）對家電行業(yè)20家上市公司進行了實證分析，結(jié)果表明，在競爭比較激烈的家電行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值并無顯著相關(guān)性；向朝進與謝明（2003）采用凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值作為公司績效指標進行多元回歸分析，發(fā)現(xiàn)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效沒有綜合的相關(guān)性。

支持正U型相關(guān)的主要文獻有：白重恩、劉俏等（2005）認為，第一大股東持股比例與公司價值呈U型關(guān)系，同時股權(quán)制衡對公司價值有正向影響。陳德萍、陳永圣（2011）對2007至2009年中小板上市公司進行了實證研究，結(jié)果表明，股權(quán)集中度與公司績效呈顯著的正U型關(guān)系，股權(quán)制衡度有助于改善公司績效。而孫永祥和黃祖輝（1999）則認為，公司價值與第一大股東持股比例呈倒U型關(guān)系，并且認為，具有一定股權(quán)集中度、有相對控股股東并且有其他大股東存在的公司，其績效趨于最大。

可見，現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效之間關(guān)系的研究還遠未達成一致結(jié)論。徐麗萍等（2006）認為，業(yè)績衡量指標選擇的差異、股權(quán)類型劃分方法的不同以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題是導致結(jié)論不一致的主要原因。

三、研究假設

本文認為，新三板掛牌的中小微企業(yè)大多數(shù)處于新興高科技行業(yè)，這類行業(yè)的機遇普遍高于挑戰(zhàn)。所以，對于這類處于成長期的中小微企業(yè)來說，抓住機會，提高經(jīng)營效率是重中之重。如果公司的股權(quán)集中在少數(shù)幾個有權(quán)威的大股東手中，公司決策的效率應該會有所提高，管理成本應該能控制在一個較低的水平，從而有利于公司整體提升經(jīng)營業(yè)績。另外，適度的股權(quán)制衡能夠減少企業(yè)的決策失誤，監(jiān)督控股股東的行為，防止控股股東侵犯中小股東的利益。因此，本文提出以下兩個假設：（1）一定的股權(quán)集中對上市公司的經(jīng)營績效有正面影響，股權(quán)集中類公司的業(yè)績要好于股權(quán)分散類公司；（2）股權(quán)制衡類公司的業(yè)績要優(yōu)于股權(quán)高度集中或分散的公司。

（一）樣本選擇、變量設計與描述性統(tǒng)計分析

本文運用截面數(shù)據(jù)分析股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與新三板上市公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系。本文將2014年作為數(shù)據(jù)窗口，選取在2012年1月1日至2014年12月31日之間掛牌新三板的公司作為樣本，并進行了如下篩選：（1）剔除了2013或2014年度凈利潤為負的公司；（2）剔除了2014年度凈資產(chǎn)收益率為負的公司。按照上述條件剔除之后，共得到910家新三板上市公司作為樣本。

本文中所有用到的財務數(shù)據(jù)及大股東持股比例等數(shù)據(jù)均來自于上海萬得信息技術(shù)股份有限公司提供的Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫，使用STATA12.0軟件進行描述性統(tǒng)計分析及回歸分析。參考前人的研究方法，本文采用凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)經(jīng)營績效的指標，選擇公司規(guī)模、凈利潤增長率、資產(chǎn)負債比和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為控制變量，選取五個度量股權(quán)集中度或股權(quán)制衡度的指標作為自變量（見表1）。

根據(jù)研究假設，本文建立多元回歸模型如下：

由上表2可以看出，股權(quán)集中度高的公司的凈資產(chǎn)收益率要普遍高于股權(quán)集中度低的公司，第一大股東持股比例在50%以上的公司的凈資產(chǎn)收益率平均比第一大股東持股比例在30%以下的公司高出將近2%，前五大股東持股比例在70%以上的公司的凈資產(chǎn)收益率平均比前五大股東持股比例在50%以下的公司高出6.26%；股權(quán)制衡度較低的公司（D=1）的凈資產(chǎn)收益率要優(yōu)于股權(quán)制衡度較高的公司（D=0），但是差別很小，不到1%。

表1　研究變量定義

表2　變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

由下表3中方程（1）（2）（3）的回歸結(jié)果可以看出，第一大股東持股比例、前五大股東持股比例以及H指數(shù)的系數(shù)均為正，且在1%的顯著性水平上顯著，也就是說，股權(quán)集中度與公司績效呈非常顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與我們的假設（1）一致。衡量股權(quán)制衡度的兩個指標Z和D的系數(shù)均不顯著，Z的系數(shù)為負且D的系數(shù)為正，也就是說，提高股權(quán)制衡度反而會降低公司業(yè)績，但是這種關(guān)系并不明顯，這與我們前面的假設（2）并不一致。

此外，可以發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之間存在非常顯著的正相關(guān)關(guān)系；而與公司資產(chǎn)負債率存在比較顯著的負相關(guān)關(guān)系。五個多元線性回歸模型的擬合優(yōu)度均在20%左右，并全部通過了1%的聯(lián)合顯著性檢驗，可見自變量對因變量具有較好的解釋效力。

表3　公司績效對股權(quán)結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果

三、結(jié)論

本文以新三板掛牌公司作為研究對象，運用多元線性回歸的分析方法，考察了股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對中小微企業(yè)經(jīng)營績效的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）股權(quán)集中度與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；（2）提高股權(quán)制衡度對增加公司價值并沒有幫助，反而會帶來負作用，但這種關(guān)系并不顯著。基于此，本文認為，對于處于成長初期的新興中小微企業(yè)而言，股權(quán)分散將導致決策過程拖沓冗長，甚至錯過一些寶貴的發(fā)展機會；而保持一定程度的股權(quán)集中，提高公司治理的效率，將有助于公司業(yè)績的提升。

參考文獻：

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［9］朱武祥，宋勇.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值——對家電行業(yè)上市公司的實證分析［J］.經(jīng)濟研究，2001，（12）.

［10］孫永祥，黃祖輝.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效［J］.經(jīng)濟研究，1999，（12）.

（責任編輯：賀蕃蕃）

【中圖分類號】F121

【文獻標識碼】A

【文章編號】1009-2293（2016）02-0072-03

作者簡介：胡妍，廣東金融學院金融系教師。