鄭陽+姜濤+王睿

摘要：選取2004—2013年滬深兩市36家農(nóng)業(yè)上市公司為研究樣本，實(shí)證分析2008年金融危機(jī)前后各5年，即外部環(huán)境相對穩(wěn)定和相對波動情況下，農(nóng)業(yè)上市公司多元化策略的兩種模式即背農(nóng)與非背農(nóng)經(jīng)營對公司經(jīng)營績效與經(jīng)營風(fēng)險的影響。研究結(jié)果表明：不論外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何，多元化經(jīng)營總是降低企業(yè)績效；在外部經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的情況下，只有背農(nóng)經(jīng)營模式可以有效分散風(fēng)險，而在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動的情況下，實(shí)施非背農(nóng)經(jīng)營顯著增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：背農(nóng)經(jīng)營；多元化經(jīng)營；農(nóng)業(yè)上市公司；經(jīng)營績效；經(jīng)營風(fēng)險；金融危機(jī)；企業(yè)價值；赫芬達(dá)爾指數(shù)

中圖分類號：F306 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1673-1573（2016）01-0070-07

農(nóng)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)及其子行業(yè)的協(xié)調(diào)發(fā)展是國民經(jīng)濟(jì)健康、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展的前提和保證。農(nóng)業(yè)上市公司作為我國現(xiàn)階段先進(jìn)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力的代表，其本身不僅面臨較大的自然風(fēng)險，同時也存在諸如投資周期長、行業(yè)利潤微薄等社會與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險；但在資本市場中農(nóng)業(yè)上市公司最根本的目的依舊是為股東創(chuàng)造最大的回報；行業(yè)本身的高風(fēng)險性與資本逐利之間產(chǎn)生很大的矛盾，為緩和這一分歧農(nóng)業(yè)上市公司紛紛選擇了多元化經(jīng)營模式，以期規(guī)避風(fēng)險并保證收益水平。農(nóng)業(yè)公司實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略可以具體分類為背農(nóng)與非背農(nóng)經(jīng)營，其中“背農(nóng)”類是指在非農(nóng)行業(yè)進(jìn)行多元化擴(kuò)張的農(nóng)業(yè)公司；而“非背農(nóng)”則是指進(jìn)行農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的縱向擴(kuò)張。近年來，關(guān)于多元化能否實(shí)現(xiàn)上市公司預(yù)期的效果尚無定論，學(xué)者們對多元化折價與多元化溢價各執(zhí)一詞。但值得關(guān)注的是，不同年度樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證分析得到了不同的研究結(jié)論，在有些年度內(nèi)實(shí)證結(jié)果表明多元化程度與績效間存在正相關(guān)關(guān)系，然而有的年度內(nèi)的結(jié)論卻會恰恰相反。考慮到在不同時間段內(nèi)，企業(yè)所處的外部環(huán)境亦不相同，那么這種實(shí)證分析的差異是否表明多元化經(jīng)營的效果受到了外部環(huán)境的影響？不同外部環(huán)境多元化經(jīng)營效果會存在何種差異？金融危機(jī)這一典型事件為研究提供了契機(jī)，基于此可將外部環(huán)境劃分為穩(wěn)定和波動兩種狀態(tài)，以期對不同外部環(huán)境下多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價值的關(guān)系進(jìn)行探討，為我國農(nóng)業(yè)上市公司多元化實(shí)施時機(jī)提供證據(jù)，促進(jìn)農(nóng)業(yè)行業(yè)的發(fā)展。

一、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

（一）多元化經(jīng)營與農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營績效

基于規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論和代理理論，現(xiàn)有研究對多元化經(jīng)營程度對農(nóng)業(yè)上市公司績效的影響主要有兩種觀點(diǎn)：多元化與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)；多元化與企業(yè)經(jīng)營績效不相關(guān)。夏顯力[1]等針對農(nóng)業(yè)上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營會降低企業(yè)績效；持與夏顯力等相同觀點(diǎn)的還有王金鳳、彭熠[2][3]等學(xué)者。除了存在線性關(guān)系外，多元化與企業(yè)績效間可能還存在非線性的更為復(fù)雜的關(guān)系，其中劉驥選取資產(chǎn)回報率（ROA）為績效指標(biāo)[4]，發(fā)現(xiàn)多元化程度與績效不存在相關(guān)關(guān)系；而柴斌鋒則提出了多元化程度與績效倒U型的關(guān)系[5]，即實(shí)行多元化的初期農(nóng)業(yè)上市公司營業(yè)收入提高，但隨著多元化程度的進(jìn)一步提高，營業(yè)收入的增長率不增反降。近年來，學(xué)者開始將農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營分類為背農(nóng)與非背農(nóng)，研究不同多元化類型與經(jīng)營績效的關(guān)系。王金鳳[3]在研究中發(fā)現(xiàn)非背農(nóng)經(jīng)營可以提升績效，背農(nóng)經(jīng)營則會減損績效；這與余新國[6]的研究觀點(diǎn)即背農(nóng)多元化的生產(chǎn)效率優(yōu)于非背農(nóng)的不同。

由此可見，對于農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營是提升了經(jīng)營績效還是降低了經(jīng)營績效，現(xiàn)有的研究結(jié)果仍沒有達(dá)成一致，但柴斌鋒、高加寬、熊風(fēng)華[5][7][8]等諸多學(xué)者在研究中都同時強(qiáng)調(diào)了外部環(huán)境這一要素：其中柴斌鋒指出外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的完善程度是影響多元化決策的重要因素；熊風(fēng)華、彭熠[2][8]更是將未考慮到外部環(huán)境影響歸納到研究不足中。外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境對多元化與經(jīng)營績效之間的相關(guān)關(guān)系是否存在影響？若存在，在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之下多元化與經(jīng)營績效的關(guān)系又會存在何種差異呢？

農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營能否帶來企業(yè)績效的增長需從增值方式和協(xié)調(diào)成本這兩方面來考慮[9]，同時結(jié)合規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論和代理理論對背農(nóng)和非背農(nóng)的運(yùn)作模式加以分析。背農(nóng)經(jīng)營模式下公司將資源分配給具有較高邊際收益率的非農(nóng)子行業(yè)以提升企業(yè)績效，但進(jìn)入陌生行業(yè)也會帶來企業(yè)相關(guān)費(fèi)用和成本的增加；選擇非背農(nóng)經(jīng)營，企業(yè)增值主要來源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)，即農(nóng)業(yè)行業(yè)內(nèi)各子部門間協(xié)同發(fā)展建立內(nèi)部市場使資源有效分配[10][11]。然而這其中管理者為了自身利益盲目擴(kuò)大規(guī)模，并由此引發(fā)的代理問題也是不容忽視的。由此可見，企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略能否提高經(jīng)濟(jì)效益在很大程度上取決于多元化創(chuàng)造的價值和多元化產(chǎn)生的成本之間差額[12][13]，該差額在背農(nóng)和非背農(nóng)的經(jīng)營模式下存在差異，同時考慮到前述外部環(huán)境的影響，在不同的外部環(huán)境下企業(yè)價值與企業(yè)成本差額的實(shí)現(xiàn)也不相同。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境平穩(wěn)的情況下，背農(nóng)經(jīng)營涉足的非農(nóng)子行業(yè)將會帶來高的邊際報酬，非背農(nóng)企業(yè)內(nèi)部資源共享易實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，因此兩者均可提升績效；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動時，背農(nóng)經(jīng)營的公司涉足的子行業(yè)在經(jīng)濟(jì)不景氣時期，不僅未能創(chuàng)造高收益還將消耗更多的成本，非背農(nóng)經(jīng)營的農(nóng)業(yè)上市公司內(nèi)部資源共享的產(chǎn)業(yè)鏈條也將受到市場波動影響，此時兩種多元化經(jīng)營模式均會減損經(jīng)營績效。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1：

H1：在經(jīng)濟(jì)環(huán)境平穩(wěn)的情況下，背農(nóng)與非背農(nóng)經(jīng)營均能提升企業(yè)績效；在經(jīng)營環(huán)境波動的情況下，背農(nóng)與非背農(nóng)經(jīng)營均會減損企業(yè)績效。

（二）多元化經(jīng)營與農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營風(fēng)險

農(nóng)業(yè)上市公司多元化的另一個重要動因就是分散風(fēng)險。朱江[14]通過研究得出多元化經(jīng)營雖然不能提高企業(yè)績效，但是可以降低經(jīng)營風(fēng)險；這與姜付秀[15]多元化經(jīng)營可以減少公司收益波動性、降低經(jīng)營風(fēng)險的觀點(diǎn)相同；但是，王瑩[16]等研究發(fā)現(xiàn)多元化擴(kuò)張不但沒有分散經(jīng)營風(fēng)險反而加大了經(jīng)營風(fēng)險。將多元化模式分類為背農(nóng)與非背農(nóng)經(jīng)營后，余新國[6]等認(rèn)為從事背農(nóng)經(jīng)營，繼而將風(fēng)險分散在多個產(chǎn)品中可以有效緩解經(jīng)營風(fēng)險；而孫立慰[17]卻表明單一化經(jīng)營模式的農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營風(fēng)險最小，背農(nóng)經(jīng)營的風(fēng)險比其他類型的都要高。不同的研究得到的結(jié)論不同，如果外部環(huán)境會影響到多元化與績效之間的關(guān)系，那么多元化的經(jīng)營風(fēng)險是否也受到了外部環(huán)境的影響呢？endprint

不同模式的多元化分散風(fēng)險的途徑不同，其中選擇背農(nóng)經(jīng)營的上市公司，經(jīng)營風(fēng)險可分散于多個非農(nóng)子行業(yè)的產(chǎn)品中，并通過子行業(yè)間的以盈補(bǔ)虧降低風(fēng)險；而實(shí)施非背農(nóng)戰(zhàn)略的公司，內(nèi)部各個業(yè)務(wù)部門間的高相似性與關(guān)聯(lián)性易形成資源共享風(fēng)險共擔(dān)的模式并以此穩(wěn)定收益水平。同外部環(huán)境對經(jīng)營績效的影響一樣，不同的外部環(huán)境下多元化分散風(fēng)險的效果也存在差異。

在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境平穩(wěn)的情況下，背農(nóng)經(jīng)營的上市公司子行業(yè)以盈補(bǔ)虧與非背農(nóng)方式下業(yè)務(wù)部門間風(fēng)險共擔(dān)都可以有效的平穩(wěn)收益波動，提高企業(yè)抗擊風(fēng)險的能力。當(dāng)外部環(huán)境處于波動的狀態(tài)時，背農(nóng)經(jīng)營涉足的非農(nóng)子行業(yè)可能會面臨比農(nóng)業(yè)行業(yè)更大的風(fēng)險，而在農(nóng)業(yè)范疇內(nèi)進(jìn)行非背農(nóng)經(jīng)營的公司其本身無法將風(fēng)險分散在其他子行業(yè)中，且當(dāng)經(jīng)濟(jì)劇烈波動時不同業(yè)務(wù)單元在管理、協(xié)調(diào)與磨合方面的難度也越來越大，因此都難以再發(fā)揮分擔(dān)風(fēng)險的作用?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2：

H2：在經(jīng)濟(jì)環(huán)境平穩(wěn)的情況下，背農(nóng)與非背農(nóng)經(jīng)營都能降低企業(yè)風(fēng)險；在經(jīng)營環(huán)境波動的情況下，背農(nóng)與非背農(nóng)經(jīng)營都會增加企業(yè)風(fēng)險。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與分類

由于上市公司上市時間的不同，以及在樣本時間內(nèi)各個公司可能出現(xiàn)的經(jīng)營異?，F(xiàn)象，筆者選取2013年之前在滬深上市的農(nóng)業(yè)上市公司作為研究樣本。根據(jù)證監(jiān)會頒布的《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》，從農(nóng)、林、牧、漁業(yè)板塊中篩選出40家歸類為農(nóng)業(yè)的上市公司為初始樣本，剔除其中的ST大地、ST新農(nóng)、ST景谷，中魯B這4家上市公司后的36家A股農(nóng)業(yè)上市公司2005—2013年的年報作為原始數(shù)據(jù)。

考慮到金融危機(jī)對中國國民經(jīng)濟(jì)的影響集中表現(xiàn)在2008年，而對農(nóng)業(yè)的影響則集中表現(xiàn)在2009年，有一定的滯后期[18][19]。據(jù)此筆者將2005—2013年的數(shù)據(jù)以2008年為界，分類為經(jīng)濟(jì)相對平穩(wěn)時期（2004—2008年）和經(jīng)濟(jì)相對波動時期（2009—2013年），以此探尋金融危機(jī)對背農(nóng)經(jīng)營產(chǎn)生的影響。

（二）變量定義與設(shè)計

1. 因變量。經(jīng)營績效的度量指標(biāo)：托賓Q值克服了傳統(tǒng)會計報酬率的局限性，將市場數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)有效地結(jié)合在一起，基于價值分析的視角用與公司股票市場價格有關(guān)的指標(biāo)來反映企業(yè)的經(jīng)營績效。本文選用托賓Q值作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)，該指標(biāo)通常定義為：托賓Q值=公司市場價值/有形資產(chǎn)的重置成本；

經(jīng)營風(fēng)險的度量指標(biāo)：筆者參照姜付秀（2006）度量收益波動的方法[15]，即選取每股收益的波動衡量農(nóng)業(yè)上市公司的風(fēng)險程度，該指標(biāo)越大說明收益波動越劇烈，即風(fēng)險越高。為了能精準(zhǔn)反映當(dāng)年收益波動，需同時考慮前兩年的每股收益數(shù)據(jù)，具體計算公式為：

Flu_EPS=■

2. 自變量。Berry（1971）和Mcvey（1972）[20]運(yùn)用赫芬達(dá)爾（Herfindahl）指數(shù)來反映經(jīng)營項目的分布性，該指數(shù)常用來衡量產(chǎn)業(yè)集中化程度也就是多元化程度，即通過各個業(yè)務(wù)單元的銷售額占公司總銷售額比重的平方和來確定多元化程度。筆者采用赫芬達(dá)爾指數(shù)作為衡量企業(yè)多元化程度的指標(biāo)，赫芬達(dá)爾指數(shù)越大，農(nóng)業(yè)上市公司多元化程度就越高。

H=1-■Pi2，其中：■Pi=1

上式中，N為公司所跨的業(yè)務(wù)單元的個數(shù)；Pi為第i個業(yè)務(wù)單位或所處行業(yè)收入占總收入的比重。

3. 控制變量。根據(jù)已有的研究成果，多元化經(jīng)營對企業(yè)價值的影響因素還包括資產(chǎn)規(guī)模（Asset）、企業(yè)的成長性（Grow）、上市年限（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢（GDP），筆者將其作為控制變量以控制回歸模型的系統(tǒng)性誤差，控制變量定義如下：（1）資產(chǎn)規(guī)模：本文以公司總資產(chǎn)額的自然對數(shù)也就是以ln（總資產(chǎn)）作為第一個控制變量來反映資產(chǎn)規(guī)模。公司規(guī)模對績效影響重大，尤其在農(nóng)業(yè)行業(yè)中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)可以有效占據(jù)市場優(yōu)勢。（2）企業(yè)的成長性：我國農(nóng)業(yè)具有強(qiáng)大的成長力，本文以總資產(chǎn)增長率為指標(biāo)衡量這種潛力。（3）上市年限：選用上市年限的對數(shù)作為第三個控制變量，在一定程度上減少公司上市之初進(jìn)行報表修飾對回歸分析產(chǎn)生的不良影響。（4）資產(chǎn)負(fù)債率：較高的資產(chǎn)負(fù)債率會增大公司經(jīng)營面臨的風(fēng)險，同時也帶來了更大的收益波動。（5）宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢越好，農(nóng)業(yè)上市公司的發(fā)展機(jī)會也越多，公司效益也就越好；宏觀經(jīng)濟(jì)形勢波動越大，農(nóng)業(yè)上市公司的收益波動也就會越大。

綜上所述，本研究將托賓Q值、每股收益波動作為因變量，赫芬達(dá)爾指數(shù)為自變量，同時引入資產(chǎn)規(guī)模等五個控制變量進(jìn)行回歸分析，變量定義及計量方式見表1。

（三）模型設(shè)計

為了驗(yàn)證假設(shè)，根據(jù)選擇的樣本和變量，設(shè)計以下兩個模型來論證我國農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營對企業(yè)價值的影響。

1. 模型1。用以檢驗(yàn)農(nóng)業(yè)上市公司多元化與企業(yè)經(jīng)營績效之間是否存在相關(guān)關(guān)系：TobinQ=a1+a2H+a3GDP+a4ASSETS+a5AGE+a6GROW+ε；

2. 模型2。用以檢驗(yàn)農(nóng)業(yè)上市公司多元化與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險之間是否存在相關(guān)關(guān)系：Flu_EPS=a1+a2H+a3GDP+a4ASSETS+a5LEV+ε。

三、實(shí)證研究分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

在36家農(nóng)業(yè)上市公司中，其中10家單一化經(jīng)營，26家進(jìn)行了多元化擴(kuò)張。將多元化經(jīng)營模式分類為背農(nóng)經(jīng)營與非背農(nóng)經(jīng)營，進(jìn)行非背農(nóng)經(jīng)營的有14家，背農(nóng)經(jīng)營的有12家。

對多元化經(jīng)營農(nóng)業(yè)上市公司金融危機(jī)前后，即外部環(huán)境穩(wěn)定和波動狀態(tài)下主要變量的均值進(jìn)行描述性統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果見表2。

從表2中三個主變量上來看：多元化衡量指標(biāo)赫芬達(dá)爾指數(shù)值在外部環(huán)境變?yōu)椴▌拥那闆r下稍有下降，其中全部樣本公司赫芬達(dá)爾指數(shù)在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)狀態(tài)下的均值為0.421，略高于外部環(huán)境波動的2009—2013年0.405的年度均值，這說明農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營程度有所減弱；經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動情況下的托賓Q值大于經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定形勢下的值，但不同經(jīng)營類型公司個體間的績效差異也隨之增大，表現(xiàn)為更大的方差值；背農(nóng)、非背農(nóng)以及多元化經(jīng)營的全部樣本經(jīng)營風(fēng)險的衡量指標(biāo)Flu_EPS值，在經(jīng)濟(jì)波動年間的均值（0.500）與外部環(huán)境穩(wěn)定情況下的均值（0.214）比較幾乎翻了1倍。從多元化指標(biāo)、赫芬達(dá)爾指數(shù)托賓Q值和Flu_EPS值所反映的企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系來看：當(dāng)外部環(huán)境從穩(wěn)定變?yōu)椴▌雍螅辗疫_(dá)爾指數(shù)減小多元化程度減弱，這種減弱產(chǎn)生的影響一方面是績效指標(biāo)托賓Q值的增加，另一方面帶來了經(jīng)營風(fēng)險值的成倍放大。那么這是否表明多元化程度與經(jīng)營績效間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系，或是外部環(huán)境波動增加了企業(yè)的風(fēng)險，仍有待進(jìn)一步的回歸檢驗(yàn)。endprint