楊姝琴　張沛康　侯杰宇（、中共廣州市委黨校 市情研究所，廣東　廣州50070、、華南師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東　廣州50006）

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基于SFA的制造業(yè)產(chǎn)融結(jié)合效率及影響因素的實(shí)證研究

楊姝琴1張沛康2侯杰宇3（1、中共廣州市委黨校 市情研究所，廣東廣州510070
2、3、華南師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東廣州510006）

[摘 要]本文通過系統(tǒng)收集2003—2013年我國(guó)制造業(yè)上市公司的投入產(chǎn)出的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用隨機(jī)前沿模型對(duì)樣本進(jìn)行分析，得出產(chǎn)融結(jié)合效率以及影響因素。研究結(jié)果表明，作為資本投入的固定資本對(duì)公司產(chǎn)出具有顯著的正向影響，而勞動(dòng)力對(duì)公司產(chǎn)出具有顯著的負(fù)向影響。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、持有金融機(jī)構(gòu)股份比例、資產(chǎn)負(fù)債率、金融支持力度和政府支持對(duì)產(chǎn)融結(jié)合效率有正向影響，而員工人數(shù)對(duì)產(chǎn)融結(jié)合效率有負(fù)向影響。

[關(guān)鍵詞]制造業(yè)；產(chǎn)融結(jié)合；效率；隨機(jī)前沿模型

一、引言

產(chǎn)融結(jié)合是指產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的結(jié)合，具體地說，是實(shí)體產(chǎn)業(yè)或金融產(chǎn)業(yè)通過參股、控股和人事參與等方式參與對(duì)方經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。產(chǎn)業(yè)資本一般是指工商企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)占有和控制的貨幣資本及實(shí)體資本；金融資本一般是指銀行、保險(xiǎn)、證券、信托、基金等金融機(jī)構(gòu)占有和控制的貨幣及虛擬資本。從20世紀(jì)80年代開始，西方發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)本國(guó)的金融管理制度和整個(gè)金融體系進(jìn)行了一系列重大調(diào)整，產(chǎn)融結(jié)合得到了較快的發(fā)展，金融企業(yè)于非金融企業(yè)之間的界線日益模糊。有著“世界工廠”之稱的中國(guó)，制造業(yè)蓬勃發(fā)展。特別是中國(guó)自2001年加入世界貿(mào)易組織以來，中國(guó)制造業(yè)迎來巨大挑戰(zhàn)的同時(shí)，也迎來了更大的市場(chǎng)。中國(guó)制造業(yè)在發(fā)展壯大的過程中，逐漸參與投資金融機(jī)構(gòu)。制造業(yè)與金融業(yè)之間的結(jié)合，一方面是由于制造業(yè)內(nèi)部逐漸達(dá)到飽和狀態(tài)，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，利潤(rùn)逐漸降低，將資金投資到金融業(yè)可能為企業(yè)賺取更大的利潤(rùn)；另一方面，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的投資可以將一部分的資金分散到其他行業(yè)，打破在制造業(yè)“孤注一擲”的局面，在一定程度上降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，研究中國(guó)制造業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合效率具有重要而深遠(yuǎn)的意義。

近年來，基于面板數(shù)據(jù)的前沿技術(shù)分析(FrontierProductivityAnalysis)方法逐漸成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和地區(qū)差異研究中的重要分析工具，最具代表性的是數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DataEnvelopmentAnalysis，DEA)和隨機(jī)前沿分析(StochasticFrontierApproach，SFA)。其中，石風(fēng)光經(jīng)過多方面的驗(yàn)證分析，認(rèn)為SFA是比DEA更為適合的生產(chǎn)率分解方法，其結(jié)果更可靠，更為符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際情況，因此，本文將使用隨機(jī)前沿模型對(duì)2003—2013年中國(guó)制造業(yè)上市公司的產(chǎn)融結(jié)合效率和影響產(chǎn)融結(jié)合效率的影響因素進(jìn)行分析。本文研究的對(duì)象是參融金融機(jī)構(gòu)的中國(guó)制造業(yè)上市公司，它們具有相同的性質(zhì)，從這個(gè)方面來看，用SFA進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合效率分析是合理的。

本文通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)，結(jié)合研究需要選擇了隨機(jī)前沿分析方法(SFA)作為本文的計(jì)量模型，并按時(shí)間順序?qū)ζ溲莼M(jìn)行了闡述?；?003—2013年中國(guó)制造業(yè)上市公司的微觀數(shù)據(jù)，劃分保險(xiǎn)、銀行、證券三大參股金融機(jī)構(gòu)，然后構(gòu)建投入產(chǎn)出指標(biāo)體系，選取七個(gè)產(chǎn)融結(jié)合效率的可能影響因素，包括固定資產(chǎn)、支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、員工人數(shù)、持有金融機(jī)構(gòu)股份的比例、金融支持力度，運(yùn)用FRONTIER4.1軟件，采用最大似然估計(jì)法對(duì)產(chǎn)融結(jié)合效率值和產(chǎn)融結(jié)合效率影響因素進(jìn)行回歸分析。

對(duì)中國(guó)制造業(yè)與金融業(yè)的結(jié)合效率進(jìn)行研究：一方面可以了目前中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的現(xiàn)狀，另一方面，也可以對(duì)影響產(chǎn)融結(jié)合的效率因素進(jìn)行分析，對(duì)有利的因素加以利用，并盡可能避免不利因素，為提高我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合效率提出有效的發(fā)展策略。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分就相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述，第三部分介紹本文所使用的數(shù)據(jù)和變量，第四部分利用實(shí)證分析計(jì)算中國(guó)制造業(yè)上市公司的產(chǎn)融結(jié)合效率，第五部分進(jìn)一步探討產(chǎn)融結(jié)合效率的影響因素，第六部分給出了結(jié)論及政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

為了更清晰地展開文獻(xiàn)綜述，本文首先闡明效率的概念。在經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究中，效率主要包括技術(shù)效率、純技術(shù)效率、配置效率和規(guī)模效率等。技術(shù)效率是指由科技含量的提高而帶來的產(chǎn)出成效，反映了對(duì)現(xiàn)有資源有效利用的能力，體現(xiàn)的是生產(chǎn)部門在既定投入水平下產(chǎn)出的最大能力，或者是在既定價(jià)格和生產(chǎn)技術(shù)下，生產(chǎn)部分投入要素的最優(yōu)比例的能力。換言之，技術(shù)效率是指在給定各種投入要素的條件下實(shí)現(xiàn)最大產(chǎn)出的能力，或者給定產(chǎn)出水平下投入最小化的能力。如：馮纓和滕家佳認(rèn)為，配置效率是實(shí)現(xiàn)投入量最優(yōu)組合的能力；謝升峰和李慧珍則認(rèn)為，配置效率是在價(jià)格一定時(shí)，企業(yè)通過合理配置資源所獲得的最大產(chǎn)出能力。Farrell最早對(duì)技術(shù)效率進(jìn)行了測(cè)量，他指出，在目前的技術(shù)條件一定的情況下，企業(yè)能夠產(chǎn)出的最大程度，就是企業(yè)實(shí)現(xiàn)最大產(chǎn)出的程度和能力。在相關(guān)計(jì)算中，技術(shù)效率等于純技術(shù)效率乘以規(guī)模效率。

根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)問題對(duì)效率的定義，結(jié)合本文研究的內(nèi)容，可以認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合效率就是中國(guó)產(chǎn)融結(jié)合型制造業(yè)的投入帶來的產(chǎn)出，它是產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)的投入產(chǎn)出能力和綜合競(jìng)爭(zhēng)力的表現(xiàn)，反映了中國(guó)產(chǎn)融結(jié)合型制造業(yè)上市公司的資源配置的水平。

由于微觀數(shù)據(jù)難以獲取，以往學(xué)術(shù)界對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的研究大多停留在理論分析層面。1867年，馬克思最先開始了對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的研究。拉法格、希法亭、列寧等人則分別于1903、1910、1916年研究金融機(jī)構(gòu)參股產(chǎn)業(yè)的過程。有人認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)在二戰(zhàn)后能夠迅速恢復(fù)，可能是產(chǎn)融結(jié)合帶來的效果。1991年，Hoshi等人發(fā)現(xiàn)，與大銀行關(guān)系不緊密的企業(yè)比與其關(guān)系緊密的企業(yè)在投資方面更靈活。1995年，Gibson研究了日本的與銀行結(jié)合的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)把綜合水平較差的銀行作為主要合作銀行的企業(yè)投資額大約下降30%。總之，有人認(rèn)為，主銀行的存在能使企業(yè)的投資更具有效性，相反，也有人認(rèn)為，主銀行的存在不但沒有促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，反而會(huì)降低企業(yè)對(duì)投資的敏感性。

近年來，我國(guó)學(xué)者逐漸將產(chǎn)融結(jié)合理論用于分析我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展，為國(guó)家關(guān)于金融制度方面的改革提出建議。例如，鄭文平和茍文均（2000年）、傅艷（2003年）、張旭（2013年）等對(duì)我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合現(xiàn)狀進(jìn)行了研究。張旭的基于SFA的企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合效率及影響因素研究結(jié)果表明，我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合型上市公司技術(shù)效率差異很大，整體水平不高；相對(duì)于參股證券和信托的上市公司，參股金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司的上市公司的產(chǎn)融結(jié)合效率較高；資本投入對(duì)產(chǎn)出的促進(jìn)作用明顯小于勞動(dòng)力投入所起的作用；企業(yè)規(guī)模和政府支持對(duì)產(chǎn)融結(jié)合效率有正向的促進(jìn)作用，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、參股比例、金融支持有負(fù)向作用，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)產(chǎn)融結(jié)合效率的影響作用不明顯。

目前，針對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的研究成果存在一些不足之處，但隨著學(xué)者對(duì)產(chǎn)融結(jié)合效率的不斷探索與研究，逐漸形成了一套比較成熟的研究方法。但直到現(xiàn)在，對(duì)產(chǎn)融結(jié)合效率的研究仍然存在一些問題：第一，上個(gè)世紀(jì)，產(chǎn)融結(jié)合效率的影響因素由相關(guān)的學(xué)者主管提出，缺乏理論依據(jù)和實(shí)踐；第二，以往的相關(guān)研究只關(guān)注了產(chǎn)融結(jié)合效率的內(nèi)部影響因素，對(duì)產(chǎn)融結(jié)合效率的外部影響因素極少關(guān)注；第三，對(duì)產(chǎn)融結(jié)合效率的研究一般采用的都是隨機(jī)前沿分析方法，使用隨機(jī)前沿分析方法的前提是研究的對(duì)象必須具備相同的性質(zhì)，而在以往的研究中，研究對(duì)象有各個(gè)行業(yè)的，性質(zhì)參差不齊，不符合該研究方法的理論假設(shè)，使用SFA方法評(píng)價(jià)產(chǎn)融結(jié)合效率進(jìn)行測(cè)算會(huì)造成較大的誤差。

三、數(shù)據(jù)來源與變量描述

本文數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫、上交所網(wǎng)站、深交所網(wǎng)站和各上市公司各年年報(bào)，時(shí)間跨度為2003—2013年。研究的企業(yè)是我國(guó)52家有參股金融機(jī)構(gòu)的制造業(yè)上市公司，這些參股金融機(jī)構(gòu)包括銀行機(jī)構(gòu)、證券機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。其中投資商業(yè)銀行的有中糧生化、三一重工等16家企業(yè)，投資證券機(jī)構(gòu)的有華西股份、中恒集團(tuán)等17家企業(yè)，投資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的有一汽富維、中科英華等9家企業(yè)。

（一）產(chǎn)出投入指標(biāo)

本文將凈利潤(rùn)作為衡量企業(yè)產(chǎn)出水平y(tǒng)的指標(biāo)；在投入指標(biāo)方面，k表示固定資產(chǎn)，由于數(shù)據(jù)庫中固定資產(chǎn)凈額或累計(jì)折舊方面的數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，本文采用固定資產(chǎn)作為資本投入；l表示支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金，如今職工人數(shù)的多少不能完全反映勞動(dòng)力投入的多少，因?yàn)槁毠さ乃刭|(zhì)不同，勞動(dòng)力水平相差甚遠(yuǎn)，一般地，職工對(duì)公司產(chǎn)出的貢獻(xiàn)作用越大，公司支付給職工的以及為職工支付的現(xiàn)金就越多，因此用l作為公司勞動(dòng)力投入。

（二）影響因素

制造業(yè)上市公司的產(chǎn)融結(jié)合效率受到多重因素的綜合影響，這些因素可分為兩類：產(chǎn)融結(jié)合的內(nèi)在因素和外在因素。

1.企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模越大，越有利于調(diào)動(dòng)資金進(jìn)入金融領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)更大的產(chǎn)出。牛澤董、張倩肖的研究表明，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的改善以及企業(yè)規(guī)模的提高是促進(jìn)制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率改進(jìn)的主要原因。

2.員工數(shù)量。在現(xiàn)代企業(yè)中，人力資源是企業(yè)生產(chǎn)過程中重要的投入要素，擁有一定規(guī)模的員工數(shù)量有助于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。

3.持有金融機(jī)構(gòu)股份比例。如果企業(yè)持有較高的金融機(jī)構(gòu)股份比例，則有利于參與金融機(jī)構(gòu)的決策，進(jìn)一步提升企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合效率。與外部融資相比，產(chǎn)融結(jié)合使得企業(yè)的融資速度加快，而償還方式及償還時(shí)間則較為靈活，這就為企業(yè)圍繞主營(yíng)業(yè)務(wù)的并購提供了及時(shí)、充足的資金供給，從而提高產(chǎn)業(yè)資本在擴(kuò)張過程中快速出擊，把握機(jī)會(huì)的能力。

4.金融支持力度。產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)較容易獲得金融支持，由于金融支持大多來自于長(zhǎng)期借款，以長(zhǎng)期借款占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)獲得的金融支持力度。

5.資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。負(fù)債一方面能給管理人員施加壓力，有利于提高企業(yè)價(jià)值和運(yùn)營(yíng)效率，但另一方面資產(chǎn)負(fù)債率若超過合理比例，負(fù)債則會(huì)增大企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此反而會(huì)降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，因此本文將資產(chǎn)負(fù)債率納入影響因素。

表1給出了變量的描述統(tǒng)計(jì)。數(shù)據(jù)顯示，在產(chǎn)出方面，凈利潤(rùn)取自然對(duì)數(shù)后的平均值是5.42，最小值是1.39，最大值是6.25，公司之間的凈利潤(rùn)相差較大。在投入方面，上市公司的固定資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)后，平均值是5.25，支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金取自然對(duì)數(shù)后的平均值是5.31，說明資本投入與勞動(dòng)力投入較為接近，相差不大。

表1　變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、產(chǎn)融結(jié)合效率的隨機(jī)前沿模型構(gòu)建

本文拓展了最近發(fā)展起來評(píng)估技術(shù)效率和生產(chǎn)效率的隨機(jī)前沿估計(jì)模型（StochasticFrontierAlalysis,SFA），它是在確定性前沿模型基礎(chǔ)上引入隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)來更確切地描述生產(chǎn)者行為的計(jì)量模型，由Aigner、Lovell和Schmidt分別獨(dú)立提出。首先，假設(shè)一個(gè)投入—產(chǎn)出函數(shù)模型，將誤差項(xiàng)分為兩部分，隨機(jī)誤差（vi）和無效率項(xiàng)（ui），假設(shè)隨機(jī)誤差服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，無效率項(xiàng)服從非對(duì)稱的半正態(tài)分布；其次，對(duì)成本和利潤(rùn)進(jìn)行前沿估計(jì)。先假設(shè)無效率項(xiàng)（ui）為同分布，獲得無效率項(xiàng)，再假設(shè)無效率項(xiàng)跟所有變量可能存在某種函數(shù)關(guān)系，用最小二乘法（OLS）估計(jì)可能的影響因素對(duì)無效率項(xiàng)的影響程度，對(duì)無效率項(xiàng)的兩次假設(shè)自相矛盾，而超越對(duì)數(shù)生產(chǎn)函數(shù)則放寬了這些假設(shè)，且在形式上更加靈活，能更好地避免由于函數(shù)形式的誤設(shè)而帶來的估計(jì)偏差。

根據(jù)Battese和Coelli（1992）的假定，Uit依據(jù)（1）式計(jì)算獲得：

其中，η刻畫了隨時(shí)間推移技術(shù)無效率的變化趨勢(shì)，顯然，當(dāng)η為零時(shí)，表示技術(shù)無效率是常數(shù)，η>0表示技術(shù)效率呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)，而η<0則意味著技術(shù)效率呈遞減趨勢(shì)。同時(shí)，Uit是非負(fù)的技術(shù)無效率，它服從獨(dú)立的，零處截尾的正態(tài)分布；

式（2）給出了無效率效應(yīng)模型：

其中，Zit為與生產(chǎn)技術(shù)無效率相關(guān)的解釋變量組成的一個(gè)向量，Wit是一個(gè)隨機(jī)變量，并且服從截尾正態(tài)分布，均值為零，方差為； 為待估系數(shù)向量矩陣。

式（3）是半超越對(duì)數(shù)生產(chǎn)函數(shù)形式表示的技術(shù)效率前沿的實(shí)證設(shè)定：

因此產(chǎn)融效率為：

β0表示截距項(xiàng)，Yit、Kit、Lit分別表示第i個(gè)上市公司第t年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、固定資產(chǎn)、支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金，TE表示技術(shù)效率值。

五、我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)融結(jié)合效率的實(shí)證分析

本文使用Coelli編制Frontier4.1軟件，采用隨機(jī)前沿模型進(jìn)行實(shí)證分析，表2給出了隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)回歸結(jié)果。

表2　隨機(jī)前沿模型估計(jì)結(jié)果

從估計(jì)結(jié)果可以看出，所有的估計(jì)系數(shù)1%顯著性水平下都顯著，意味著整個(gè)模型顯著性水平高，因此具有很強(qiáng)的解釋作用。lnk的值為0.0191，表示公司的固定資產(chǎn)增加1%，公司的凈利潤(rùn)就會(huì)增加0.0191%，固定資本對(duì)于公司的凈利潤(rùn)具有促進(jìn)作用，結(jié)論表明，第一，投入的固定資本越多，公司的凈利潤(rùn)就會(huì)越高，迎合了這幾年在可續(xù)發(fā)展觀的指導(dǎo)下，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的結(jié)合，使得固定資本的投入進(jìn)一步增加，從而更好地支持傳統(tǒng)制造業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，朝著可持續(xù)的方向發(fā)展，凈利潤(rùn)的進(jìn)一步提高；第二，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步成熟和中國(guó)政府的鼓勵(lì)產(chǎn)融結(jié)合的政策方向下，制造業(yè)獲得金融機(jī)構(gòu)投資進(jìn)一步加大。lnl的值為-0.0388，意味著支付給職工以及職工支付的現(xiàn)金增加1%，公司的凈利潤(rùn)就會(huì)降低0.0388%，勞動(dòng)力要素對(duì)于公司的凈利潤(rùn)具有抑制作用，制造業(yè)屬于勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)，近幾年，中國(guó)人口紅利進(jìn)一步消失，勞動(dòng)力價(jià)格的上升，導(dǎo)致公司成本上升，凈利潤(rùn)下降。

接著本文計(jì)算以保險(xiǎn)、銀行、證券為參股金融機(jī)構(gòu)的制造業(yè)上市公司的產(chǎn)融結(jié)合效率并進(jìn)行對(duì)比。各年度的技術(shù)效率如表3所示。

表3　各參股金融機(jī)構(gòu)的上市公司歷年產(chǎn)融結(jié)合效率水平比較

圖1　保險(xiǎn)、銀行、證券產(chǎn)融結(jié)合效率動(dòng)態(tài)演進(jìn)（SFA）

由圖可知:（1）三大金融機(jī)構(gòu)和制造業(yè)上市公司產(chǎn)融結(jié)合的整體技術(shù)效率水平偏低。經(jīng)過計(jì)算，2003年至2013年，樣本中制造業(yè)上市公司產(chǎn)融結(jié)合整體技術(shù)效率僅為0.54左右，仍屬于偏低水平，說明了我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合仍需要通過改善參股比例等，不斷提高其產(chǎn)融結(jié)合的技術(shù)效率，進(jìn)而提高凈利潤(rùn)。（2）三大金融機(jī)構(gòu)與制造業(yè)上市公司產(chǎn)融結(jié)合的技術(shù)效率差異較小，僅在2005年出現(xiàn)較大差異，僅在2004年到2005年之間，證券機(jī)構(gòu)是減少勢(shì)頭，而銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)則是增長(zhǎng)勢(shì)頭。2005年到2006年之間，證券機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是增長(zhǎng)勢(shì)頭而銀行機(jī)構(gòu)則是減少的勢(shì)頭。探究其原因，2006年以前，中國(guó)的金融市場(chǎng)疲軟導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)上市公司投資效率降低，進(jìn)而影響了其產(chǎn)融結(jié)合的效率，自2001年我國(guó)加入WTO以后，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)逐步完善，行業(yè)規(guī)則和監(jiān)管的逐步規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)能力加強(qiáng)，行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，證券市場(chǎng)的繁榮使得證券機(jī)構(gòu)投資上市公司制造業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的技術(shù)效率逐步超過銀行和保險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)。（3）三大金融機(jī)構(gòu)技術(shù)效率水平在時(shí)間的演進(jìn)趨勢(shì)上幾乎一致，2006年到2009年三個(gè)金融機(jī)構(gòu)技術(shù)效率都呈下降趨勢(shì)，究其原因，2006年到2008年，中國(guó)股市經(jīng)歷牛市，資金大多集中于虛擬經(jīng)濟(jì)，而牛市過后緊接著是次貸危機(jī)波及全球，影響著中國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，說明了制造業(yè)上市公司產(chǎn)融結(jié)合效率受宏觀經(jīng)濟(jì)影響。（4）三種金融機(jī)構(gòu)技術(shù)效率在2009年達(dá)到最低值，而在2011年達(dá)到最高值，歸其原因，2008年爆發(fā)次貸危機(jī)波及全球，影響了中國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致產(chǎn)融結(jié)合的技術(shù)效率下降。而在2009年到2011年之間，全球逐步擺脫次貸危機(jī)的影響，市場(chǎng)規(guī)范得以加強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)管理能力等進(jìn)一步成熟，資金投入進(jìn)一步增大，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的深層互動(dòng)所產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)及協(xié)同效應(yīng)，并最終形成“1+1＞2”的綜合效益（杜傳飛等，2014）。（5）在2003-2013年間，中國(guó)制造業(yè)上市公司與證券機(jī)構(gòu)合作比其與銀行、保險(xiǎn)更為成功，制造業(yè)將資本投資到證券行業(yè)，更能實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，更有利于提高公司的利潤(rùn)率，同時(shí)也促進(jìn)了證券機(jī)構(gòu)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)雙贏。（6）在本研究樣本中，中國(guó)制造業(yè)上市公司與證券機(jī)構(gòu)的結(jié)合效率水平最高，其次是保險(xiǎn)，最后是銀行，產(chǎn)融結(jié)合效率分布均勻，趨勢(shì)相似。

六、我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)融結(jié)合效率的影響因素

上文的研究呈現(xiàn)了2003—2013年以保險(xiǎn)、銀行和證券為參股金融機(jī)構(gòu)的制造業(yè)上市公司的產(chǎn)融結(jié)合效率，接下來我們將進(jìn)一步探究影響產(chǎn)融結(jié)合效率的因素（見表4）。

表4　產(chǎn)融結(jié)合技術(shù)效率的影響因素

從影響產(chǎn)融結(jié)合技術(shù)效率的影響因素具體上看，（1）資產(chǎn)負(fù)債率而言，全樣本（0.1593）和與證券類產(chǎn)融結(jié)合（0.3482），通過了顯著性檢驗(yàn)，說明了資產(chǎn)負(fù)債率越高，產(chǎn)融結(jié)合的效率越高。樣本中的制造業(yè)上市公司已不是傳統(tǒng)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)上市公司通過債券形式進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合程度越高，企業(yè)技術(shù)效率就越高，該結(jié)論與支燕與吳河北（2010）的結(jié)論相同。（2）金融支持力度而言，盡管計(jì)量結(jié)果沒有通過顯著性檢驗(yàn)，但是仍有一定的解釋力。以保險(xiǎn)（-0.9862）為主的金融機(jī)構(gòu)和以銀行（-0.0277）為主的金融機(jī)構(gòu)為了獲利而向制造業(yè)上市公司提供貸款，往往不會(huì)選擇投資周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目，但是企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)卻正好是期限較長(zhǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)大，這樣的矛盾導(dǎo)致企業(yè)短債長(zhǎng)投風(fēng)險(xiǎn)加大，參股模式下，金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)提高咨詢服務(wù)力度不強(qiáng)，使得企業(yè)參股行為效率不高，驗(yàn)證了金融支持力度越低，產(chǎn)融結(jié)合技術(shù)效率越高結(jié)果。（3）在持有金融機(jī)構(gòu)股份比例方面，從通過顯著性檢驗(yàn)的以銀行（-0.003）為主的金融機(jī)構(gòu)上看，持有金融機(jī)構(gòu)股份比例和產(chǎn)融結(jié)合的技術(shù)效率成負(fù)相關(guān)，這說明我國(guó)的產(chǎn)融結(jié)合仍舊處于初級(jí)階段，制造業(yè)僅僅只是想獲得更多資金進(jìn)行融通而進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合，仍沒有到達(dá)深層產(chǎn)融結(jié)合階段，這與藺元（2010）、張慶亮和孫景同（2007）、李革森（2004）等人的研究結(jié)果基本一致。（4）企業(yè)規(guī)模而言，總體而言，企業(yè)規(guī)模與產(chǎn)融結(jié)合的技術(shù)效率成正相關(guān)，一般來說，大企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，比較容易得到金融機(jī)構(gòu)資金支持，從而進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合。其中制造業(yè)上市公司和證券類（0.0410）金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)融結(jié)合的技術(shù)效率通過了顯著性檢驗(yàn)，主要因?yàn)樽?001年以來中國(guó)加入WTO，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)逐步完善，行業(yè)規(guī)則和監(jiān)管規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)管理能力加強(qiáng)，行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，從而帶動(dòng)了此類企業(yè)的發(fā)展，產(chǎn)融結(jié)合的技術(shù)效率自然就高。（5）員工人數(shù)而言，總體上員工人數(shù)和產(chǎn)融結(jié)合技術(shù)效率成負(fù)相關(guān)，傳統(tǒng)制造業(yè)屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，近幾年的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)已經(jīng)逐步擺脫過于依賴勞動(dòng)力的局面，勞動(dòng)力對(duì)于產(chǎn)出的作用小于資本所起的作用，這與大部分研究結(jié)論相同，并且隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善，企業(yè)投資渠道的暢通等有利因素，制造業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合中資本的作用會(huì)逐步加大。

七、結(jié)論

借助于2003—2013年我國(guó)制造業(yè)上市公司的投入產(chǎn)出的面板數(shù)據(jù)，本文實(shí)證分析了制造業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合效率以及影響因素。

本文的主要結(jié)論有：

（1）研究發(fā)現(xiàn)，作為資本投入的固定資本對(duì)公司產(chǎn)出具有顯著的正向影響，而勞動(dòng)力對(duì)公司產(chǎn)出具有顯著的負(fù)向影響；

（2）三大金融機(jī)構(gòu)和制造業(yè)上市公司產(chǎn)融結(jié)合的整體技術(shù)效率水平偏低，且相差不大；

（3）企業(yè)規(guī)模、持有金融機(jī)構(gòu)股份比例、資產(chǎn)負(fù)債率、金融支持力度和政府支持對(duì)產(chǎn)融結(jié)合效率有正向影響，而員工人數(shù)對(duì)產(chǎn)融結(jié)合效率有負(fù)向影響。

因此，本文的政策建議如下：

第一，培育資本市場(chǎng)，大力發(fā)展股票市場(chǎng)、證券市場(chǎng)等，培育高效的資本市場(chǎng)體系，為產(chǎn)融結(jié)合的打下基礎(chǔ)。其次，政府應(yīng)逐漸開放金融市場(chǎng)，完善金融市場(chǎng)信息披露機(jī)制，加大咨詢服務(wù)力度，為產(chǎn)融結(jié)合提供更多的機(jī)會(huì)與渠道的同時(shí)防止產(chǎn)融結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

第二，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該積極制造針對(duì)不同類型企業(yè)的投資計(jì)劃，引導(dǎo)企業(yè)在適當(dāng)?shù)念I(lǐng)域進(jìn)行投資，促進(jìn)企業(yè)在堅(jiān)持實(shí)體行業(yè)為主導(dǎo)的前提下進(jìn)行資源有效配置，實(shí)現(xiàn)以金融促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)發(fā)展，以產(chǎn)業(yè)升級(jí)發(fā)展推動(dòng)金融改革，使得產(chǎn)融結(jié)合出現(xiàn)雙贏的局面。

第三，企業(yè)將閑置資本選擇性地投入到金融行業(yè)，不應(yīng)盲目為了獲取短期回報(bào)和融資便利而進(jìn)入金融領(lǐng)域，而應(yīng)該在資金允許和風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，合理選擇參股比例，同時(shí)嚴(yán)防產(chǎn)業(yè)資本過度金融化而帶來的產(chǎn)業(yè)空心化和產(chǎn)業(yè)虛擬化的風(fēng)險(xiǎn)，真正參與金融機(jī)構(gòu)的日常經(jīng)營(yíng)管理，提高資本報(bào)酬率，提高產(chǎn)融結(jié)合效率水平。由于勞動(dòng)力要素對(duì)產(chǎn)出具有促進(jìn)作用，可充分利用這一優(yōu)勢(shì)，引進(jìn)和培養(yǎng)更多的高素質(zhì)人才，包括技術(shù)人員和管理人員；在公司內(nèi)部，加強(qiáng)績(jī)效的考核，建立并完善相關(guān)的獎(jiǎng)勵(lì)制度，提高員工的工作積極性。員工素質(zhì)和工作積極性的提高，必然使公司的生產(chǎn)力得到提高，從而提高公司的產(chǎn)出水平。

第四，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)夠要加強(qiáng)信息的披露，在追求自身利益的同時(shí)，也不要忽略企業(yè)的利益。中國(guó)制造業(yè)上市公司總體上產(chǎn)融結(jié)合的水平較低，具體上看，制造業(yè)與證券機(jī)構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合水平最高，而與銀行、保險(xiǎn)的結(jié)合水平較低。一方面，可能是由于銀行、保險(xiǎn)的信息披露工作不到位，企業(yè)較難找到適合自己投資的領(lǐng)域；另一方面，也可能是銀行與保險(xiǎn)行業(yè)太過注重自身的利益，而忽略了企業(yè)的利益，從而導(dǎo)致了較低的產(chǎn)融結(jié)合效率。

第五，將降低進(jìn)入壁壘與規(guī)范進(jìn)入退出機(jī)制統(tǒng)一起來。從研究的52個(gè)樣本中可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)制造業(yè)上市公司產(chǎn)融結(jié)合的產(chǎn)權(quán)主體仍是國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入金融領(lǐng)域比例相對(duì)較低，為此，政府一方面必須基于法律層面，修改相關(guān)法律規(guī)章，逐步取消行業(yè)進(jìn)入限制和持股比例限制，同時(shí)，政府職能部門要把好審核關(guān)，使資產(chǎn)負(fù)債狀況良好、主業(yè)發(fā)展穩(wěn)定的制造企業(yè)能順利進(jìn)入金融領(lǐng)域，限制資不抵債、業(yè)績(jī)虧損嚴(yán)重的企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合；另一方面，政府管理部門應(yīng)允許部分經(jīng)營(yíng)效率低等企業(yè)退出參股，在政府監(jiān)管之下，使得市場(chǎng)充分地發(fā)揮其活力。除了內(nèi)部監(jiān)管之外，政府還必須加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)融結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)的外部監(jiān)管，可以考慮成立一個(gè)專門針對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的職能部門對(duì)產(chǎn)融結(jié)合情況進(jìn)行監(jiān)管。

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責(zé)任編輯：周權(quán)雄

[中圖分類號(hào)]F424

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1003—8744（2016）01—0112—09

*本文系廣東省軟科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目《廣東省高科技制造業(yè)產(chǎn)融結(jié)合效率及轉(zhuǎn)型升級(jí)方向研究》（編號(hào)：2014A070704011）的階段性研究成果。

收稿日期：2015—12—18

作者簡(jiǎn)介：楊姝琴（1984—），女，中共廣州市委黨校市情研究所副教授，主要研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策；張沛康（1995—），男，華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院學(xué)生，主要研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)管理現(xiàn)實(shí)問題；侯杰宇（1995—），男，華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院學(xué)生，主要研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)管理現(xiàn)實(shí)問題。