摘 要：近些年，借殼上市幾乎風(fēng)靡資本市場(chǎng)。由于上市門檻較高，我國(guó)許多企業(yè)選擇了一個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單的方式進(jìn)行上市--借殼上市?？爝f行業(yè)也掀起了借殼上市之風(fēng)，本文主要通過(guò)對(duì)順豐借殼上市案例介紹及上市原因的分析，并對(duì)關(guān)于借殼上市的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行簡(jiǎn)單探討。

關(guān)鍵詞：借殼上市；順豐快遞；殼資源；發(fā)展趨勢(shì)

一、引言

眾所周知，企業(yè)可以通過(guò)IPO和借殼上市兩種方法實(shí)現(xiàn)融資上市。IPO上市需要最低資本金標(biāo)準(zhǔn)、連續(xù)三年盈利等高要求，而借殼上市的準(zhǔn)入條件低、上市程序更為簡(jiǎn)化、上市費(fèi)用也比較低。并且最重要的是IPO不定期關(guān)閘、排隊(duì)漫長(zhǎng)，所以許多企業(yè)選擇了借殼上市。特別是從2014年以來(lái)，資本市場(chǎng)掀起了借殼上市之風(fēng)。以快遞行業(yè)為例，快遞現(xiàn)階段屬于微利化、無(wú)利化、競(jìng)爭(zhēng)化的市場(chǎng)，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)了一連串的惡性價(jià)格戰(zhàn)，未來(lái)快遞行業(yè)的兼并重組是必然趨勢(shì)。鑒于上市身份的稀缺性以及上市帶來(lái)的資本支持，成功上市的快遞企業(yè)將會(huì)在未來(lái)行業(yè)的兼并重組中占據(jù)很大的優(yōu)勢(shì)。因此，在短短兩個(gè)月內(nèi)圓通、申通相繼宣布借殼上市。近日，又一民營(yíng)快遞巨頭--順豐快遞亦宣布借殼上市。

二、順豐宣布借殼上市

2016年5月23日，停牌一個(gè)月的馬鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司發(fā)布公告稱，鼎泰新材擬以全部資產(chǎn)及負(fù)債與順豐100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。交易中擬置出資產(chǎn)初步作價(jià)8億元，擬置入資產(chǎn)初步作價(jià)433億元，差額部分由公司以發(fā)行股份的方式自順豐控股全體股東處購(gòu)買。433億元如此高的估值已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)此前宣布借殼上市的申通和圓通估值的兩者之和（申通和圓通估值分別為169億元和175億元）。在估值433億元的基礎(chǔ)上，順豐控股做出了同樣“超高”的利潤(rùn)承諾，預(yù)計(jì)合并報(bào)表范圍2016年、2017年、2018年扣非凈利潤(rùn)分別不低于21.8億元、28億元和34.8億元，三年累計(jì)業(yè)績(jī)承諾金額達(dá)84.6億元，再一次超過(guò)了申通（41.7億元）和圓通（39.8億元）之和。公告顯示，順豐2013年至2015年?duì)I業(yè)收入分別為273億元人民幣、389億元、481億元；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為18.31億元、4.75億元和10.94億元。公告還披露了2013年順豐控股快遞業(yè)務(wù)平均單價(jià)分別為23.73元，2014年這一數(shù)據(jù)略有下降為22.54元，大致相當(dāng)于同期同行業(yè)平均單價(jià)7.27元和7.49元的三倍。另外，根據(jù)國(guó)家郵政局《關(guān)于郵政業(yè)消費(fèi)者申訴情況的通告》稱，2015年度，順豐每百萬(wàn)件快遞有效申訴數(shù)量月平均申訴率為2.06件，在國(guó)內(nèi)第三方快遞服務(wù)企業(yè)中排名第一，遠(yuǎn)低于全國(guó)平均的13.38件。這兩個(gè)數(shù)據(jù)反映出，順豐平均每客單價(jià)更高，投訴率更低，利潤(rùn)比同行更為豐厚。

三、順豐上市的原因分析

5月31日，公司股票正式復(fù)牌。其實(shí)，順豐控股掌門人王衛(wèi)在此之前曾多次表示順豐沒(méi)有上市的計(jì)劃。而不選擇上市的順豐控股，在2013年，進(jìn)行了第一筆融資。并且在2016年2月份，順豐控股發(fā)布了IPO上市輔導(dǎo)公告，3個(gè)月后，順豐更是選擇了借殼這一“插隊(duì)”的方式，加快上市步伐。對(duì)于此次順豐借殼上市的舉動(dòng)，讓我們不得不認(rèn)為順豐選擇上市是迫不得已的舉措。首先，順豐可能是因?yàn)槿谫Y需求而選擇借殼上市。順豐擁有較快的速度和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，因此在商務(wù)件市場(chǎng)有著絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。但在商務(wù)件市場(chǎng)的容量是有限的，更加上近年來(lái)受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響和以電商件為主的“通達(dá)系”（申通、圓通、中通、韻達(dá)和百世匯通）依靠?jī)r(jià)格優(yōu)勢(shì)的沖擊，順豐在商務(wù)件市場(chǎng)的市場(chǎng)份額也在逐漸減少。為此順豐控股將著眼于開拓國(guó)際市場(chǎng)、冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)、快運(yùn)市場(chǎng)等。盡管FedEx、DHL、UPS三大巨頭在國(guó)際市場(chǎng)扎根已深，但順豐憑借其在國(guó)際市場(chǎng)中的價(jià)格優(yōu)勢(shì)還是有很大的優(yōu)勢(shì)。據(jù)公開數(shù)據(jù)的顯示，截至2015年12月31日，順豐控股短期內(nèi)可用于支付的款項(xiàng)合計(jì)只有141.53億元。為了能夠繼續(xù)完成在海外業(yè)務(wù)的布局和發(fā)展，那么順豐需要通過(guò)上市融資來(lái)補(bǔ)救資金缺口。再者，順豐的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手申通和圓通紛紛上市，更加劇了其競(jìng)爭(zhēng)壓力。并且無(wú)論是企業(yè)需要規(guī)模擴(kuò)張還是轉(zhuǎn)型都要用資金來(lái)做支撐，特別是現(xiàn)在快遞行業(yè)正向智能物流發(fā)展轉(zhuǎn)變，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)對(duì)企業(yè)十分重要，誰(shuí)能搶先上市誰(shuí)就可能獲得發(fā)展先機(jī)。通過(guò)種種數(shù)據(jù)顯示，順豐快遞的暴利時(shí)代結(jié)束了。在過(guò)去十年間，快遞件平均收入已下降了近50%，行業(yè)毛利率由30%降至目前的5%左右。盡管順豐保持了比較高的客單量，但在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不斷施壓和行業(yè)下行的情況下，勢(shì)必不能獨(dú)善其身。如果順豐控股無(wú)法繼續(xù)保持其本身的行業(yè)優(yōu)勢(shì)，快遞行業(yè)中新業(yè)務(wù)形態(tài)的不斷發(fā)展可能對(duì)順豐控股的業(yè)務(wù)開展產(chǎn)生不利影響。這種影響對(duì)于順豐和其他從事物流快遞的競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)說(shuō)，將是傳統(tǒng)而又現(xiàn)實(shí)的弱肉強(qiáng)食法則。

四、順豐財(cái)務(wù)狀況及發(fā)展前景

對(duì)于順豐借殼上市實(shí)屬形式化的對(duì)賭協(xié)議，解決其流動(dòng)資金不充裕的問(wèn)題。順豐和申通、圓通相同，順豐控股也和鼎泰新材簽署了三年業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議。但是，從目前順豐的盈利情況來(lái)看，三年的業(yè)績(jī)對(duì)賭只是個(gè)“過(guò)場(chǎng)”。根據(jù)鼎泰新材公告中披露的順豐控股財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2013年到2015年期間，順豐控股實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別是10.9億元、4.8億元和18.3億元。2015年順豐的毛利率高達(dá)19.78%，雖低于2014年的24.87%，但仍是高于圓通的13.42%和申通的16.42%。2015年9月，順豐控股通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式將其子公司順豐商業(yè)和順豐電子商務(wù)相關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)剝離。剝離后，順豐控股對(duì)應(yīng)2013年至2015年期間，順豐的毛利率分別為25.05%、17.55%和20.42%。根據(jù)以上數(shù)據(jù)顯示，就目前順豐的營(yíng)收狀況來(lái)看這份對(duì)賭協(xié)議并不是一件難事。但是，我們忽略了一個(gè)關(guān)鍵性數(shù)據(jù)--資產(chǎn)負(fù)債率，順豐過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率是其急于借殼融資的一個(gè)動(dòng)因。截至2015年年底，速運(yùn)物流行業(yè)公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值為58.59%，順豐資產(chǎn)負(fù)債率為60.27%，顯然順豐已高于同行業(yè)公司的資產(chǎn)負(fù)債率。同時(shí)順豐正在擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，所以資本投入只會(huì)增加不會(huì)減少。在1993年順豐開始起步于深圳，主要以航空快遞為核心，逐漸布局倉(cāng)配、冷運(yùn)、供應(yīng)鏈、重貨運(yùn)輸及金融等多領(lǐng)域。2016 年順豐在湖北鄂州設(shè)立國(guó)際物流樞紐，以此覆蓋全國(guó)，輻射全球。順豐采用直營(yíng)模式，因此也就具備更好的質(zhì)量管控能力與品牌認(rèn)可度；并且擁有中國(guó)最大的全貨機(jī)機(jī)隊(duì)，可以很好地把控優(yōu)質(zhì)商務(wù)件市場(chǎng)；最重要的是有更高的全網(wǎng)口徑凈利率。通過(guò)順豐以上種種優(yōu)勢(shì)，順豐在中國(guó)快遞業(yè)處于領(lǐng)先地位， 我們可以認(rèn)為上市的快遞企業(yè)中順豐的前景最為優(yōu)良。

五、借殼上市未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)

從近期快遞行業(yè)的三巨頭相繼借殼上市來(lái)看，借殼上市的熱潮仍在繼續(xù)。那么關(guān)于借殼上市的發(fā)展趨勢(shì)究竟將如何呢，是熱潮不減？還是由熱轉(zhuǎn)冷呢？

從2009年開始，由于IPO的種種高門檻，使得大量擬登陸資本市場(chǎng)的企業(yè)選擇了借殼上市。根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年至2015年期間累計(jì)有99起在A股市場(chǎng)借殼成功的案例。從2009年開始的前四年中，A股市場(chǎng)每年成功借殼的案例數(shù)均不超過(guò)10起。而從2012年開始，受IPO全年關(guān)閘、上市公司并購(gòu)重組政策紅利等影響，借殼上市正逐步升溫。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，僅2014年和2015年就已完成56起借殼上市，2015年A股成功借殼的案例數(shù)達(dá)35起。借殼上市的仍會(huì)繼續(xù)嗎？在2014年10月25日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)管理辦法》和修訂后的收購(gòu)管理辦法。上市公司并購(gòu)重組實(shí)行并聯(lián)審批，取消要約收購(gòu)事前審批及兩項(xiàng)要約收購(gòu)豁免情形等多項(xiàng)審批，明確對(duì)借殼上市執(zhí)行與IPO審核等同的要求，明確創(chuàng)業(yè)板上市公司不允許借殼上市。資深專家分析表示，此次修改關(guān)于借殼上市的具體規(guī)定和原有規(guī)定相比并沒(méi)有很大的改變。但事實(shí)上，執(zhí)行當(dāng)中借殼上市已經(jīng)執(zhí)行了與IPO相同的標(biāo)準(zhǔn)，為何要重申現(xiàn)行政策，主要說(shuō)明證監(jiān)會(huì)并不鼓勵(lì)借殼上市行為的導(dǎo)向。對(duì)借殼上市從嚴(yán)的政策導(dǎo)向，與證監(jiān)會(huì)一貫強(qiáng)化從嚴(yán)退市的政策思路是一脈相承的。從證監(jiān)會(huì)限制中概股借殼上市的消息來(lái)看，就使國(guó)內(nèi)許多的“殼資源”股遭遇了重創(chuàng)，借殼上市漸漸將由熱轉(zhuǎn)冷。首先，上市資格的稀缺促使“殼資源”的高價(jià)值。我國(guó)市場(chǎng)退出機(jī)制和退市股票交易市場(chǎng)的不完善，導(dǎo)致資源很大程度的浪費(fèi)，使得上市公司不容易退出資本市場(chǎng)，為殼資源的利用提供了制度基礎(chǔ)。同時(shí)許多優(yōu)秀企業(yè)考慮到上市條件嚴(yán)格，且上市成本過(guò)高，于是對(duì)一些經(jīng)營(yíng)不善、業(yè)績(jī)較差的上市公司注入資金進(jìn)行收購(gòu)并購(gòu)，以改變自身劣勢(shì)，這些情況都為殼資源提供了生存土壤。其次，借殼上市推漲殼公司的股價(jià)。從近期分眾傳媒和巨人網(wǎng)絡(luò)兩個(gè)借殼案例中，被借殼方在宣布重組消息之后股價(jià)均出現(xiàn)連續(xù)上升，更甚之出現(xiàn)連續(xù)漲停。最后，最主要的原因是風(fēng)險(xiǎn)在不斷加大。借殼上市成功之后，對(duì)殼公司來(lái)說(shuō)有很多利益和好處，會(huì)引起殼公司股價(jià)增長(zhǎng)，促使殼公司的股票持有人身價(jià)上升。但同時(shí)收益越大風(fēng)險(xiǎn)也就越大，一是內(nèi)幕信息泄露和內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)；二是未能獲得全部政府部門審批的風(fēng)險(xiǎn)；三是殼公司債務(wù)重組失敗的風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，借殼的市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越窄，IPO和產(chǎn)業(yè)并購(gòu)才是資本市場(chǎng)真正的主流趨勢(shì)。

作者簡(jiǎn)介：劉姝滟，哈爾濱商業(yè)大學(xué)研究生