魏楓凌
國(guó)債和股指在下半年走強(qiáng)需要兩個(gè)條件,一是信用風(fēng)險(xiǎn)和再融資風(fēng)險(xiǎn)不引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn);二是房地產(chǎn)調(diào)控收緊。
市場(chǎng)所說(shuō)的“股債蹺蹺板”描述了長(zhǎng)期來(lái)看債券收益率和股指之間存在的同向變動(dòng)關(guān)系,債市和股市牛熊交替出現(xiàn),但這種關(guān)系在2013年5月至2015年12月期間演變?yōu)榉聪蜃儎?dòng),2016年二者則是較弱的正相關(guān)(見(jiàn)圖1)。債券收益率和上證指數(shù)前期都經(jīng)歷了大幅度下行和短期的盤(pán)整,面臨新的方向性選擇。
盡管債券收益率已經(jīng)下降了不少,信用風(fēng)險(xiǎn)也在暴露,但是人民銀行副行長(zhǎng)潘功勝6月份在一次債券投資會(huì)議上表示,相比于國(guó)際市場(chǎng),中國(guó)債券市場(chǎng)仍具有比較高的收益率水平。這又意味著什么呢?債券收益率的變化和股指之間的聯(lián)動(dòng)還會(huì)出現(xiàn)嗎?
此外,房地產(chǎn)銷(xiāo)售在5月份顯示出改善的動(dòng)能開(kāi)始減弱,二線城市也有限購(gòu)限貸以及給土地市場(chǎng)降溫的消息傳出,這意味著,“房地產(chǎn)+基建”的雙輪驅(qū)動(dòng)將轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕揽控?cái)政政策減收增支來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)。這種調(diào)整帶來(lái)的結(jié)果將是抑制信貸擴(kuò)張,減少對(duì)消費(fèi)的擠占,對(duì)于金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)重要的正面信號(hào)。
變化的股債驅(qū)動(dòng)力
解釋并利用債市和股市之間的這種相關(guān)性,需要先尋找是什么在驅(qū)動(dòng)資金的跨市場(chǎng)流動(dòng),單看GDP增長(zhǎng)的作用反而是比較間接的。
在2013年之前,由于實(shí)體企業(yè)部門(mén)持續(xù)信用擴(kuò)張和金融機(jī)構(gòu)不受干擾的加杠桿行為,境內(nèi)市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)生過(guò)明顯的宏觀流動(dòng)性緊縮的情況。而且人口紅利仍在釋放,這意味著,追加資本投入就可以獲得更高的投資回報(bào)。因此在經(jīng)濟(jì)增速潮起潮落的各個(gè)階段,不同資產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期收益率和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化,可以比較順暢地反映在資產(chǎn)價(jià)格上,特別是2006-2012年之間。也就是說(shuō),“股債蹺蹺板”可以比較準(zhǔn)確地刻畫(huà)市場(chǎng)表現(xiàn)。
但是在2013年“錢(qián)荒”之后,經(jīng)濟(jì)面臨長(zhǎng)期下行壓力,推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和維護(hù)金融穩(wěn)定令刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策空間受約束,這進(jìn)一步反映在窄幅區(qū)間波動(dòng)而缺乏彈性的經(jīng)濟(jì)增速上,而且長(zhǎng)期勞動(dòng)力拐點(diǎn)的來(lái)臨導(dǎo)致投資回報(bào)率下降。因此這種債券收益率和股指之間的同向變動(dòng)關(guān)系在過(guò)去幾年也被削弱。
具體來(lái)看,2013年5月至12月,整個(gè)宏觀流動(dòng)性收緊導(dǎo)致股票和債券市場(chǎng)共同面臨著去杠桿的壓力,整個(gè)市場(chǎng)都“缺錢(qián)”,因此在這個(gè)經(jīng)濟(jì)下行、初入通縮的階段,盡管股市下跌,風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,但是債券收益率也大幅度上揚(yáng),而且是近十年以來(lái)最慘烈的債券熊市。
2014年開(kāi)始,央行注意到了流動(dòng)性缺口,進(jìn)行了多渠道的貨幣投放,而且實(shí)體企業(yè)投資回報(bào)率相比于當(dāng)時(shí)高企的債券以及非標(biāo)收益率已經(jīng)缺乏吸引力,因此債券市場(chǎng)不再缺錢(qián)。同時(shí)使處在2000點(diǎn)附近這一絕對(duì)低位的股市在風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)下降的情況下也跌無(wú)可跌,反而是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降和流動(dòng)性充裕的邏輯隨后被股市投資者接納,帶來(lái)了股指在2014-2015年的上漲。
2015年3月至8月這一階段,由于股市巨大的資金虹吸作用和隨后去杠桿帶來(lái)的流動(dòng)性緊張,雖然風(fēng)險(xiǎn)偏好急漲急落,債券市場(chǎng)出現(xiàn)了交易性行情,收益率是缺乏方向的,10年期國(guó)債僅在30幾個(gè)BP的幅度之內(nèi)波動(dòng)。當(dāng)時(shí)還有一個(gè)特殊的因素,就是中央清理地方融資平臺(tái)之后,大量的非標(biāo)資產(chǎn)需替換為新的資產(chǎn),因此債券市場(chǎng)成了泄洪道,讓降低回報(bào)預(yù)期的新增配置盤(pán)壓住了原本很可能會(huì)上行的收益率。
2015年8月和2016年1月兩次人民幣貶值前后,貨幣市場(chǎng)的壓力得到了釋放,交易盤(pán)轉(zhuǎn)向做多推動(dòng)債券收益率持續(xù)下降,信用風(fēng)險(xiǎn)釋放帶來(lái)的另一波配置盤(pán)將利率推至新低;股市風(fēng)險(xiǎn)偏好也繼續(xù)下降,而且是從一個(gè)估值較高的水平下降,出現(xiàn)了“先風(fēng)險(xiǎn)釋放快跌,隨后修復(fù)性反彈,再繼續(xù)熊市陰跌”的走勢(shì)。在這個(gè)階段,債券收益率和股指的同向變動(dòng)關(guān)系再次出現(xiàn)。
可以看到,最近三年以來(lái),每一次“股債蹺蹺板”被打破都是伴隨著系統(tǒng)外的資金入場(chǎng)或者是整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的流動(dòng)性收緊,導(dǎo)致了股債的牛熊同時(shí)出現(xiàn),以往用經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)解釋市場(chǎng)變動(dòng)則顯得缺乏說(shuō)服力,因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)資金跨市場(chǎng)流動(dòng)的影響力下降了,風(fēng)險(xiǎn)偏好變化、投資者結(jié)構(gòu)的變化以及資產(chǎn)管理行業(yè)的金融創(chuàng)新發(fā)揮的作用更大。
中國(guó)債市收益率是高還是低
目前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的收益率是高還是低?這個(gè)問(wèn)題直接關(guān)系到配置盤(pán)是否值得入場(chǎng),而敏感的交易盤(pán)在制定策略時(shí)也很可能首先會(huì)去考慮配置盤(pán)是否能壓住收益率,如果壓不住那么看到利率下來(lái)一點(diǎn)再去做右側(cè)交易就會(huì)很危險(xiǎn)。再進(jìn)一步看,債券收益率的變化和資金流動(dòng)趨勢(shì)還可能會(huì)對(duì)股指未來(lái)走勢(shì)產(chǎn)生影響。
認(rèn)為中國(guó)債券收益率高是和海外市場(chǎng)對(duì)比。實(shí)際上,在潘功勝提出中國(guó)債券收益率偏高之后,中外債市指標(biāo)品種的利差還在繼續(xù)擴(kuò)大。中國(guó)10年期國(guó)債一度上破3.0%整數(shù)關(guān)口;海外債券市場(chǎng)則不斷創(chuàng)下新低。一方面是美聯(lián)儲(chǔ)6月加息預(yù)期減退,同時(shí)全球避險(xiǎn)情緒上升。截至6月14日,美國(guó)10年期國(guó)債收益率收?qǐng)?bào)1.62%,2年期美國(guó)國(guó)債收益率收?qǐng)?bào)0.73%,德國(guó)10年期國(guó)債收益率降至0.01%,2年期德債收益率為-0.55%。
最近海外債券市場(chǎng)收益率普降的另一原因是歐洲央行在正式啟動(dòng)了企業(yè)債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。歐洲央行首批購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債的發(fā)行人包括德國(guó)大眾汽車(chē)、法國(guó)電信、意大利電信、Continental AG等等。其中意大利電信的信用評(píng)級(jí)介于投資級(jí)和垃圾級(jí)(Ba1/BB+/BBB-)之間,說(shuō)明歐洲央行購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券的范圍不僅僅局限于投資級(jí)債。
如果據(jù)此來(lái)認(rèn)定債券收益率偏高而且不合理的話,海外投資者就會(huì)進(jìn)入中國(guó)銀行間市場(chǎng)將存在的利差套平。但是現(xiàn)實(shí)中由于種種原因,引入海外資金在短期內(nèi)很難起到明顯的效果。如果債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放不能有更多具有可執(zhí)行性的進(jìn)展落地的話,那么依然會(huì)存在中國(guó)比外國(guó)更高的債券收益率。
認(rèn)為債券收益率低的看法則是和歷史水平來(lái)對(duì)比。華創(chuàng)證券首席債券分析師屈慶指出,由于中國(guó)目前已經(jīng)沒(méi)有貨幣政策更進(jìn)一步放松的空間,而人民幣貶值壓力的增大,也使得綜合考慮匯率因素后,人民幣國(guó)債的吸引力并不高。因此,即使主流國(guó)家國(guó)債利率屢創(chuàng)新低,中國(guó)國(guó)債也不會(huì)跟進(jìn)。
信用風(fēng)險(xiǎn)施壓股市
如果說(shuō)中國(guó)國(guó)債收益率和海外橫向?qū)Ρ绕呤且粋€(gè)暫時(shí)難以?xún)冬F(xiàn)的利好,那么信用風(fēng)險(xiǎn)的威脅是很現(xiàn)實(shí)的。債券市場(chǎng)信用事件占信用債券16萬(wàn)億元總量的不到0.3%,低于一季度商業(yè)銀行1.75%的不良率,但絕對(duì)量增多會(huì)令信用風(fēng)險(xiǎn)演化為再融資和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
鵬揚(yáng)投資總經(jīng)理?xiàng)類(lèi)?ài)斌認(rèn)為,目前債券市場(chǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)是即將到來(lái)的信用資質(zhì)較差發(fā)行人的再融資風(fēng)險(xiǎn),這可能會(huì)給股市估值水平帶來(lái)壓力。
根據(jù)鵬揚(yáng)投資的統(tǒng)計(jì),2016年二至四季度,累計(jì)到期的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券約7600億元,其中評(píng)級(jí)為AA/AA-債券二至四季度每月約600億-800億元,考慮目前投資者對(duì)這些中低評(píng)級(jí)債券的接受程度很低,信用債券市場(chǎng)存在很大的風(fēng)險(xiǎn),如果再融資急劇收縮會(huì)進(jìn)一步加劇違約事件爆發(fā),進(jìn)而形成惡性循環(huán)?!拔覀儾磺宄O(jiān)管部門(mén)是否了解債券市場(chǎng)的這種負(fù)反饋的沖擊。這種沖擊,會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)形成打擊。從這個(gè)角度看,股票市場(chǎng)的估值水平可能會(huì)面臨壓力?!睏?lèi)?ài)斌指出。
那么,再融資風(fēng)險(xiǎn)是否能夠在需求端進(jìn)行有效的化解呢?有投資者可能會(huì)聯(lián)想到,2015年地方債大規(guī)模發(fā)行,市場(chǎng)也曾經(jīng)十分擔(dān)憂(yōu)供給壓力,但最終還是被消化了。不過(guò)現(xiàn)在環(huán)境變了,委外投資受到壓縮。
屈慶指出,不管是存量銀行委外業(yè)務(wù)還是新增業(yè)務(wù)的放緩,無(wú)疑引發(fā)的結(jié)果是市場(chǎng)對(duì)信用債的邊際需求下降,尤其是對(duì)中低評(píng)級(jí)信用債需求的下降。結(jié)構(gòu)上,銀行也會(huì)要求投資管理機(jī)構(gòu)降低信用債的比例,適度增加利率債的比例。從中期看,這一調(diào)整無(wú)疑是利好利率債而利空信用債?!爱?dāng)然,在調(diào)倉(cāng)的過(guò)程中,也需要警惕的是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)的沖擊?!鼻鼞c說(shuō)。
投資者可能還會(huì)疑惑,中國(guó)10年期國(guó)債已經(jīng)從前期2.8%上行至目前的3.0%,這又反映了多少利空呢?
我們不妨還是回到入市資金來(lái)源的角度看,存量銀行委外業(yè)務(wù)方面,從時(shí)間進(jìn)度上而言,正是得益于2015年股災(zāi)的發(fā)生,銀行委外業(yè)務(wù)才蓬勃發(fā)展起來(lái)的,從2016年下半年開(kāi)始,很多產(chǎn)品將逐步滿(mǎn)一年,也意味著存量銀行委外業(yè)務(wù)的調(diào)整才剛剛開(kāi)始。
若沒(méi)有增量資金馳援,利率債和信用債收益率很難同時(shí)繼續(xù)維持在低位。目前國(guó)債收益率比較好的情況是在3%附近波動(dòng),條件是債券配置結(jié)構(gòu)調(diào)整能夠?qū)_委外去杠桿和再融資可能引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),但信用債受到的沖擊可能難以避免。也就是說(shuō),這將是一個(gè)用更高的信用利差來(lái)?yè)Q取流動(dòng)性安全保護(hù)的選擇,對(duì)股市來(lái)說(shuō)也是一個(gè)相對(duì)好一些的情景,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)從債券市場(chǎng)傳染至股市,而信用溢價(jià)也能得到糾正。
當(dāng)然,未來(lái)需要緊密關(guān)注信用債發(fā)行量大幅增加時(shí)利率債和資金利率的反應(yīng)。如果委外投資去杠桿和信用債發(fā)行人再融資的壓力引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),那么股市也會(huì)被拖累。
不要恐懼房地產(chǎn)調(diào)控重回審慎
進(jìn)入2016年以來(lái),由于金融系統(tǒng)的宏觀審慎監(jiān)管放松,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和銷(xiāo)售回升,在穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)對(duì)金融市場(chǎng)形成了擠壓。展望下半年,當(dāng)房地產(chǎn)調(diào)控政策重新回歸審慎,同時(shí)財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張,那么對(duì)金融市場(chǎng)的影響應(yīng)當(dāng)是正面的。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹是解釋長(zhǎng)期利率變動(dòng)的兩個(gè)經(jīng)典維度,但是其實(shí)10年期國(guó)債收益率和房地產(chǎn)投資在方向上也存在著十分良好的相關(guān)性,背離僅發(fā)生在2010年上半年的財(cái)政刺激和2013年下半年的“錢(qián)荒”時(shí)期(見(jiàn)圖2)。究其原因,一方面房地產(chǎn)對(duì)總需求的影響確實(shí)太大,對(duì)GDP和通脹都有著決定性作用;另一方面提供穩(wěn)定高回報(bào)的房地產(chǎn)和固定收益類(lèi)資產(chǎn)之間存在競(jìng)合關(guān)系。這里多說(shuō)一句,這種競(jìng)合關(guān)系應(yīng)當(dāng)是普遍存在于房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)之間,只是長(zhǎng)期債券體現(xiàn)得最為明顯。
房地產(chǎn)投資由于其杠桿屬性和供給約束因而又對(duì)行政調(diào)控政策極其敏感。值得注意的是,在近幾年房地產(chǎn)企業(yè)向一二線城市集中后,邏輯上講這種敏感度應(yīng)當(dāng)更為顯著。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)而言,房貸政策亦是最有力的宏觀審慎監(jiān)管工具。
中信證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生指出,信貸加房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格高位上行和宏觀企穩(wěn),在短期有助于匯率穩(wěn)定,但也降低了通過(guò)匯率調(diào)整紓解外需不足的可能,并且加大了中期的匯率調(diào)整壓力。內(nèi)需方面,房?jī)r(jià)上漲并沒(méi)有形成正面財(cái)富效應(yīng),反而對(duì)消費(fèi)形成擠壓。這一情景是不是很熟悉?沒(méi)錯(cuò),這正是2016年上半年的情況。
有消息稱(chēng),已有股份制銀行開(kāi)始收縮房地產(chǎn)敞口,并且有多家銀行將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款從長(zhǎng)貸調(diào)整為短貸。國(guó)泰君安首席房地產(chǎn)分析師侯麗科認(rèn)為,這是調(diào)控收緊的前奏。
在信貸加房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇止步的同時(shí),財(cái)政政策正在“無(wú)時(shí)間差”地補(bǔ)位。5月單月財(cái)政支出增速大幅增長(zhǎng),整體支出進(jìn)度與2015年相比加快。5月份,全國(guó)一般公共預(yù)算支出15461億元,同比增長(zhǎng)17.6%,4月僅為4.5%。彭文生估計(jì)財(cái)政赤字或?qū)⑻嵩缰?月份出現(xiàn)。
對(duì)于金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō),這也印證了“權(quán)威人士”訪談后宏觀調(diào)控正在采取“寬財(cái)政、緊信用”的組合。如果房地產(chǎn)對(duì)金融資產(chǎn)的擠壓能在下半年減弱,同時(shí)財(cái)政政策能穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),那么對(duì)于下半年的債市和股市都可以持有更加樂(lè)觀的預(yù)期。