陸曉明

在正常運(yùn)轉(zhuǎn)成熟的金融市場(chǎng)上，金融資產(chǎn)（包括股票、債券、貨幣市場(chǎng)、外匯及它們的衍生品）的價(jià)格通常處于均衡狀態(tài)，并且相同資產(chǎn)的價(jià)格大體一致。在價(jià)格失衡并出現(xiàn)市場(chǎng)間差異時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的套利行為可使價(jià)格回歸均衡，并且在市場(chǎng)間收斂。而在市場(chǎng)被分割并且套利活動(dòng)缺失的市場(chǎng)環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格則可能失衡、扭曲，相同資產(chǎn)的價(jià)格可能出現(xiàn)市場(chǎng)間差異，并且這種狀態(tài)可能擴(kuò)大并遷延，并誤導(dǎo)資金配置。

金融市場(chǎng)扭曲和資金錯(cuò)配的

主要現(xiàn)象及成因

在2008年金融危機(jī)期間，由于對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)上升，市場(chǎng)參與者回避做市和套利等市場(chǎng)交易，導(dǎo)致美國(guó)及全球許多金融市場(chǎng)分割、價(jià)格扭曲以及資金錯(cuò)配。其深層原因是市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩、市場(chǎng)參與者信心下降、避險(xiǎn)情緒蔓延。然而在金融危機(jī)過(guò)后的最近幾年，美國(guó)及全球金融市場(chǎng)扭曲和資金錯(cuò)配現(xiàn)象再現(xiàn)并且延續(xù)，其直接原因仍然是市場(chǎng)分割，套利行為減少，而深層原因則是金融危機(jī)以來(lái)的全球金融監(jiān)管改革，主要央行實(shí)施超常規(guī)貨幣政策，以及央行之間貨幣政策的分化，加上市場(chǎng)參與者風(fēng)險(xiǎn)偏好改變，限制和削弱了銀行等金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性從事做市和套利活動(dòng)的能力、能量和意愿，打亂了金融市場(chǎng)應(yīng)有的生態(tài)平衡。

做市商是保障買賣雙方即時(shí)完成交易，保證市場(chǎng)通暢和定價(jià)合理，防止價(jià)格扭曲。而這決定了做市商必須在自有賬戶持有一定量的證券為交易接盤做好準(zhǔn)備，并且必須有意愿和有能力承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)大部分債券交易都是通過(guò)大銀行的附屬機(jī)構(gòu)做市商的。在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，銀行持有的公司債券與債券發(fā)行量同步增長(zhǎng)，以保障債券市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性。金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)政府及公司債券市場(chǎng)一直處于擴(kuò)張狀態(tài)，發(fā)行量持續(xù)上升。在這種狀態(tài)下，需要更多的金融機(jī)構(gòu)作為做市商和套利者從事市場(chǎng)交易活動(dòng)。然而金融危機(jī)以來(lái)主要的證券經(jīng)紀(jì)商受到了更嚴(yán)格的監(jiān)管。巴塞爾協(xié)議III大幅提高了銀行持有公司債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。沃爾克規(guī)則雖允許銀行以自有賬戶從事包括政府債券的做市交易，但要求提供詳細(xì)交易意圖數(shù)據(jù)，大幅增加了交易成本和管理難度。此外監(jiān)管要求銀行將公司債券及其他衍生品做市活動(dòng)從場(chǎng)外轉(zhuǎn)移到中央交易對(duì)手方（簡(jiǎn)稱CCP）集中清算，也大幅提高了交易成本。這一系列壓力使全球銀行業(yè)用于做市交易的資產(chǎn)縮減了20%以上，其中用于公司債券做市交易的資產(chǎn)縮減了30%以上，在全部債券中占比下降到不足1%，并可能持續(xù)縮減。美國(guó)銀行業(yè)持有的公司債券凈頭寸也從危機(jī)前2800億美元高點(diǎn)，在2015年下降到不足270億美元。并且銀行更集中在高質(zhì)量公司債券，回避低質(zhì)量債券，使得最易被拋售的高收益?zhèn)牧鲃?dòng)性渠道變得更窄。銀行的政府債券持有增長(zhǎng)，但更多采取持有到期方式，縮減了自有賬戶交易等做市活動(dòng)。例如美國(guó)50家最大政府債券經(jīng)紀(jì)商中的大約一半不再積極從事做市交易，尤其是監(jiān)管更嚴(yán)的自有賬戶交易。

回購(gòu)市場(chǎng)在整個(gè)金融市場(chǎng)中一直發(fā)揮著流動(dòng)性潤(rùn)滑劑的作用，它是銀行和投資者采用高質(zhì)量資產(chǎn)作抵押獲得短期資金的有效平臺(tái)，也是債券承銷和做市業(yè)務(wù)的主要日常流動(dòng)資金來(lái)源。美國(guó)回購(gòu)交易的80%～90%采用政府債券作抵押，然而自危機(jī)以來(lái)，由于央行購(gòu)買了大量政府債券，減少了回購(gòu)交易必須的合格抵押資產(chǎn)，而補(bǔ)充性杠桿率等監(jiān)管要求也降低了銀行從事回購(gòu)交易的意愿。這導(dǎo)致證券經(jīng)紀(jì)商的回購(gòu)融資在其全部負(fù)債中占比從2007年的峰值32%縮減到2015年的13%。美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)的日均交易量也大幅下降，其中雙方回購(gòu)類交易降幅最大，回購(gòu)市場(chǎng)日均余額則從2008年的7萬(wàn)億美元下降到2015年的4萬(wàn)億美元。

大銀行的衍生品交易及清算業(yè)務(wù)縮減，也與監(jiān)管趨嚴(yán)相關(guān)。代客類衍生交易相對(duì)安全，因客戶必須提供保證金或現(xiàn)金以覆蓋可能發(fā)生的清算風(fēng)險(xiǎn)，并且銀行可采取凈額結(jié)算規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。CCP集中清算則進(jìn)一步降低了衍生品清算風(fēng)險(xiǎn)，而美國(guó)和歐洲將原本分割的CCP跨洲一體化連接，則會(huì)更進(jìn)一步降低這種風(fēng)險(xiǎn)。然而監(jiān)管對(duì)銀行的杠桿率要求，抹平了不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的資本比，要求銀行對(duì)所有的衍生交易敞口，包括CDS、利率掉期等都持有與其他業(yè)務(wù)相同的資本比。對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)規(guī)定相同的資本金，驅(qū)使銀行縮減了衍生品交易及清算等風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低的業(yè)務(wù)。

以上市場(chǎng)變化導(dǎo)致了金融市場(chǎng)流動(dòng)性渠道變窄，容量縮小，也影響到正常的定價(jià)關(guān)系，進(jìn)而導(dǎo)致了金融市場(chǎng)的價(jià)格扭曲和資金錯(cuò)配。

金融市場(chǎng)扭曲和資金錯(cuò)配的

影響評(píng)估

金融危機(jī)后全球加強(qiáng)金融監(jiān)管無(wú)疑有助于降低特定領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定。但從整體看它確實(shí)也帶來(lái)了一些副作用。

金融市場(chǎng)生態(tài)平衡被打破，市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)受阻。央行實(shí)施超低利率政策驅(qū)使債券發(fā)行和投資均大幅增長(zhǎng)；而另一方面嚴(yán)格監(jiān)管導(dǎo)致回購(gòu)市場(chǎng)萎縮，影響了證券經(jīng)紀(jì)商融資來(lái)源和做市功能，市場(chǎng)的流動(dòng)性和深度降低，正常運(yùn)作受到影響。首先，債券交易量在萎縮。美國(guó)證券業(yè)及金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）數(shù)據(jù)顯示：美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)以銀行為主的一級(jí)交易商的日均交易量從2014年的5042億美元，降至2015年的4901億美元，達(dá)2009年以來(lái)最低點(diǎn)。而全部債券的日均交易量也從2010年的接近9000億美元，下降到2015年的7300億美元左右。其次，債券利率波動(dòng)性上升。在美國(guó)2015年的全部交易日中，10年期政府債券利率日均波動(dòng)幅度大于1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的交易日從2014年的49%上升到了58%，達(dá)到1975年以來(lái)最高值，并且有9%交易日的波動(dòng)幅度超過(guò)了3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。再次，債券交易難以完成清算交割。美國(guó)全部政府債券日均交易失敗的金額在2015年以來(lái)大幅上升，從上半年的360億美元上升到在下半年的510億美元，并在2016年第一季度進(jìn)一步上升到640億美元。

美國(guó)最近發(fā)生的大的市場(chǎng)波動(dòng)是典型案例。2014年10月15日投資者面對(duì)意外負(fù)面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)始大量拋售高風(fēng)險(xiǎn)公司債券，購(gòu)入政府債券。但由于銀行做市功能縮減，市場(chǎng)深度下降，導(dǎo)致當(dāng)日政府債券供應(yīng)不足，即時(shí)交易減少，政府債券出現(xiàn)了類似股市的閃電崩盤，收益率大幅波動(dòng)，同時(shí)公司債券收益率也因賣壓而大幅上升。

在市場(chǎng)分割，缺乏套利行為的狀態(tài)下，同樣的資產(chǎn)可能在不同的市場(chǎng)上，由于不同的供求關(guān)系而形成多個(gè)區(qū)域性均衡價(jià)格。這種在分隔、受限、缺乏代表性的市場(chǎng)上形成的價(jià)格，難以反映市場(chǎng)整體供求關(guān)系，市場(chǎng)出清的價(jià)格不再是反映整體市場(chǎng)供求關(guān)系的一體化價(jià)格，價(jià)格形成機(jī)制無(wú)法有效運(yùn)轉(zhuǎn)。例如金融資產(chǎn)與其衍生品之間價(jià)格異動(dòng)，并且出現(xiàn)資金錯(cuò)配的反?，F(xiàn)象，即反映了全球金融市場(chǎng)不斷被分割的狀態(tài)，隱含著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

由于扭曲的價(jià)格不具有真正的代表性，會(huì)對(duì)市場(chǎng)發(fā)出錯(cuò)誤信號(hào)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)誤判。在正常市場(chǎng)中，金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)層次分明，政府債券作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其利率起著其他資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)的作用。該利率高于其他利率可能會(huì)誤導(dǎo)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷。在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)中，若某項(xiàng)資產(chǎn)的需求大幅超過(guò)了政府債券，供求因素的作用則會(huì)壓倒風(fēng)險(xiǎn)因素，最終導(dǎo)致其利率低于同期政府債券利率。供求關(guān)系是定價(jià)中的必要因素，但問(wèn)題是，若該因素長(zhǎng)期大幅超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)因素，則可能誤導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，使投資者承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)，卻不要求相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。這種狀態(tài)發(fā)展到一定程度，則可能形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，危及金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

資金錯(cuò)配。價(jià)格長(zhǎng)期扭曲的結(jié)果會(huì)誤導(dǎo)資金流向。更多資金投向金融衍生品市場(chǎng)，使金融市場(chǎng)與基本面脫節(jié)并且變得更脆弱。進(jìn)而言之，資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投入減少，會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)萎縮，發(fā)行量下降，導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)利率上升是典型案例。價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)合理定價(jià)、資源有效配置這些是金融市場(chǎng)有效運(yùn)行的重要條件，若這些條件被破壞，金融市場(chǎng)難以維持穩(wěn)定。然而由于金融市場(chǎng)整體在更加嚴(yán)格的監(jiān)管條件下基本上維持著正常運(yùn)轉(zhuǎn)，上述副作用在近期內(nèi)不太容易引起監(jiān)管者的重視和應(yīng)對(duì)，這些現(xiàn)象有可能在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)延續(xù)，市場(chǎng)參與者需要持續(xù)關(guān)注。（作者單位：中國(guó)銀行紐約分行）