趙君

債券違約發(fā)生后，政府兜底意愿和能力顯著降低，違約后的處理結(jié)局可謂“冰火兩重天”。

今年以來，從民企到國(guó)企頻爆信用債違約事件，中國(guó)鐵路物資股份有限公司（下稱“中鐵物資”）暫停交易、兩只城投債提前兌付以及中國(guó)城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司（下稱“中國(guó)城建”）股東變更事件，都對(duì)信用債市場(chǎng)乃至整個(gè)債券一、二級(jí)市場(chǎng)帶來明顯沖擊。

隨著債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵并在局部加速釋放，過去市場(chǎng)信任的“公募”、“國(guó)企”、“央企”種種選債邏輯已無法維系。

債券違約發(fā)生后，政府兜底意愿和能力也顯著降低。無論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，都面臨著再融資和還款能力的巨大考驗(yàn)，違約后的處理結(jié)局可謂“冰火兩重天”。

國(guó)企兌付也現(xiàn)分化

2016年，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，這種特點(diǎn)也體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)違約后不同的兌付結(jié)果上。

Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從年初至5月底，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生16家發(fā)行主體債券違約事件，涉及債券數(shù)量30只，涉及本金超過200億元。

債券違約僅僅是“剛性兌付”被打破的一步。海通證券認(rèn)為：違約后完成兌付的絕大多數(shù)是民企發(fā)行人，通過資產(chǎn)重組、爭(zhēng)取銀行流動(dòng)性支持等途徑兌付了債券。而違約的地方國(guó)企、央企等大多已經(jīng)連年虧損，積重難返，政府支持力度下降，且債務(wù)重組需經(jīng)層層上報(bào)，協(xié)調(diào)難度較大，重組進(jìn)展較慢，拖累債券兌付。

2016年，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，這種“結(jié)構(gòu)性分化”的特點(diǎn)也體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)違約后不同的兌付結(jié)果上。

今年4月，大型央企中鐵物資大規(guī)模債券違約事件發(fā)生后，國(guó)資委迅速出面協(xié)調(diào)，中鐵物資17日到期的10億元超短融“15鐵物資SCP004”如約兌付。

與之一樣擁有“央企”、“國(guó)企”光環(huán)的東北特鋼、“天威系”企業(yè)以及內(nèi)蒙古奈倫集團(tuán)股份有限公司 （下稱“奈倫集團(tuán)”）等違約后則沒有那么幸運(yùn)。

以東北特鋼為例，2016年3月25日，東北特鋼原董事長(zhǎng)楊華在居所上吊死亡，引爆了這家北方最大特鋼企業(yè)前所未有的債務(wù)危機(jī)。短短兩個(gè)月內(nèi)，該公司已先后有四只債券違約，合計(jì)本金33億元。

作為遼寧省國(guó)資委直管企業(yè)，東北特鋼近期曾召開第二次持有人會(huì)議，據(jù)參會(huì)投資者向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者介紹，公司新任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理以及地方政府、國(guó)資委方面代表未出席會(huì)議，持有人大會(huì)不歡而散。也是因此，遼寧省國(guó)資委被指“無力兜底”，東北特鋼的債券兌付期過于集中，短期內(nèi)獲得足夠的償債資金恐怕難度太大，近期投資人紛紛要求東北特鋼“提前償還本期債券全部本金、利息”、“要求發(fā)行人書面承諾本債券不會(huì)債轉(zhuǎn)股、不會(huì)惡意逃廢債”。

兌付“關(guān)鍵先生”轉(zhuǎn)變

在梳理回顧作為打破剛性兌付第一案的“11超日債”案例時(shí)，申萬宏源證券分析師王穎認(rèn)為“政府態(tài)度”是超日重整得以達(dá)成的關(guān)鍵性因素。

“政府對(duì)11超日債的額外支持保證了超日債持有人獲得了遠(yuǎn)高于銀行等其他普通債權(quán)人的償還率。另外，政府的大力支持還體現(xiàn)在對(duì)外部出資人的引進(jìn)、與債權(quán)銀行的談判、資產(chǎn)管理公司的介入等多個(gè)方面，政府的支持才保證破產(chǎn)重整的順利達(dá)成?！蓖醴f表示。

業(yè)內(nèi)人士稱，按以往的價(jià)值邏輯，正是由于政府“隱形擔(dān)?！毙叛龅拇嬖?，債市常出現(xiàn)虧損國(guó)企債券價(jià)格高于盈利民營(yíng)企業(yè)債券價(jià)格的現(xiàn)象。

隨著違約的常態(tài)化，“兜底”格局已然發(fā)生改變。從近期的違約債券處理情況來看，政府沒有像以前一樣進(jìn)行大規(guī)模救助，而是越來越多地采取中立態(tài)度。銀行在不良率高企的壓力之下，與政府間的博弈也越來越強(qiáng)。

北京一家基金公司的研究人士也表示，最為現(xiàn)實(shí)的狀況是，房地產(chǎn)市場(chǎng)增速放緩，以土地出讓為主要財(cái)政收入的地方政府壓力越來越大，兜底意愿和能力均顯著降低。

“政府協(xié)調(diào)能力開始出現(xiàn)掣肘，例如近期山西省政府專門召開煤炭企業(yè)融資專題會(huì)，但目前這樣的努力很可能收效甚微，商業(yè)銀行很難因此改變信貸政策?！北本┮晃徊辉甘鹈膫治鰩煼Q。

今年一季度，產(chǎn)能過剩行業(yè)是債券違約與評(píng)級(jí)下調(diào)的重災(zāi)區(qū)，在供給側(cè)改革以及去產(chǎn)能實(shí)質(zhì)推進(jìn)的背景下，產(chǎn)能過剩行業(yè)內(nèi)不同資質(zhì)企業(yè)遭遇“關(guān)鍵先生”不同對(duì)待將愈加分化。

中誠(chéng)信國(guó)際研究咨詢部宏觀與債券小組袁海霞表示：“從廣西有色和東北特鋼的案例來看，出現(xiàn)兌付危機(jī)的地方國(guó)企能否順利渡過危機(jī)，一方面要看公司本身是否具有救助價(jià)值，另一方面，還要依賴于政府財(cái)政實(shí)力、地方融資環(huán)境以及相關(guān)方的支持力度等客觀條件，特別是要看當(dāng)?shù)卣馁Y源調(diào)配能力?！?/p>

違約之后如何處理

不論國(guó)企還是民企，“經(jīng)營(yíng)狀況不佳”是債券違約的核心條件。同時(shí)，違約企業(yè)還多存在實(shí)際控制人、公司治理等風(fēng)險(xiǎn)因素。一如被推倒的多米諾骨牌，產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流惡化，外部支持中，“政府兜底”已被打破，再融資成本易升難降，違約后的兌付、重整異常棘手。

以中鐵物資為例，目前仍在存續(xù)期的9只債券規(guī)模共計(jì)168億元，發(fā)行時(shí)間為2013年-2016年，募集資金用途全部為“置換銀行貸款”，其他企業(yè)發(fā)債的募集資金用途也幾乎都是置換銀行貸款和補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金，內(nèi)部現(xiàn)金流壓力可見一斑。

流動(dòng)性壓力之下，違約企業(yè)為避免“違約風(fēng)險(xiǎn)增大-再融資受阻-經(jīng)濟(jì)回落-違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增大”的惡性循環(huán)采取了各種手段。

一些企業(yè)通過多元化外部融資應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括股權(quán)融資（IPO、配股、定增）和債務(wù)融資（銀行、債券、信托等）。南京雨潤(rùn)兩期債券違約后，即通過抵押物獲得銀行新發(fā)放的貸款完成兌付。彭博發(fā)布的報(bào)告稱，違約風(fēng)險(xiǎn)模型中，西寧特鋼在一年內(nèi)債券到期（含回售）的420家上市公司債券發(fā)行人中風(fēng)險(xiǎn)最高。目前西寧特鋼正處于定增過程中，計(jì)劃非公開定向增發(fā)股票募資52億元，同時(shí)擬非公開發(fā)行20億元公司債券。

上市公司的“殼價(jià)值”也是債券違約后得以兌付的籌碼。業(yè)內(nèi)人士介紹，“殼價(jià)值”是資產(chǎn)負(fù)債表中無法體現(xiàn)的隱性資產(chǎn)，上市公司因此在遭遇破產(chǎn)的情況下更容易實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)重整，在同樣的賬面資產(chǎn)負(fù)債率情況下，債權(quán)人的受償比例也將高于非上市公司債權(quán)人。*ST云網(wǎng)（原名“湘鄂情”）公司債“12湘鄂債”與“11超日債”均因?yàn)楸旧砩鲜泄镜摹皻ぁ眱r(jià)值而完成違約后兌付。

部分企業(yè)則是通過政府或股東提供的外部支持暫時(shí)解決了違約困境。例如國(guó)資委出面協(xié)調(diào)要求部分國(guó)企盡快償還對(duì)中國(guó)鐵路物資欠款。

而深陷債務(wù)泥沼的保定天威集團(tuán)有限公司在后三次債券兌付到期時(shí)已處于破產(chǎn)重整階段，有業(yè)內(nèi)人士表示，企業(yè)處于破產(chǎn)重整階段時(shí)，債權(quán)人暫無法討債，企業(yè)可以獲得時(shí)間調(diào)整。

一位接近監(jiān)管層的人士向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，為防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，當(dāng)前的思路一面要加快去產(chǎn)能，將過剩產(chǎn)能行業(yè)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及早暴露，減少資產(chǎn)減值損失;另一發(fā)面，從年初銀行信貸政策已經(jīng)相應(yīng)趨緊，就是要著手降低企業(yè)杠桿，同時(shí)將通過進(jìn)一步發(fā)展信用衍生品市場(chǎng)來轉(zhuǎn)移和對(duì)沖銀行體系所涉的風(fēng)險(xiǎn)。