劉麗萍，佟　方，佘延雙

(1.國(guó)土資源部人力資源開發(fā)中心，北京 100812；2.中國(guó)地質(zhì)環(huán)境監(jiān)測(cè)院，北京 100081；3.北斗資源投資有限公司，北京 100045)

加拿大礦業(yè)融資的主要方式與金融工具

劉麗萍1，佟方2，佘延雙3

(1.國(guó)土資源部人力資源開發(fā)中心，北京 100812；2.中國(guó)地質(zhì)環(huán)境監(jiān)測(cè)院，北京 100081；3.北斗資源投資有限公司，北京 100045)

摘要：本文結(jié)合加拿大礦業(yè)類上市公司的特點(diǎn)，總結(jié)和歸納了礦業(yè)類上市公司可使用的主要融資方式和金融工具。重點(diǎn)從上市公司層面和項(xiàng)目層面兩個(gè)方面歸納總結(jié)了可選擇的融資方式和金融工具，并對(duì)每種融資方式和金融工具使用的條件和環(huán)境進(jìn)行了簡(jiǎn)單介紹。證券市場(chǎng)既為勘查類企業(yè)提供符合行業(yè)特點(diǎn)的融資方式、手段和工具，同時(shí)也拓展了此類公司控制風(fēng)險(xiǎn)和建立信用的渠道。本文中提及的加拿大礦業(yè)類上市公司所使用的融資方式和工具相對(duì)成熟，是在我國(guó)未來多層次資本市場(chǎng)建設(shè)中可以學(xué)習(xí)和借鑒的。

關(guān)鍵詞：加拿大；勘探與開發(fā)；融資；礦業(yè)項(xiàng)目

在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國(guó)地質(zhì)工作實(shí)行公益性與商業(yè)性工作混合運(yùn)行，形成了“國(guó)家出資-地勘單位找礦-礦山企業(yè)開礦-國(guó)家再出資找礦”的運(yùn)行機(jī)制。1999年以后，我國(guó)地勘體制改革與發(fā)展進(jìn)入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，大部分國(guó)有地勘單位實(shí)行屬地化管理，公益性與商業(yè)性地質(zhì)工作分開運(yùn)行的體制基本建立。在礦產(chǎn)資源開發(fā)方面，我國(guó)也逐步建立起市場(chǎng)化機(jī)制，建設(shè)資金從主要依靠財(cái)政撥款和少量銀行貸款向勘探和開發(fā)資金來源的多元化方向過渡，通過各種方式吸引社會(huì)資本投資到礦產(chǎn)資源的勘探與開發(fā)行業(yè)。而其中存在的問題主要是，支持礦產(chǎn)資源勘探與開發(fā)的資本市場(chǎng)以及勘查和開發(fā)類企業(yè)可用來融資的金融工具均不發(fā)達(dá)。本文擬以加拿大證券市場(chǎng)為例，介紹勘查類公司在上市公司層面和項(xiàng)目層面經(jīng)常使用的融資方式和金融工具、總結(jié)適用條件，為我國(guó)從市礦產(chǎn)資源勘探與開發(fā)的企業(yè)提供借鑒和參考。

加拿大的多倫多證券交易所(Toronto Stock Exchange，縮寫：TSX)是加拿大最大、北美洲第三大、世界第六大的證券交易所，是全球最大的為礦業(yè)類公司提供上市和融資的資本平臺(tái)。2014年，多倫多證券交易所擁有的礦業(yè)類上市公司1471家，占上市公司總數(shù)的42.21%，總市值2624億加元；石油、天然氣和能源服務(wù)類公司332家，占上市公司總數(shù)的9.53%全年礦業(yè)類上市公司股權(quán)融資總額為15.3億加元，占全球融資總額63%。結(jié)合加拿大礦業(yè)類上市公司的特點(diǎn)和經(jīng)驗(yàn)，本文將系統(tǒng)的對(duì)這些公司常用的融資方式和金融工具進(jìn)行分析和總結(jié)。

1礦業(yè)類上市公司的項(xiàng)目周期

根據(jù)我國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)，礦業(yè)項(xiàng)目的勘探和開發(fā)周期可以劃分為預(yù)查、普查、詳查、勘探、可行性研究、礦山設(shè)計(jì)、礦山建設(shè)和生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)8個(gè)階段。國(guó)外通常將礦業(yè)項(xiàng)目劃分為勘探、預(yù)可行性研究、可行性研究、礦山建設(shè)和生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)5個(gè)階段[1]。礦業(yè)項(xiàng)目的不同階段風(fēng)險(xiǎn)和收益特點(diǎn)各不相同，其主要資金來源也各不相同。資本市場(chǎng)為處于不同勘采階段礦業(yè)企業(yè)的融資提供多種選擇，見表1。不同階段的投資人會(huì)根據(jù)判斷對(duì)勘查類公司和項(xiàng)目進(jìn)行投資，投資的方式和可選擇的金融工具多種多樣。相對(duì)應(yīng)的，投資方的投資方式和金融工具就是勘查類公司融資的方式和工具。

加拿大從事礦產(chǎn)資源勘探與開發(fā)的勘查公司和礦業(yè)公司多數(shù)是在證券交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)或主板市場(chǎng)上市的公司。在上市公司層面，有多種金融工具可以用來融資和作為支付手段；在項(xiàng)目層面，結(jié)合項(xiàng)目所處的階段和特點(diǎn)，也可以選擇不同的合作方式獲得資金。本文將對(duì)兩個(gè)層面可選擇的融資方式進(jìn)行介紹和總結(jié)。

表1　不同階段的礦業(yè)融資

2上市公司層面可使用的主要金融工具

2.1普通股票

股票(Share)是股份有限公司簽發(fā)的證明股東所持有股份的憑證[2]。常見的股票有普通股股票和優(yōu)先股股票、記名股票和不記名股票等。普通股是指在公司的經(jīng)營(yíng)管理和盈利及財(cái)產(chǎn)的分配上享有普通權(quán)利的股份，是股票的一種基本形式。

勘查類公司的融資活動(dòng)主要是通過投資銀行(證券公司)完成的，募集資金的方式和數(shù)量受到證券市場(chǎng)環(huán)境和公司本身兩個(gè)方面限制。一般來說，勘查類公司的股票流動(dòng)性差、價(jià)格低，其融資過程主要通過私募的方式完成。在特定的情況下，例如證券市場(chǎng)環(huán)境好，或公司持有的項(xiàng)目得到市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，投資銀行也可以協(xié)助勘查類公司通過公募的方式向不特定投資者募集資金。

普通股股票除了可以用作融資的金融工具外，還可以用作支付工具。例如，在勘查類公司的并購過程中，除了支付現(xiàn)金，也可以支付股票；日常運(yùn)營(yíng)中，公司可以支付股票給投資銀行、咨詢公司等中介機(jī)構(gòu)作為對(duì)方提供服務(wù)的報(bào)酬。

2.2公司債券和可轉(zhuǎn)換債券

公司債券(Corporate Bond)是指公司依照法定程序發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券?？赊D(zhuǎn)換債券(Convertible bonds)是指其持有者可以在一定時(shí)期內(nèi)按一定比例或價(jià)格將之轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的另一種證券的債券?？赊D(zhuǎn)換債券具有債權(quán)和期權(quán)的雙重特性。

勘查類公司的項(xiàng)目在投產(chǎn)之前，某些勘探開發(fā)階段是能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流收入的。例如，高級(jí)勘查公司在完成可行性研究、礦山設(shè)計(jì)、產(chǎn)品預(yù)銷售，并且獲得采礦許可后，只差一筆資金就能將礦山建設(shè)起來的時(shí)候，產(chǎn)生現(xiàn)金收入的時(shí)間已經(jīng)能夠預(yù)見，也就是說有了預(yù)期的還款來源，就可以通過發(fā)行公司債券的方式融資。有些公司的項(xiàng)目雖然仍處在勘探階段，但是計(jì)劃進(jìn)行一次大樣本開發(fā)(進(jìn)行大規(guī)模選礦實(shí)驗(yàn))，選礦試驗(yàn)生產(chǎn)出的產(chǎn)品可以帶來預(yù)期的現(xiàn)金收入的情況下，也是可以通過公司債券的方式獲得資金的。在資本市場(chǎng)環(huán)境不好，勘查類企業(yè)融資困難的時(shí)候，大樣本開發(fā)是很多勘查類公司依靠項(xiàng)目自身產(chǎn)生現(xiàn)金流入的一種方式。

2.3股票期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證

期權(quán)(Option)，是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種衍生性金融工具。股票期權(quán)是指買方在交付了期權(quán)費(fèi)后即取得的，在合約規(guī)定的到期日或到期日以前按協(xié)議價(jià)買入或賣出一定數(shù)量相關(guān)股票的權(quán)利[3]。同股票期權(quán)類似的是認(rèn)股權(quán)證(Warrant)，又稱“認(rèn)股證”或“權(quán)證”，是一種約定該證券的持有人可以在規(guī)定的某段期間內(nèi)，有權(quán)利(而非義務(wù))按約定價(jià)格向發(fā)行人購買標(biāo)的股票的權(quán)利憑證。股票期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證是勘查類上市公司常用的股權(quán)激勵(lì)和融資工具之一。

不同于資本密集型的礦山經(jīng)營(yíng)企業(yè)，從事礦產(chǎn)資源的勘探與開發(fā)的企業(yè)是知識(shí)密集型企業(yè)，屬于知識(shí)經(jīng)濟(jì)。股票期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證是勘查類公司對(duì)管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行激勵(lì)的一種普遍和有效的方式，可以把管理者和員工的利益與企業(yè)價(jià)值成長(zhǎng)緊密聯(lián)系在一起，建立一個(gè)管理者與員工通過提升企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富增值的利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制。

礦產(chǎn)資源的勘探與勘查是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，投資人在投資勘查類公司時(shí)，選擇購買“股票+認(rèn)股權(quán)證”的方式，可以控制風(fēng)險(xiǎn)，并保留未來進(jìn)一步以低于市場(chǎng)價(jià)格增持公司股票的權(quán)利。對(duì)于上市公司來說，發(fā)行股票可以獲得需要的現(xiàn)金，同時(shí)發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證則保留了向投資人進(jìn)一步融資的機(jī)會(huì)。如果勘查結(jié)果好，股價(jià)上漲，則投資人會(huì)行權(quán)，公司將獲得更多的融資。

2.4可抵稅流轉(zhuǎn)股股票

可抵稅流轉(zhuǎn)股股票(Flow-through share)是加拿大特有一種股票類型，是加拿大通過財(cái)稅政策鼓勵(lì)勘查投融資的一種工具[4]，是將財(cái)稅政策與資本市場(chǎng)投融資結(jié)合在一起的創(chuàng)新。這種類型的股票可以幫助勘查企業(yè)以遠(yuǎn)高于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)格發(fā)行股票。投資人在投資了這種股票后就享有減稅權(quán)利，在年終報(bào)稅的時(shí)候可以抵一定的稅?？辈轭惞镜捻?xiàng)目如果潛力大、成本低，可以考慮通過發(fā)行可抵稅流轉(zhuǎn)股股票的方式融資。

3項(xiàng)目層面可用的主要融資方式和工具

3.1權(quán)利金

權(quán)利金(Royalty)其內(nèi)涵和外延在不同的語境下略有不同。作為一種融資方式，權(quán)利金(Royalty)可以認(rèn)為是一種可以獲得某一勘查項(xiàng)目未來一定比例礦產(chǎn)品分成、銷售分成、或是利潤(rùn)分成的權(quán)利。勘查類公司向投資人出售這種權(quán)利以獲得需要的資金。權(quán)利金有很多的類型，如基于銷售收入的權(quán)利金(如冶煉前銷售收入凈額NSR)、基于利潤(rùn)的權(quán)利金、基于產(chǎn)品分成的權(quán)利金等形式。

權(quán)利金方式融資比較適合地質(zhì)條件比較好的低成本礦床。由于是基于項(xiàng)目層面的非股權(quán)融資，使用這種方式不會(huì)影響項(xiàng)目權(quán)益的分配比例和資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，也不會(huì)影響同一公司持有的其他項(xiàng)目的權(quán)益的分配比例。在國(guó)外的資本市場(chǎng)上，投資機(jī)構(gòu)或礦業(yè)公司都可以考慮投資權(quán)利金，也有一些勘查類公司或基金將投資項(xiàng)目的權(quán)利金作為經(jīng)營(yíng)策略。

3.2產(chǎn)品承銷權(quán)協(xié)議

產(chǎn)品承銷權(quán)協(xié)議(Off take agreement)融資是指融資主體將一定數(shù)量的未來產(chǎn)品的銷售權(quán)利出讓給投資人以換取融資的一種方式。產(chǎn)品承銷權(quán)協(xié)議的投資人一般是下游的礦產(chǎn)品需求企業(yè)或礦產(chǎn)品貿(mào)易商。

由于礦產(chǎn)資源的勘探和開發(fā)的周期比較長(zhǎng)、不確定性因素很多，所以，一般項(xiàng)目所處的勘查和開發(fā)階段越靠前期，產(chǎn)品承銷權(quán)協(xié)議融資的能力比較差，項(xiàng)目所處的勘查和開發(fā)階段越靠后期，產(chǎn)品承銷權(quán)協(xié)議融資的能力就越強(qiáng)。全球最大的商品交易商嘉能可(Glencore)高速發(fā)展的秘訣之一就是通過為礦業(yè)項(xiàng)目提供融資換取產(chǎn)品銷售權(quán)利。

3.3合作勘查

合作勘查也是勘查類公司可以選用的一種融資方式，勘查類公司可以用持有的項(xiàng)目同投資人合作，公司出項(xiàng)目，投資人出資金共同勘查和開發(fā)一個(gè)項(xiàng)目。

在實(shí)際操作中，可以通過簽訂聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)勘查協(xié)議(J/V)和礦產(chǎn)勘查買賣選擇權(quán)協(xié)議(option Agreement)以及轉(zhuǎn)出/轉(zhuǎn)入?yún)f(xié)議(farm-in/farm-out)來實(shí)現(xiàn)。

3.4項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是指貸款人向特定的工程項(xiàng)目提供貸款協(xié)議融資，對(duì)于該項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量享有償債請(qǐng)求權(quán)，并以該項(xiàng)目資產(chǎn)作為附屬擔(dān)保的融資類型。它是一種以項(xiàng)目的未來收益和資產(chǎn)作為償還貸款的資金來源和安全保障的融資方式。

這種融資方式一般是在項(xiàng)目已經(jīng)完成可行性研究，獲得礦山開工建設(shè)的各種許可后使用，是國(guó)際工程類項(xiàng)目經(jīng)常采用的一種融資方式。

3.5債務(wù)融資

礦產(chǎn)資源勘探與開發(fā)的項(xiàng)目進(jìn)入到可行性研究，獲得礦山開工建設(shè)的各種許可后，也可以用借款的方式進(jìn)行融資。與前面介紹的公司債券和可轉(zhuǎn)換債券不同的是，這里提到的債務(wù)融資是指在項(xiàng)目進(jìn)展到一定階段，項(xiàng)目本身具有融資能力的情況下，在項(xiàng)目公司層面通過借入資金的方式融資。資本市場(chǎng)上，除了銀行能夠?yàn)槠髽I(yè)提供貸款外，也存在著大量的非銀行金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供債務(wù)融資。

3.6貿(mào)易融資

貿(mào)易融資(trade financing)，是銀行的業(yè)務(wù)之一，是指銀行對(duì)進(jìn)口商或出口商提供的與進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算相關(guān)的短期融資或信用便利[5]。在商品交易中，銀行運(yùn)用結(jié)構(gòu)性短期融資工具，以商品交易(如原油、金屬、谷物等)中的存貨、預(yù)付款、應(yīng)收賬款等資產(chǎn)為基礎(chǔ)提供融資。

本質(zhì)上來說，貿(mào)易融資的借款主體是礦產(chǎn)品貿(mào)易商，也是用貿(mào)易商自身的信用作為擔(dān)保。貿(mào)易商在獲得銀行提供的融資后，將該筆資金以預(yù)付款等名義支付給礦業(yè)公司。在礦業(yè)項(xiàng)目生產(chǎn)出礦產(chǎn)品的時(shí)間有穩(wěn)定的預(yù)期的情況下，礦業(yè)公司可以使用貿(mào)易融資的方式獲得項(xiàng)目基建所需要的資金。貿(mào)易融資主要是礦業(yè)公司向礦產(chǎn)品貿(mào)易商融資，作為代價(jià)，可能需要在一定時(shí)間內(nèi)以一定的折扣向資金提供方銷售產(chǎn)品。

3.7產(chǎn)品銷售合同附加

礦產(chǎn)資源勘探與開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)入到可行性研究，獲得礦山開工建設(shè)的各種許可后，因?yàn)榭梢灶A(yù)見到礦山建設(shè)竣工和交付產(chǎn)品的時(shí)間，也可以向產(chǎn)業(yè)鏈下游的礦產(chǎn)品需求企業(yè)融資。

這個(gè)階段的勘查類公司已經(jīng)即將完成從高級(jí)勘查公司向礦業(yè)公司的轉(zhuǎn)變，可以直接同下游冶煉加工企業(yè)或貿(mào)易商簽訂銷售合同。作為銷售合同的條款，礦業(yè)公司可以付出一定的代價(jià)，要求產(chǎn)品需求方預(yù)先支付一定數(shù)量的預(yù)付款的方式獲得融資。

3.8融資租賃

融資租賃(Financial Leasing)又稱設(shè)備租賃(Equipment Leasing)或現(xiàn)代租賃(Modern Leasing)，是指實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移與資產(chǎn)所有權(quán)有關(guān)的全部或絕大部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的租賃。

在礦業(yè)項(xiàng)目即將進(jìn)入基建階段，融資租賃也是礦業(yè)公司可以考慮的一種融資方式。因?yàn)榈V山建設(shè)中涉及到大量的設(shè)備等固定資產(chǎn)，礦業(yè)公司可以同提供融資租賃的公司合作，采用融資租賃的方式購置設(shè)備。

3.9向承建商融資

礦業(yè)項(xiàng)目完成開工所需要的各類手續(xù)，并且完成礦山設(shè)計(jì)工作后，需要選擇工程建設(shè)的承包商來完成礦山的基建工作。大型的工程承包商也可以協(xié)助礦山完成一定數(shù)量的融資，包括承包商墊資、政府間雙邊貸款或援助，以及建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和轉(zhuǎn)讓的BOT方式等。

4對(duì)我國(guó)礦產(chǎn)勘查與開發(fā)融資的啟示

4.1資本市場(chǎng)的建設(shè)與完善

從前文的介紹可以看出，對(duì)于勘查類公司來說，擁有上市公司平臺(tái)至關(guān)重要。上市公司平臺(tái)可以幫助勘查類企業(yè)提供多樣化的融資工具、并購手段和激勵(lì)工具，并且適合勘查類項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)、需要小額多次融資以最大化投資人利益的特點(diǎn)。國(guó)家財(cái)稅支持政策也能同市場(chǎng)手段結(jié)合，做到公平、公正與公開。目前，我國(guó)缺少一個(gè)能夠支持礦產(chǎn)資源勘探與開發(fā)的證券市場(chǎng)，在未來的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)中，應(yīng)該逐步建立我國(guó)自己的支持勘查類公司上市的證券市場(chǎng)平臺(tái)。

4.2多種融資手段和方式的綜合使用

我國(guó)礦產(chǎn)資源勘探和開發(fā)企業(yè)常用的方式為股權(quán)融資和銀行貸款，使用產(chǎn)品承銷權(quán)融資、貿(mào)易融資、融資租賃等方式較少，多種融資手段和方式的綜合使用也是我國(guó)礦業(yè)企業(yè)可以借鑒和不斷創(chuàng)新的方向。

4.3從運(yùn)營(yíng)勘查項(xiàng)目向運(yùn)營(yíng)勘查公司轉(zhuǎn)變

國(guó)外勘查類公司為了規(guī)避某一個(gè)勘查項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)通過建立投資組合的方式對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。同一個(gè)勘查類公司很少只持有一個(gè)可供勘查的項(xiàng)目，在融資過程中是為勘查公司融資，而不一定是為某一個(gè)勘查項(xiàng)目融資。投資人投資的是勘查公司，既包括其持有的項(xiàng)目，也包括管理團(tuán)隊(duì)的專業(yè)水平與商務(wù)經(jīng)驗(yàn)。礦山的建設(shè)與運(yùn)營(yíng)是一個(gè)重資產(chǎn)的行業(yè)，礦產(chǎn)資源的勘探與開發(fā)是一個(gè)依賴知識(shí)與智慧的行業(yè)。通過建立支持上市公司平臺(tái)，才能實(shí)現(xiàn)為勘查公司(項(xiàng)目+團(tuán)隊(duì))融資，而不是單單為某一個(gè)勘查區(qū)塊融資。

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The main ways and financial instruments of mining financing in Canada

LIU Li-ping1，TONG Fang2，SHE Yan-shuang3

(1.Human Resources Development Center，Ministry of Land and Resources，Beijing 100812，China；2.China Institute of Geological Environmental Monitoring，Beijing 100081，China；3.Beidou Resources Investments Co.,Ltd.，Beijing 100045，China)

Abstract:Combing with the characteristics of the Canadian mining listed companies，this thesis summarizes and concludes the main viable financing ways and financial instruments of the mining listed companies.The Summary and conclusion are made mainly from the both levels of listed company and projects，and it also introduces the terms and environments of each financing ways and financing instruments.Security market provides the exploring companies with the compatible financing ways，measures and tools，and also promotes to control the companies’ risk and build up the credible channel.The thesis mentioned the ways and instruments used by Canadian mining company have been in rather mature stage，and that will be an illumination for the construction of the future equity market.

Key words：Canada；exploration and development；financing；mining project

收稿日期：2015-05-10

作者簡(jiǎn)介：劉麗萍(1974-)，女，漢族，助理研究員，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)，主要研究方向?yàn)閲?guó)土資源經(jīng)濟(jì)與管理、人力資源。E-mail：759494123@qq.com。

中圖分類號(hào)：F416.1

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4051(2016)05-0054-04