崔博

為80后的羅翔最近從一家券商辭職了，“因為股市波動太大，2016年一直沒怎么掙到錢，點開朋友圈發(fā)現朋友都在曬新車、曬環(huán)球游、曬娃，而我工作近十年來一直忙，畢業(yè)還沒顧上買車買房，也沒女友，一氣之下我就辭職回家了，準備讀個全日制研究生緩一緩?！彼麑Α督洕酚浾哒f，現在的證券市場越來越不好干，A股日成交額已經從2015年巔峰時期的2萬億元縮水至不到4000億元，“單位考核壓力大，叫人喘不上氣來，年終獎更是無望”。

同為80后的白婧則削尖了腦袋向基金從業(yè)大軍靠攏，“周末參加了基金行業(yè)資格考試，也不知能不能通過，心中有一絲忐忑。但剛跳到基金行業(yè)沒幾天就簽了個大單，讓我感覺這行還是能賺錢的。”

這兩個人對行業(yè)表態(tài)的反差之大，像極了《圍城》里的描述——“城外的人想進去，城里的人想出來。”那么A股到底怎么了？2016年下半年的前景又如何？

A股陷入巨大漩渦

2016年上半年的A股就像在海上遇到了颶風的輪船，整個市場都陷進了一個巨大的漩渦里。有人說這是因為杠桿和場外配資將市場風險無限地放大了，也有人認為這是熔斷、注冊制推遲、戰(zhàn)略新興板暫緩、嚴管私募等監(jiān)管措施將市場拉向法治軌道的必經之路。2016年以來，滬指從2638點逐步上揚，但止步于3097點，然后又一腳踏進了下行通道。一批機構悄悄地收回了看多市場的觀點，越來越多的“金融民工”自愿或被迫打起了換工作的念頭。更有悲觀者認為，A股或將跌破2500點。

“A股進入了新的一輪‘存量經濟盈利改善周期，但盈利趨勢和股市趨勢的對應關系卻不甚清晰。”廣發(fā)證券股份有限公司研究員陳杰對市場依舊看好，他向《經濟》記者分析，A股剔除金融板塊2015年年報利潤增速為-17%，但2016年一季度利潤增速大幅回升至2.7%，且一季度的利潤環(huán)比數據也明顯好于預期。受穩(wěn)增長等政策影響，預計A股剔除金融板塊的盈利增速在2016年前3個季度將逐季回升，且全年盈利增速更有望達到9.1%。

雖然如此，之前一直堅定看多市場的國泰君安首席宏觀分析師任澤平卻令人意外地清空了自己的全部微博，其中包括近期唱多A股的內容。同時他的團隊最新研報也改口稱當前生產、投資和消費全面回落，并宣告前期穩(wěn)增長推動的經濟回升結束。

此外，券商從業(yè)者羅翔的苦惱也并非個案?！督洕酚浾攉@悉，由于券商在2015年進行了多輪市場擴張，到2016年遇到熊市，從龍頭券商到區(qū)域性券商，基本各家券商最基層的經紀業(yè)務部門都在降薪裁員以求自保。這是個人的窘境，也成了全行業(yè)的煎熬。有業(yè)內人士對此評論稱：“人造牛市喧囂，小群暴利，集體買單，一地雞毛。”

同時《經濟》記者也發(fā)現，很多之前爽快接受采訪的券商高管都委婉建議暫緩采訪或更換話題，想必這也能從側面印證當前市場的現狀。

對于這種情況，海通證券首席經濟學家李迅雷向《經濟》記者進行了更為細致的分析?！疤蕹鹑谄髽I(yè)數據，2016年一季度的上市公司平均凈資產收益率已經降至6.5%，呈現逐季下滑態(tài)勢。2015年美國進入全球500強企業(yè)的ROE（凈資產收益率）為15%，盡管美國的GDP增速只有中國的三成左右，但也說明經濟刺激帶來的高增長并不能讓企業(yè)的經營業(yè)績同步提升，反而促使更多企業(yè)不務正業(yè)。A股公司中，再融資的規(guī)模要遠大于IPO規(guī)模，這種情況拿到成熟市場當中看也會令人感到匪夷所思。”

李迅雷認為，由于管制的長期存在，使得上市公司成為稀缺資源，通過并購重組、私有化、借殼、改變主營業(yè)務投向等手段，可以獲得高溢價，使其市值的增長會遠高于盈利的增長，這就為企業(yè)套利提供了太多的手段和工具。因此，與二級市場的投資者熱衷于交易一樣，上市企業(yè)也同樣熱衷于資產交易業(yè)務。

“如果我們把視野再擴大一些，就會發(fā)現，不僅上市公司因為資本市場的高估值熱衷于套利，全社會都存在投機偏好，這種偏好存在于社會各階層和各領域中。在這樣的背景下，價值創(chuàng)造能力就相形見絀，價值創(chuàng)造型的企業(yè)就不多，這也增加了價值投資理念的普及和推廣的難度。”李迅雷如是說。

杠桿并非A股原罪

市場究竟怎么了？中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍向《經濟》記者表示，“市場有短板需要盡快補，A股下跌的具體原因非常復雜，是綜合因素導致的，使用完全數學化的計算方法也沒有辦法得出答案來，但可以明確，杠桿并不是A股下跌的主因。股票價格波動是受很多因素影響的，資金層面、杠桿層面都是因素之一，但只看其中一兩個因素是不夠的，因而單一歸咎為高杠桿影響了市場波動是不準確的。那么我們究竟應該用什么手段和方法來看杠桿有多少倍，什么樣的杠桿率是恰當的？”

“如果是專業(yè)投資者占多數，市場投資者更加成熟，那么杠桿就可以更高一些，這和西方的市場類似。但是若在以業(yè)余投資者和個人投資者為主導的市場上，由于其風險控制能力比較弱，高杠桿對于市場的穩(wěn)健性就會有不利的影響。如果市場本身處于波動比較大的環(huán)境下，那么市場的杠桿就更不應該過高?！壁w錫軍表示，市場結構的所有變化都是影響市場指數波動的原因，參與者的信心、結構、理念的變化都可能帶來市場的波動。

投資者進行趨勢判斷的方式也應該有所改進。李迅雷分析稱，這段時間以來監(jiān)管部門對于中概股私有化后謀求在國內借殼上市、定向增發(fā)等再融資的套利模式明顯收緊了，盡管迄今仍沒有看到相關的政策法規(guī)出臺，但對市場極其敏感的投資者已經迅速做出反應，那些原本屬于“殼資源”股票的價格出現了大幅回落。此外，由于周期股已經受挫，“中小創(chuàng)”在過去幾年里漲幅也已經透支，如何正確判斷市場將變得越來越難。

“可以說，市場環(huán)境、市場參與者結構和上市公司素質，才應是判斷中國股市是否進入價值投資時代的長期因素?！崩钛咐渍f，“把當前的現狀看成是未來的趨勢，是大家在判斷趨勢時經常會犯的錯誤，把當前的影響因子賦予過大的權重，卻將過去的影響因子賦予了過小的權重，因為當前的影響因子對大家的情緒影響較大，但隨著時間的推移，情緒會回歸正常，該怎樣還怎樣。比如，2016年年初隨著大宗商品價格的反彈，不少投資者都認為新一輪經濟周期要啟動了，于是，周期股大漲。但隨著宏觀經濟數據的不斷披露，周期崛起之說很快就被證偽了?！?

高換手率表明大家都熱衷于投機炒短線，此時并沒有價值投資可言。李迅雷表示，盡管個人投資者持有的股票市值占比為50%左右，但從成交量占比來看，2007年以來個人投資者占比一直維持在85%左右，機構投資者占12%，企業(yè)法人3%?！吧粽急雀?，使得市場換手率高、投機氛圍濃厚，以流通市值計算，2015年主板換手率達到609%、創(chuàng)業(yè)板1259%，今年以來主板年化換手率降至262%、創(chuàng)業(yè)板降至797%，2015年為2016年的1.5-2.5倍。而美國納斯達克市場是全球成熟市場上最活躍的股市，年換手率也不過242%。而且，美國的個人投資者的交易量占比也不過20%左右?！?/p>

當前A股的交易結構同上世紀80年代的臺灣股市、上世紀70年代之前的美國股市類似。李迅雷回顧稱，1985-1990年臺灣大牛市期間，股市約90%的交易量都是由散戶完成的，交易量巨大，且換手率極高。美國在1970年前以散戶為主，機構投資者持股比例直到1970年也只占20%。一直到1974年推出《雇員退休收入保障法案》歷史性地創(chuàng)造出個人退休賬戶，且1978年推出了401K計劃，成為了美國共同基金和資本市場最主要的資金來源，此后美國機構投資者持股比例才不斷上升，到2013年達到62%。

“高的換手率說明市場的主流資金都是以博取差價收入為盈利模式，怎么可能在這樣的市場環(huán)境下堅守價值投資理念呢？”李迅雷說，2016年以來，A股盡管出現了不斷下跌的熊市，但主板的換手率也達到2.6倍，創(chuàng)業(yè)板的換手率更是接近8倍，這也絲毫不像成熟市場處在熊市時的換手水平，倒是有點像牛市的繁榮景象。

李迅雷還表示，歸根結底只有實業(yè)做強做大，才能創(chuàng)造社會財富和社會價值。2015年上市公司年報匯總顯示，最賺錢的前30家上市公司中，21家為金融企業(yè)，占比達到70%，僅四大行的凈利潤就要占到所有上市公司凈利潤的三分之一。而金融企業(yè)作為中介機構，本身不創(chuàng)造價值，只是為非金融企業(yè)提供服務。

下半年市場應拋棄唯點數論

對于下半年A股情況，趙錫軍強調不應該再牢牢盯住指數，否則很容易就會走到舍本逐末的道路上。“不應一味看市場波動了多少點，而應該從規(guī)范市場等來進行市場治理。要建立一個規(guī)范的市場，讓投資者承擔自己做決策的后果，我們看到證監(jiān)會主席劉士余上任以來所推行的，都是從讓市場更加公平、公開、公正的角度來整治內幕交易等問題，而不是看點位的高低。這是一個比較合適、比較科學、比較客觀的做法?！?/p>

“如果看到市場有不公平、不公開、不公正的情況，即使點位不波動，我們也應該去管。在未來我們也同樣不應把眼睛再盯在滬指點位上?！壁w錫軍說，通過對不規(guī)范行為、違規(guī)違法行為進行整頓，未來隨著市場在客觀公正、更能反映客觀經濟真實狀況和企業(yè)真實業(yè)績的情況下，若能杜絕內幕交易、欺詐消費者、違規(guī)違法的情況，投資者便可以更放心地進行投資并對自己的所作所為負責。

《經濟》記者從證監(jiān)會了解到，其下半年對股市的工作重點仍然是對市場進行整頓治理，證監(jiān)會主席助理黃煒也表示，投資者教育和保護也要迅速跟進?！霸谶M行投資者教育時要把風險揭示落到實處?！睒I(yè)內人士評論稱，如果大家看到市場很規(guī)范了，投資者就不會再要求別人為自己的投資錯誤來買單，從而可以真正地做到100%為自己的決策負責。

“一直以來當股市下跌的時候，投資者就會認為是股市不規(guī)范，別人欺騙了我，應該讓別人來負責?！壁w錫軍說，如果大家總期盼著股市下半年要上升，而不是期盼著股市要更加規(guī)范，那今后就仍然會出現要別人為自己的投資失利買單的情況?！耙虼讼掳肽曛追磸椧埠?，繼續(xù)盤整也好，下挫也好，如果上市公司的運行或宏觀經濟的運行是平穩(wěn)的，股市又能夠客觀反映市場的價值，那么股市的走勢也必將是平穩(wěn)的。所以我對股市下半年的期待，一定是建立在市場更加規(guī)范的基礎上的，我更加期待監(jiān)管層對市場繼續(xù)進行治理，讓股市能夠真正客觀反映市場價值，讓投資者能夠真正為自己的判斷買單，而不是聽到小道消息然后跟風購買?！?/p>

未來我們的市場同樣需要更多的機構投資者。趙錫軍表示，“如果看下歐美市場為什么以專業(yè)性的投資金融機構為主就知道，這種機構投資者并不是指隨便的一個企業(yè)或者是個人，因為其股市考驗的是對市場的真正判斷，很多人并不相信自己的判斷能力從而把錢交給專業(yè)投資機構。這是通過幾輪的金融危機、幾十年或上百年的時間、若干波投資者把錢投下去之后血本無歸得來的。中國作為社會主義國家，我并不贊同完全像西方資本主義國家一樣通過血腥暴力的方式讓投資者買教訓從而成長起來，我覺得可以通過更循序漸進的、平緩的過程來確立好風險指標，讓投資者更有能力承擔風險，為自己負責?！?/p>

李迅雷同樣認為，投資者結構散戶化與機構思維散戶化是需要改善的問題?！癆股投資者結構中最大的特點是散戶占比高、機構投資者占比低，散戶占一半（按自由流通市值計），而公募、私募、保險社保等機構投資者占比僅22.5%。而成熟的市場，如美國標普500指數投資者結構中，個人投資者只占14.1%，機構投資者占比高達66.5%。機構投資者中，追求絕對收益投資者占比超過相對收益投資者?！?/p>

此外，即便是機構投資者，如保險、QFII、國家隊等與公募和私募的投資風格也有差異。李迅雷介紹稱，保險、QFII更偏重于低估值的藍籌股和價值投資，而公募和私募則偏愛新興行業(yè)。但由于去年以來，私募發(fā)展過快，目前已有超過萬家的私募基金，雖然名義上公募和私募都為機構投資者，但由于存在業(yè)績排名、申購贖回或結構化產品的壓力，實際上都很難做到長期投資，因此，投資思維散戶化傾向的機構也不在少數。

“我國股市前方仍然長路漫漫?！崩钛咐追Q，“西方股市已經營了上百年，而我們剛剛經營了20多年，價值投資理念的形成火候未到，還需要有人來推動，還需要放松管制，引進更多的境內外機構投資者，更需要繼續(xù)進行市場化改革，讓A股市場變得更有吸引力和競爭力?！?/p>

“同時，也需要有創(chuàng)導價值投資理念的先行者來帶動市場走向規(guī)范和理性?！崩钛咐渍J為，“如果機構投資者中崇尚價值投資理念的精英們的影響力越來越大，是可以起到倒逼上市公司提高公司治理水平，從而涌現出更多價值創(chuàng)造型企業(yè)的?！?/p>

“從參與者人數和市場規(guī)模來講，我們有一個很大的市場?！壁w錫軍說，“但從市場的發(fā)育程度來講，還要不斷進行制度建設，投資者也在不斷的成長中，這些和西方比起來還是有差異的。例如MSCI（美國明晟公司）打算把中國A股指數納入進去，這其實更多地取決于MSCI希望吸引更多愿意投資發(fā)展中國家市場的投資者。反之，如果MSCI的追隨者大都是向發(fā)達國家市場投資的投資者，MSCI則沒有必要去將我國的A股指數納入進來。所以MSCI有意將A股指數納入的消息，能說明的問題其實是在國外有一批想要投資中國股市的投資者，而并不應有類似A股將因此反彈的判斷?！?