陳希琳

三板分層方案正式規(guī)劃遲遲未能落地，令各界憂心忡忡。5月18日，新三板做市指數(shù)以1191.74點開盤，隨即翻綠，之后一路小幅震蕩下行，摸底至1183.51點后企穩(wěn)回升，尾盤最終報收1185.45點。5月19日，在盤面上，做市指數(shù)更是達到5月份以來的“十連陰”。

做市指數(shù)跌破1200點，基本已經(jīng)接近許多做市商的盈虧線。那么，在掛牌企業(yè)數(shù)量正在瘋狂沖刺一萬家的同時，連續(xù)下跌的指數(shù)會否打擊投資者和融資者的信心？懷揣千億市值夢想的企業(yè)該如何正確看待這個市場？左右都不自在的做市商又該如何找到合適的位置？

投資者：逃離還是“廣積糧”？

自2014年初新三板大擴容以來，掛牌企業(yè)數(shù)量迅速膨脹，歷經(jīng)兩年時間，規(guī)模從此前的300多家已然擴大到了如今的7200多家。隨著市場掛牌機構(gòu)數(shù)量的增加，融資額也呈飆升態(tài)勢。從2013年到2015年，新三板市場融資額分別為10.02億元、132.09億元和1216.17億元。市場吸引力與日俱增。

然而今年進入5月份以來，新三板的量價齊跌讓市場一時陷入窘境。新三板做市指數(shù)從5月3日開盤的1241.94點，僅僅經(jīng)過8個交易日便跌破1200點，此后又連續(xù)下探，即將觸及去年股市大幅調(diào)整期間的歷史低點。與此同時，新三板做市指數(shù)成交量也開始縮水，逼近分層預期之前的水平，始終“猶抱琵琶半遮面”的分層制仍舊處于“設(shè)計”中，令投資者和融資者摸不著頭腦。

事實上，自從2015年2月新三板行情啟動以來，不少新三板標的成為投資者的心頭好。和A股投資者的投資心態(tài)類似，在3-4月間新三板指數(shù)屢屢上揚的過程中，不少二級市場投資者加入到投資大軍中來。

投資門檻的降低更是讓一大批散戶有資格進場。中國的股民只能參與股票二級市場的投資，股權(quán)投資原本只是屬于機構(gòu)投資者才能參與的領(lǐng)域，因為股權(quán)投資至少是上千萬資金才能投資的。在國家政策引導下，新三板市場降低了投資者參與的門檻，投資者有幾十萬資金就有機會參與企業(yè)原始股權(quán)投資。

“確實2015年新三板投資進入井噴期，約為以前年份成立新三板基金總和的27倍?！泵裆C券研究院執(zhí)行院長管清友向《經(jīng)濟》記者表示。數(shù)據(jù)顯示，2014年新三板機構(gòu)投資者和個人投資者數(shù)量分別為4695戶和4.4萬戶。而2015年這兩項數(shù)據(jù)分別為2.27萬戶和19.86萬戶，較2014年增長了3.54倍。

大家看中的正是較大的回報潛力?！巴顿Y者在投資了原始股權(quán)之后，作為企業(yè)股東除每年享有企業(yè)的8%-15%左右的保本股息分紅收益外，在兩三年后公司轉(zhuǎn)板上市、兼并收購等多種方式退出時，有機會獲取幾倍的溢價收益，回報潛力非常大?！眰€人投資者安旭東向《經(jīng)濟》記者表示，投資新三板原始股相對來說比較安全，投資者的資金去向是明確的，不像市面上的一些投資理財產(chǎn)品，投資者根本無法知道自己的資金去了哪里。

安旭東透露，投資者的權(quán)益大多都會白紙黑字約定在合同中。“在約定的時間內(nèi)，如果所投企業(yè)沒有上新三板，那么公司大股東必須在滿足投資者本人意愿的前提下強制性地原價回購優(yōu)先股東的股權(quán)，并付以每年約定的股息分紅?！边@表示，這條對賭協(xié)議極大地保障了投資者的權(quán)益。

新三板原始股的投資周期也比較短，據(jù)安旭東介紹，目前風投的退出時間一般是5年到10年，而新三板的股權(quán)投資通常一兩年就有機會溢價退出。

然而據(jù)安旭東透露，一些在今年三四月份新三板指數(shù)高點進入的投資者正面臨被“腰斬”的擔憂，因為5月份的新三板指數(shù)已經(jīng)跌回2月份上漲前的水平。

很多投資者都受到了新三板定增股票的困擾。新三板定增屬于非公開發(fā)行，針對特定投資者，不超過35人，單筆投資金額最少只需十幾萬元即可參與。“這種定增股票的發(fā)行不設(shè)鎖定期，定增股票上市后可直接交易，避免了鎖定風險，發(fā)行價格可協(xié)商談判來確定，避免了買入價格過高的風險?！卑残駯|表示，這些都是投資者青睞定增股票的原因。

“去年參與了一家掛牌企業(yè)的定增，到現(xiàn)在還沒有退出，手里還有十多萬股，雖然發(fā)行價格可以協(xié)商，但是我購買的價格已經(jīng)接近定增的兩倍了，可能會賠本，只能希望資本重新運作起來?！眰€人投資者劉洋向《經(jīng)濟》記者表示，通過中介后，個人投資者往往很難在合適的價位買到合適的量，如果指數(shù)繼續(xù)下跌，那高價進來的投資者被“腰斬”也不足為奇。

雖然身處泥潭，但安旭東依舊看好后期走勢?！皬耐顿Y的角度來看，5月份新三板市場的下跌主要還是受到主板市場下行的拖累，如果分層制度能盡快出臺，那么新三板市場的投資價值會真正展現(xiàn)出來?！?/p>

對此，管清友則認為，這種投資價值的顯現(xiàn)仍需要待分層紅利落地，分層后的新政也需要半年左右的“測試期”才能趨于明朗。

“流動性洪水將流向所有的價值洼地，并迅速將其淹沒，籌碼要瘋搶，不然不僅趕不上增值甚至會被套在高點?！惫芮逵逊Q，對于投資者來說，目前新三板短期投資存在三大風險?！笆紫?，機會成本壓力大，三板私募整體跑不贏A股；其次，收益分布差異大，投資者冰火兩重天，對新三板投資者而言，投資收益在項目之間、機構(gòu)之間存在明顯的差異；再者，就是新三板投資的時間不確定性大，如今新三板私募產(chǎn)品的退出也是一個很大的問題。”

管清友認為，新三板真正的投資機會可能會在今年四季度開啟，二三季度以“平衡市場”為主，溫和回暖是比較理想的結(jié)果。“未來大小非、泛娛樂、智能制造和新材料都值得關(guān)注。”

融資者：說夢話還是談夢想？

在國內(nèi)資本市場中有這樣一句話：“十億市值靠業(yè)務(wù)，百億市值靠并購，千億市值靠夢想?！?/p>

并購是新三板企業(yè)擴大市值的必經(jīng)之路。新三板中已經(jīng)掛牌企業(yè)在并購重組過程中的門檻比較高，需要很大的資金量，這就需要找到合伙人——基金或者股東，一起創(chuàng)造價值。

“資本介入后會幫助企業(yè)一起做并購，進行上下游甚至跨行業(yè)并購重組?！眱|信資本合伙人榮毅向《經(jīng)濟》記者表示，重組的過程既是在重組資產(chǎn)，也是在重組理念?！霸瓉斫?jīng)營可能有1000萬元的利潤，掛牌之后刨去規(guī)范的成本可能只有600萬元，這時融資者要擺平心態(tài)，公司的錢個人再也不能隨便使用了?！?/p>

這個過程需要融資者進行調(diào)整，事實上這種調(diào)整會帶來一些積極的后果，通過并購之前市值和并購之后的市值可以看出來。

“藍色光標2010年上市，總股本8000萬股，當時市值僅為27億元，在上市6年零3個月后，藍色光標市值增長了6倍，基本上1年增長1倍。到2016年5月13日止，總股本20億股，總市值188.2億元?！睒s毅介紹稱，從全球各大指數(shù)來看，大的上市公司沒有一家是靠慢慢做大自己的業(yè)務(wù)而達到上千億甚至上萬億市值的，“國內(nèi)市值超過100億元人民幣的上市公司至少都做過一次并購，很多市值高的可能做過多次并購，通過并購實現(xiàn)市值增長，實現(xiàn)財富增長、內(nèi)部管理的提升和多元化的經(jīng)營”。

新三板的規(guī)模雖然比不上主板，但并購給企業(yè)帶來的市值增速同樣不容小覷。

“舉一個新三板的案例：鼎訊互動在2014年2月掛牌，總股本1000萬股，當時收盤價每股0.1元，市值僅為1000萬元，但是通過幾次收購，在兩年零3個月后，市值增長了41773倍?！睒s毅表示，雖然這僅僅是個案，收盤價不具有公允性，但這種個案并不少見，至少說明增長預期是可預見的。

這種高增長預期帶動了新三板融資潮的出現(xiàn)。特別在2015年，新三板幾乎被看成了萬能的提款機。很多企業(yè)被沖昏頭腦，在滿腹夢想的同時也開始滿嘴夢話。

“現(xiàn)在的一個普遍現(xiàn)象是，一級市場和二級市場之間的差距越來越大，很多融資企業(yè)開出的價碼開始不切實際，有些虛高，覺得融多少錢都不是夢，這是投資機構(gòu)很難接受的?！币患易C券公司新三板團隊的從業(yè)人員閆偉向《經(jīng)濟》記者表示，這種“天人說夢”式的要價往往令談判無法達成共識。

而當這類融資者碰壁后，往往又將其中的過錯歸于新三板市場的不活躍，認為是整體交易量過低造成的。但榮毅對此表示，新三板交易不活躍跟制度并沒有太大關(guān)系，關(guān)鍵在于新三板的掛牌公司經(jīng)營質(zhì)量不高。

“新三板交易不活躍，我們要看絕對值，就跟中國的GDP一樣，雖然GDP增速變慢了，但是每年增長的絕對值還是有4萬億元左右，所以新三板交易量也要看絕對值，看它的總市值、交易量和掛牌企業(yè)的數(shù)量，要和我們主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板去對比，這樣對比就可以看出，它的交易量不算低。”榮毅表示。

而從融資者的角度來說，盡管新三板的定位與主板不同，主要針對有融資需求又處于成長期的中小企業(yè)，即便是新三板的前輩納斯達克，其流動性也并不是很充足，但在他們看來，新三板市場的流動性確實還有很大的提升空間。畢竟，在當前7000多家掛牌企業(yè)中，仍有2000多家掛牌企業(yè)尚未有一筆成交，這一比例并不小。

但這在榮毅看來，企業(yè)仍需要從自身找問題。“在經(jīng)營困難時要想辦法，既然我們自身增長比較慢，就一定要有開放的心態(tài)和別人有合作，通過合伙人并購甚至通過自己給自己進行重組，來完善自己的經(jīng)營質(zhì)量，提高自己的經(jīng)營能力和盈利能力?！?/p>

對于很多融資者來說，新三板僅僅是一個類似于“備胎”、“跳板”的存在，最終目標是轉(zhuǎn)板到主板，但從眼下資本市場的發(fā)展狀況來看，融資者仍需要珍惜眼前的機會，畢竟對于這些中小企業(yè)來說，動輒百萬元的掛牌費用也是一筆不小的開支。

“去年以來，掛牌費用直線上漲，基本就在100萬元以上，因為注冊制推遲和戰(zhàn)略新興板政策的掉頭，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)都轉(zhuǎn)向新三板掛牌，2015年新三板日均掛牌企業(yè)接近10家，這讓掛牌加碼水漲船高?！遍Z偉表示，對于一些中小企業(yè)來說，雖然這是筆不小的成本，但相比未來在資本市場上獲得的收益仍然劃算，“前提是企業(yè)一定要完善自身的經(jīng)營能力”。

新三板企業(yè)也需對自己抱有信心，部分企業(yè)甚至比A股大部分企業(yè)都優(yōu)秀。對此，新暉資本董事長楊朝暉向《經(jīng)濟》記者表示，“新三板將來一定會有一些偉大的公司出現(xiàn)，而且新三板的很多企業(yè)在產(chǎn)業(yè)的整合方面有非常重要的機會，隨著時間的推移，偉大公司的光環(huán)會花落誰家，值得期待”。

機構(gòu)：被踢開還是繼續(xù)壟斷？

券商這個為個人投資者和融資者搭橋的“媒婆”如今也陷入尷尬境地，在盈利和被企業(yè)踢開間上演著拉鋸戰(zhàn)。

“事實上，投資者的熱情已經(jīng)不像去年那般高漲，實際融資金額從3月的180億元持續(xù)下降至4月末的135億元。今年的三板業(yè)務(wù)非常難做，主要是很多行業(yè)的退出渠道不明朗。”閆偉表示，在這種情況下，券商往往會選擇做市轉(zhuǎn)讓這種更有效率的方式。

但掛牌企業(yè)對此并不感冒，由此引發(fā)了市場對于做市商制度的擔憂。

管清友表示，新三板做市商制度從2014年8月正式實施以來，截至今年4月5日，新三板掛牌企業(yè)中有1427家為做市轉(zhuǎn)讓，占比達22.4%?！白鍪猩讨贫葘τ诨钴S市場提升流動性，提高企業(yè)的估值起到了巨大作用。不過，快速發(fā)展之下，現(xiàn)存新三板做市商制度隱藏的逆向選擇和道德風險也不斷暴露，特別是在當前新三板市場流動性面臨困境的情況下。”

管清友表示，新三板幾千家企業(yè)追逐85家具有做市商資格的券商勢必帶來制度的變化，做市壟斷地位已經(jīng)形成了。

“做市商從企業(yè)拿票往往享受比較大的折扣，這個折扣在市場比較火的時候沒有什么問題，因為企業(yè)會對自己獲得高估值、高流動性付出代價，但在整個市場流動性不好的情況下，過高的折扣會帶來劣幣驅(qū)逐良幣的效果，最終可能是那些愿意給券商高折扣的、聽話的企業(yè)實現(xiàn)了做市，而堅持企業(yè)價值的優(yōu)秀企業(yè)對做市望而卻步?！惫芮逵驯硎?，在報價驅(qū)動制度下，買賣盤信息集中在做市商手中，做市商具有信息優(yōu)勢。

而未成交委托的交易信息發(fā)布到整個市場的時間相對滯后，降低了交易的透明度。做市商串謀壟斷，增加了操縱股價的可能性。做市商可能會為了追求利潤最大化而任意擴大買賣價差，做市商會對其提供的服務(wù)和承擔的風險要求補償，獲取收益，差價中的一部分被做市商取得，這會使得運行成本增大，增加投資者負擔。

對于做市商影響股價一說，新三板市場已有案例。1月5日，某證券公司就被點名并出具了警示函，理由是“在為明利倉儲提供做市服務(wù)的過程中，以大幅偏離行情揭示的最近成交價的價格申報并成交，導致該股股價和三板做市指數(shù)盤中出現(xiàn)巨幅波動?！?/p>

“我們做了一下統(tǒng)計，截至今年4月5日，各個做市商庫存股票的賬面收益率高達27%，與現(xiàn)在投資新三板的這些私募基金的收益狀況形成鮮明對比?！惫芮逵颜J為，這就需要打破壟斷性做市，讓交易制度更高效透明?！艾F(xiàn)在新三板做市制度很大的問題在于具備做市資格的做市商數(shù)量太少，85家這個數(shù)量遠遠不夠滿足新三板的發(fā)展需要?！?/p>

對此，管清友建議，首先要試點做市商擴圍，將撮合交易角色擴大到公募基金等投資機構(gòu)；其次，可以考慮分層或者從做市指數(shù)當中優(yōu)選一部分，試點混合做市商制度；第三，研究制定做市商賣空機制和大宗交易制度。

從2015年的直播元年到2016年的市場紅海，短短一年時間內(nèi)移動直播成為最受矚目的移動互聯(lián)網(wǎng)項目。巨額資本加持直播行業(yè)，從YY、斗魚，到紅衣教主周鴻祎的花椒直播、“國民老公”王思聰?shù)男茇圱V，再到百度、阿里、小米的紛紛入局，國內(nèi)資本市場似乎都在遵從著一個共同的認知——寧可錯投，不可錯過。移動網(wǎng)絡(luò)直播從最初的娛樂行業(yè)，開始向財經(jīng)等其他領(lǐng)域迅猛擴展。