許元元

摘要：近年來我國的股票市場一直是國內(nèi)學(xué)者最為關(guān)注的研究對象，學(xué)者們從微觀和宏觀方面對股市的特征、缺陷及改革措施都進(jìn)行了的研究。本文主要就我國股票市場制度背景，認(rèn)知機(jī)制和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的路徑依賴關(guān)系的相關(guān)研究作一簡要回顧。

關(guān)鍵字：制度背景；認(rèn)知機(jī)制；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；路徑依賴

1 股票市場制度變遷的相關(guān)研究

鄒朋飛、袁蕾、尹筑嘉（2005）等人認(rèn)為，所謂制度變遷，是指通過改變投資者的行為，使市場運(yùn)行的結(jié)果和功能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的一種制度的替代、轉(zhuǎn)變與交易過程。制度變遷不斷指引著市場的發(fā)展方向，并在證券市場建設(shè)和發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用。證券市場建立與發(fā)展的過程，某種程度上講，其實(shí)就是制度變遷的過程。由于現(xiàn)階段中國正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊背景下，我國國內(nèi)學(xué)者在分析股票市場制度變遷時(shí)，大部分都將新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論作為主要的分析工具。

目前，中國證券市場仍然處在劇烈變化的階段，與西方很多市場經(jīng)濟(jì)趨于成熟的國家具有很大差異。當(dāng)今發(fā)達(dá)國家市場經(jīng)濟(jì)成熟的證券市場，是一個(gè)資源優(yōu)化配置的場所。而我國的證券市場的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)并未定型，市場是一種籌資制度安排而非投資制度安排，很多制度都是為了便于籌資而制訂，某種角度上來說，一個(gè)市場制度的制訂，可能會引起投資者投資決策的改變，從而引起投資不當(dāng)，這種制度安排值得我們進(jìn)一步商榷和反思。

2 股票市場制度背景和認(rèn)知機(jī)制的關(guān)系

制度是重要的而且應(yīng)該引起我們更多的關(guān)注。然而，制度的變遷，是由于制度成本和效益的存在而導(dǎo)致的，制度變遷存在著明顯的路徑依賴性。所謂路徑依賴，簡單講就是當(dāng)前已有的制度決定了投資者的各種選擇并且很大程度上影響了證券市場未來制度選擇的情況。

Smith和Mill（Acemolgu，2005）認(rèn)為，只有研究和產(chǎn)生一套制度演化的理論，才能深刻地理解制度是如何影響人類行為又如何為人類行為使用。無論是制度變遷還是制度改革，都有其特定的路徑依存，帶有非常明顯的路徑依賴特征。

在資本市場中，進(jìn)行信息披露應(yīng)該充分考慮投資者理性因素與有限注意等非理性因素。有限注意是認(rèn)知過程的重要組成部分，其本質(zhì)是人們根據(jù)對信息的主觀認(rèn)知進(jìn)行判斷并作出投資決策，這種行為模式往往導(dǎo)致投資者做出次優(yōu)選擇，并引發(fā)投資者有限注意的機(jī)會主義行為被過度利用，如在企業(yè)在投資者高估股票價(jià)格時(shí)進(jìn)行股票增發(fā)，上市公司在新股發(fā)行前進(jìn)行盈余管理和操縱利潤等。

在制度變遷的演化過程中，應(yīng)該客觀的看待認(rèn)知的路徑依賴性，歷史的看待制度形成和演化過程中產(chǎn)生的各種認(rèn)知的意義和作用。按照North的觀點(diǎn)，制度理論的問題本質(zhì)上其實(shí)是認(rèn)知問題，弄明白這個(gè)問題，關(guān)于制度的一切問題就都迎刃而解。

對制度的形成與變遷理論的研究，目前還未形成一個(gè)完整的系統(tǒng)，缺乏一個(gè)從內(nèi)部微觀角度對其進(jìn)行分析的視角，更缺乏將微觀層面的變化與宏觀層次演化聯(lián)系起來的分析機(jī)制。有關(guān)制度研究中沒有對認(rèn)知進(jìn)行系統(tǒng)性的研究，路徑依賴的形成和演化是一個(gè)涉及到多維度、多因素的復(fù)雜過程，以往對認(rèn)知的研究缺乏演化的觀點(diǎn)。

3 制度背景和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的路徑依賴關(guān)系

我國的市場經(jīng)濟(jì)目前正處于新興加轉(zhuǎn)軌的雙重壓力下，市場經(jīng)濟(jì)波動(dòng)劇烈，為了保證市場經(jīng)濟(jì)的健康有序發(fā)展，各項(xiàng)制度的頒布和推行起到了重要的作用?；谛轮贫冉?jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論，制度是一種社會規(guī)則，它能夠約束和協(xié)調(diào)資本市場，從而影響資本結(jié)構(gòu)行為選擇。

《中國證券交易制度的設(shè)計(jì)與變革研究》中，皮六一（2013）指出，我國對資本市場制度的研究，主要是從兩個(gè)角度進(jìn)行：一種是制度變遷和改革的角度，另一種是市場微觀結(jié)構(gòu)理論的角度，兩個(gè)研究方向是相對獨(dú)立的。張肖飛，李焰（2013）在《股票市場透明度對價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響一基于開盤競價(jià)方式轉(zhuǎn)變的事件研究》中指出，在股票市場的交易機(jī)制設(shè)計(jì)中，有效的市場透明度能夠促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，提高市場質(zhì)量。并以上海證券交易所于2006年7月1日開盤集合競價(jià)由封閉式轉(zhuǎn)為開放式的事件，從市場信息披露的角度解釋了股票市場透明度對價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響，得到結(jié)論：市場透明度的提高阻礙了資本市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過程，導(dǎo)致開盤價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率降低，意味著開盤集合競價(jià)透明度的提高并不能有效提高市場質(zhì)量。

4 結(jié)論

以上研究成果證明，制度環(huán)境確實(shí)是影響或者說決定股票價(jià)格的重要因素。因此，要提高證券市場的股價(jià)信息效率，首先要從源頭上加強(qiáng)和完善制度環(huán)境的建設(shè)，為投資者提供一個(gè)好的法律保護(hù)制度、降低市場參與者的信息收集成本、鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)套利者積極挖掘和生產(chǎn)公司特質(zhì)信息、為公司特質(zhì)信息資本化提供便利條件（例如降低股票交易成本）。另一方面，近年來，隨著行為金融學(xué)的興起，以代表性偏誤、過度自信等投資者認(rèn)知為基礎(chǔ)的競爭性假說開始逐漸引起研究者的關(guān)注，投資者有限理性作為認(rèn)知機(jī)制的一種表現(xiàn)形式開始被經(jīng)濟(jì)學(xué)家用來解釋證券市場價(jià)格行為。“有限注意”作為投資者認(rèn)知的重要組成部分，成為研究金融市場投資者行為的重要工具。