崔文學(xué)

摘 要：本文首先對(duì)Phillips等提出的sup ADF泡沫檢驗(yàn)方法進(jìn)行修正和改進(jìn)，并基于泡沫的爆炸性特征，將兩種方法同時(shí)應(yīng)用到人民幣兌美元匯率的數(shù)據(jù)中進(jìn)行實(shí)證分析并加以對(duì)比，實(shí)證結(jié)果表明：sup ADF及其擴(kuò)展的方法均可以檢驗(yàn)出匯率中存在明顯的泡沫；但對(duì)樣本中存在多個(gè)泡沫的情形，sup ADF方法往往只能估計(jì)第一個(gè)泡沫的產(chǎn)生和破滅時(shí)點(diǎn)，無法一致估計(jì)后續(xù)泡沫的產(chǎn)生和破滅的時(shí)點(diǎn)，而擴(kuò)展的sup ADF方法顯然能克服此問題，成功的估計(jì)出樣本中存在的多個(gè)泡沫。此外，本文還對(duì)匯率泡沫的產(chǎn)生和破滅時(shí)點(diǎn)進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)含義分析，根據(jù)分析結(jié)果提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：擴(kuò)展的sup ADF；理性泡沫；泡沫時(shí)點(diǎn)

中圖分類號(hào)：F224 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2016）04-0019-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.04.03

一、引言

繼2015年8月11日人民幣兌美元匯率中間價(jià)出現(xiàn)接近2%的貶值后，8月12日又出現(xiàn)接近1.6%的貶值，連續(xù)兩天人民幣匯率中間價(jià)貶值超過1000點(diǎn)，全球主要股市、國際大宗商品價(jià)格受此影響大跌，中國周邊國家的貨幣也隨之競相貶值，市場劇烈的震動(dòng)更是讓不少學(xué)者擔(dān)憂人民幣將進(jìn)入長期貶值通道，從而引發(fā)大規(guī)模套息資金突然同時(shí)撤離，造成1997年亞洲金融風(fēng)暴式的沖擊。很多學(xué)者指出東南亞國家的匯率偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成的匯率泡沫是造成亞洲金融危機(jī)的主要原因，如肖巍（19

98），丁亮（2000）均指出在東南亞國家爆發(fā)金融危機(jī)前，東南亞四國貨幣的名義匯率都高于當(dāng)時(shí)的均衡匯率，存在明顯的匯率泡沫[1-2]。大量的泡沫存在會(huì)破壞經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在和外在的均衡，并由此對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行造成巨大的影響，因此研究匯率泡沫的意義不僅僅在于分析與論證泡沫的存在與變化，更重要的是在于實(shí)時(shí)掌握匯率的內(nèi)在變化特征，對(duì)防范和治理泡沫以保持金融穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展具有重要的政策指導(dǎo)意義。這其中如何尋找合理的方法檢驗(yàn)匯率泡沫的存在以及一致估計(jì)泡沫產(chǎn)生和破滅的時(shí)點(diǎn)是十分關(guān)鍵的問題。本文將構(gòu)建適用于匯率泡沫的數(shù)理模型，運(yùn)用最新的計(jì)量方法進(jìn)行修正和改進(jìn)，并對(duì)比分析人民幣兌美元匯率泡沫問題。

理論研究從形成原因上將資產(chǎn)價(jià)格泡沫劃分為兩類：理性泡沫和非理性泡沫。前者假設(shè)投資者理性預(yù)期，認(rèn)為在無套利條件下也會(huì)產(chǎn)生價(jià)格泡沫；后者則引入了非理性投資者，認(rèn)為泡沫的形成與投資者的非理性而導(dǎo)致的正反饋有關(guān)，從行為金融等角度對(duì)泡沫的形成進(jìn)行解釋。相對(duì)而言，非理性泡沫理論假設(shè)更加復(fù)雜的投資者結(jié)構(gòu)，但難以運(yùn)用計(jì)量方法對(duì)泡沫是否存在進(jìn)行檢驗(yàn)。而理性泡沫理論的無套利等假設(shè)雖然受到不少質(zhì)疑，但得出的理性泡沫不僅打破了有效市場理論下價(jià)格不可能長期偏離基本面價(jià)值（即存在泡沫）的傳統(tǒng)共識(shí)，而且便于運(yùn)用計(jì)量方法對(duì)泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)。因此，本文將采用理性泡沫作為研究對(duì)象，對(duì)外匯市場的泡沫進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

大量的實(shí)證研究試圖證明外匯市場中理性泡沫的存在，然而不同的方法往往得出不同的結(jié)論，如Meese（1986）運(yùn)用Hausman設(shè)定檢驗(yàn)方法證明了外匯市場中存在明顯的泡沫[3]，而West（1987）運(yùn)用方差波動(dòng)性檢驗(yàn)、Wu（1995）運(yùn)用狀態(tài)空間方法均表明外匯市場中不存在泡沫[4-5]。由于這些方法的分析框架不同，很難將其進(jìn)行直接比較，而且這些方法只能進(jìn)行事后檢驗(yàn)，不能對(duì)匯率泡沫進(jìn)行實(shí)時(shí)檢驗(yàn)，使得泡沫檢驗(yàn)的政策意義受到較大的限制，不能為政策制定提供前瞻性的指導(dǎo)。Hamilton & Whiteman（1985）和Diba & Grossman（1988）第一次運(yùn)用平穩(wěn)性檢驗(yàn)作為一種間接檢驗(yàn)的方法對(duì)資產(chǎn)價(jià)格理性泡沫的存在性進(jìn)行實(shí)證研究，如果資產(chǎn)價(jià)格是爆炸性的過程，而基本面是非爆炸性的過程，那么就間接證明了資產(chǎn)價(jià)格中泡沫的存在[6-7]。然而，Evans（1991）指出，這些標(biāo)準(zhǔn)的單位根和協(xié)整檢驗(yàn)不能檢驗(yàn)出周期性破裂泡沫，因?yàn)橹芷谛云屏雅菽拇嬖趯?dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)出高度的非線性特征，使得其在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)幾乎是平穩(wěn)的，因而削弱了泡沫檢驗(yàn)的勢(shì)[8]。后續(xù)發(fā)展的方法均采用泡沫的非線性特征來克服周期性破裂泡沫所帶來的問題。如Hall，Psaradakis和Sola（1999）提出了馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換單位根檢驗(yàn)[9]，Phillips Wu和Yu（2011）提出sup ADF檢驗(yàn)方法來克服周期性破裂泡沫對(duì)泡沫檢驗(yàn)方法的影響[10]。Homm和Breitung（2011）通過廣泛的蒙特卡洛仿真模擬對(duì)比分析已有的泡沫檢驗(yàn)方法的檢驗(yàn)功效，發(fā)現(xiàn)Phillips等提出的sup ADF檢驗(yàn)法對(duì)周期性破裂泡沫具有較高的檢驗(yàn)勢(shì)[11]。

因此，本文第一次運(yùn)用Phillips等所提出的sup ADF檢驗(yàn)方法并對(duì)其進(jìn)行了擴(kuò)展，兩種方法同時(shí)用在人民幣兌美元匯率的數(shù)據(jù)中實(shí)證分析外匯市場中理性泡沫的存在性。

二、理論框架與研究方法

（一）匯率泡沫的理論框架

sup ADF檢驗(yàn)方法是結(jié)合向前遞歸回歸和右尾單位根檢驗(yàn)所提出，然而在樣本中存在多個(gè)泡沫的情形下，隨著子樣本的大小越來越接近總樣本時(shí)，sup ADF檢驗(yàn)方法也就和早期純粹的右尾ADF檢驗(yàn)越來越相像，從而周期性破裂泡沫的問題也就越來越明顯。不僅如此，sup ADF檢驗(yàn)方法還存在一個(gè)明顯的理論瑕疵，在向前遞歸回歸過程中，開始時(shí)泡沫存在的證據(jù)可能無法被發(fā)現(xiàn)，此時(shí)我們會(huì)認(rèn)為這些子樣本不存在爆炸性的過程，但只要我們?cè)诤竺娓蟮淖訕颖局姓业脚菽嬖诘淖C據(jù)，就會(huì)認(rèn)為這些更大的子樣本是爆炸性的過程，實(shí)際上這些更大的子樣本包含開始時(shí)的子樣本，因而這兩個(gè)結(jié)論是相互矛盾的。

因此，本文借鑒Banerjee等（1992）的思想，結(jié)合向前滾動(dòng)回歸和右尾單位根檢驗(yàn)對(duì)匯率泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)[14]。向前滾動(dòng)回歸方法和遞歸回歸方法也有相同之處，每個(gè)滾動(dòng)子樣本的ADF統(tǒng)計(jì)量都需要單獨(dú)計(jì)算，而且子樣本也全部來自總樣本。不同的是，向前滾動(dòng)回歸的第一個(gè)子樣本包含的是從第1個(gè)觀測(cè)值到第k個(gè)觀測(cè)值之間的所有數(shù)據(jù)，第二個(gè)子樣本包含的是從2個(gè)觀測(cè)值到第k+1個(gè)觀測(cè)值之間的所有數(shù)據(jù)，以此類推，隨后的每次回歸的子樣本都只是整體向前滾動(dòng)了一個(gè)觀測(cè)值，并且始終保持子樣本中的k個(gè)觀測(cè)值不變。最后與sup ADF檢驗(yàn)方法一樣，取所有回歸過程中得到的ADF統(tǒng)計(jì)量的最大值即為所要構(gòu)造的統(tǒng)計(jì)量。所擴(kuò)展的檢驗(yàn)方法面臨的主要問題是子樣本中的觀測(cè)值個(gè)數(shù)k的選擇，這一問題將會(huì)在實(shí)證分析部分予以解決。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

本文主要以中國和美國之間的雙邊匯率為研究對(duì)象。通過將sup ADF及其擴(kuò)展的檢驗(yàn)方法同時(shí)應(yīng)用到人民幣兌美元匯率的數(shù)據(jù)中，檢驗(yàn)匯率泡沫并估計(jì)泡沫產(chǎn)生和破滅的時(shí)點(diǎn)，并對(duì)比分析sup ADF檢驗(yàn)法及其擴(kuò)展方法的檢驗(yàn)效果以驗(yàn)證擴(kuò)展后檢驗(yàn)方法的有效性。

（一）數(shù)據(jù)的選取

本文研究所涉及的變量有人民幣兌美元匯率，中國的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)，美國的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)，其中中國和美國的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)主要用于第一部分所述的購買力平價(jià)理論（PPP）中構(gòu)建匯率的基本面。結(jié)合中美兩國的外匯市場改革和樣本數(shù)據(jù)的可獲得性，選取從1996年10月到2015年9月的月度數(shù)據(jù)，所有原始數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊金融終端，對(duì)所有的數(shù)據(jù)均取自然對(duì)數(shù)，對(duì)數(shù)化且構(gòu)建基本面后分別用st、stf，N和stf，T表示人民幣兌美元的名義匯率、非貿(mào)易品的實(shí)際匯率和貿(mào)易品的實(shí)際匯率。

（二）子樣本大小的確定

對(duì)于sup ADF檢驗(yàn)法，由于其是向前遞歸回歸的過程，只要初始子樣本不是太小，就不會(huì)影響實(shí)證結(jié)果。而擴(kuò)展的sup ADF檢驗(yàn)法，子樣本中的觀測(cè)值個(gè)數(shù)k是固定不變的，當(dāng)子樣本大小時(shí)，估計(jì)值的統(tǒng)計(jì)特征會(huì)變差，諸如參數(shù)估計(jì)值偏離的問題會(huì)比大樣本更加明顯。當(dāng)子樣本太大時(shí)，Evans（1991）提出的周期性破滅泡沫帶來的問題又會(huì)顯著起來。這是因?yàn)橐恍┍緛聿粚儆诒ㄊ叫蛄械挠^測(cè)值被納入到檢驗(yàn)中。傳統(tǒng)的方法是通過模型來自動(dòng)確定最優(yōu)的子樣本大小。但是，如果同時(shí)考慮多個(gè)子樣本，并將其檢驗(yàn)結(jié)果綜合對(duì)比分析，更具有說服力。因此，本文對(duì)于擴(kuò)展的sup ADF檢驗(yàn)法子樣本大小的確定，是在sup ADF檢驗(yàn)法自動(dòng)選取最優(yōu)的子樣本大小基礎(chǔ)上，再輕微改變子樣本大小的個(gè)數(shù)觀察檢驗(yàn)結(jié)果是否發(fā)生較大的改變。如果改變子樣本大小后的檢驗(yàn)結(jié)果沒有發(fā)生較大的變化，則該子樣本大小即為最優(yōu)的。

（三）匯率泡沫檢驗(yàn)

采用右尾ADF檢驗(yàn)、sup ADF檢驗(yàn)及其擴(kuò)展的檢驗(yàn)方法分別對(duì)人民幣兌美元的名義匯率st、非貿(mào)易品的實(shí)際匯率stf，N和貿(mào)易品的實(shí)際匯率stf，T進(jìn)行檢驗(yàn)（見表1）。由表1可知，在95%的顯著性水平下，變量stf，N和變量stf，T的右尾ADF統(tǒng)計(jì)量、sup ADF統(tǒng)計(jì)量及其擴(kuò)展的sup ADF統(tǒng)計(jì)量均小于其對(duì)應(yīng)的右側(cè)臨界值，即非貿(mào)易品的實(shí)際匯率和貿(mào)易品的實(shí)際匯率均不存在爆炸性的行為；變量st的sup ADF統(tǒng)計(jì)量及其擴(kuò)展的sup ADF統(tǒng)計(jì)量均大于其對(duì)應(yīng)的右側(cè)臨界值，而右尾ADF統(tǒng)計(jì)量卻小于其對(duì)應(yīng)的右側(cè)臨界值，即右尾ADF檢驗(yàn)方法拒絕變量st中存在爆炸性的行為，sup ADF及其擴(kuò)展的檢驗(yàn)方法卻發(fā)現(xiàn)變量st中存在爆炸性的行為。這一結(jié)果表明，sup ADF檢驗(yàn)法及其擴(kuò)展的檢驗(yàn)方法均可以檢驗(yàn)出人民幣對(duì)美元匯率中存在明顯的泡沫，而右尾ADF檢驗(yàn)卻掩蓋了人民幣兌美元匯率泡沫的存在，其原因是周期性破滅泡沫導(dǎo)致人民幣兌美元匯率表現(xiàn)出高度的非線性特征。這一對(duì)比結(jié)果與Evans（1991）提出的“泡沫檢驗(yàn)陷阱”的結(jié)論一致。

（四）匯率泡沫時(shí)點(diǎn)估計(jì)

在得出人民幣兌美元匯率中存在泡沫的結(jié)論后，進(jìn)一步利用sup ADF及其擴(kuò)展的方法估計(jì)匯率泡沫產(chǎn)生和破滅的時(shí)點(diǎn)。采用sup ADF及其擴(kuò)展的方法估計(jì)匯率泡沫產(chǎn)生和破滅的時(shí)點(diǎn)分別如圖1和圖2所示。由圖1可知，sup ADF方法僅發(fā)現(xiàn)匯率中存在一個(gè)泡沫，泡沫產(chǎn)生于2005年8月一直持續(xù)至今。由圖2可知，擴(kuò)展的sup ADF卻發(fā)現(xiàn)匯率中存在兩個(gè)泡沫，第一個(gè)泡沫產(chǎn)生的時(shí)點(diǎn)為2005年8月，破滅的時(shí)點(diǎn)為2009年2月，第二個(gè)泡沫產(chǎn)生的時(shí)點(diǎn)為2011年4月，破滅的時(shí)點(diǎn)為2012年7月。通過對(duì)比sup ADF與其擴(kuò)展的檢驗(yàn)方法所估計(jì)的匯率泡沫產(chǎn)生和破滅的時(shí)點(diǎn)結(jié)果，可知sup ADF雖然能顯著地發(fā)現(xiàn)匯率泡沫，但當(dāng)樣本中存在多個(gè)泡沫的情形時(shí)，第一個(gè)泡沫往往掩蓋了第二個(gè)泡沫的存在，從而第二個(gè)泡沫不能得到正確的估計(jì)。這是因?yàn)樵趕up ADF檢驗(yàn)方法中，所運(yùn)用的是遞歸回歸的方法，然而隨著向前遞歸回歸過程的進(jìn)行，子樣本的大小越來越接近于總樣本，sup ADF檢驗(yàn)方法也就和傳統(tǒng)的ADF檢驗(yàn)法越來越相似，因此sup ADF檢驗(yàn)法會(huì)掩蓋后面泡沫的存在。綜上分析，sup ADF檢驗(yàn)法雖然能一致估計(jì)股價(jià)泡沫，但對(duì)樣本中存在多個(gè)泡沫的情形，只能估計(jì)第一個(gè)泡沫的產(chǎn)生和破滅時(shí)點(diǎn)，往往會(huì)掩蓋后面的泡沫的估計(jì)效果，而擴(kuò)展的檢驗(yàn)方法顯然能克服這一問題，從而正確的估計(jì)多個(gè)匯率泡沫產(chǎn)生和破滅的時(shí)點(diǎn)。

（五）匯率泡沫的經(jīng)濟(jì)含義分析

從人民幣兌美元匯率泡沫時(shí)點(diǎn)估計(jì)的結(jié)果來看，第一個(gè)泡沫產(chǎn)生于2005年8月，破滅于2009年2月。這一期間匯率泡沫產(chǎn)生的主要原因是2005年7月21日匯率改革前人民幣兌美元匯率比價(jià)基本保持在8.2765左右的水平，而之后，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，匯率改革后人民幣在我國持續(xù)出現(xiàn)的貿(mào)易順差和資本順差的背景下，不斷的升值并逐漸泡沫化；泡沫破滅的主要原因是美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)張性貨幣政策連續(xù)降息，美元持續(xù)走軟，人民幣兌美元繼續(xù)保持升值態(tài)勢(shì)，升值壓力較大，但是隨著美國次貸危機(jī)的蔓延和加劇，美元走勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，美元國債作為避險(xiǎn)資產(chǎn)工具日益明顯，對(duì)美元需求反而增加，導(dǎo)致美元由貶值轉(zhuǎn)向升值，人民幣停止了升值趨勢(shì)。第二個(gè)泡沫產(chǎn)生于2011年4月，破滅于2012年7月，持續(xù)了一年多。這一時(shí)期匯率泡沫產(chǎn)生的原因一方面是由于2010年6月19日，央行決定“進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性”，人民幣匯率啟動(dòng)了新一輪的持續(xù)快速升值，另一方面是由于我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，對(duì)外貿(mào)易的不斷增長使我國持續(xù)出現(xiàn)巨額的外匯儲(chǔ)備和雙順差，國內(nèi)市場上外匯供給大于需求從而使人民幣不斷升值；而泡沫的破滅是由多方面因素共同作用的結(jié)果，既與中國的經(jīng)濟(jì)增速放緩、貿(mào)易順差收窄有關(guān)，也與歐債危機(jī)導(dǎo)致全球避險(xiǎn)情緒高漲、國際資本流出有關(guān)。由于匯率泡沫的存在會(huì)引起匯率非正常、大幅度的波動(dòng)，甚至引起貨幣崩潰，爆發(fā)金融危機(jī)，最為典型的例子就是東南亞金融危機(jī)，因此，必須高度重視匯率泡沫化問題，實(shí)時(shí)監(jiān)控人民幣兌美元匯率價(jià)格的內(nèi)在變化特征，建立一套泡沫預(yù)警體系，并研究有效的控制匯率泡沫的進(jìn)一步膨脹具有重大的意義。

四、結(jié)論與政策建議

本文首次對(duì)人民幣兌美元匯率泡沫的存在性進(jìn)行了實(shí)證分析。基于匯率泡沫的爆炸性特征，通過對(duì)最新提出的sup ADF泡沫檢驗(yàn)方法進(jìn)行修正和改進(jìn)，并將兩種方法同時(shí)應(yīng)用到外匯市場，對(duì)比實(shí)證分析的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，sup ADF檢驗(yàn)法及其擴(kuò)展的檢驗(yàn)方法均可以檢驗(yàn)出人民幣兌美元匯率中存在明顯的泡沫，但對(duì)樣本中存在多個(gè)泡沫產(chǎn)生和破滅時(shí)點(diǎn)的估計(jì)，擴(kuò)展的sup ADF檢驗(yàn)方法顯然更為有效，同時(shí)根據(jù)所估計(jì)的泡沫產(chǎn)生和破滅時(shí)點(diǎn)進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)含義分析。針對(duì)以上的分析，本文提出以下政策建議：

首先，穩(wěn)住預(yù)期，抑制外匯升值投機(jī)。在外匯儲(chǔ)備已經(jīng)很高并持續(xù)增加的情況下，國際投機(jī)者將會(huì)借題發(fā)揮，熱炒人民幣升值的議題，然而國內(nèi)外的多數(shù)資金擁有者對(duì)人民幣幣值并沒有嚴(yán)重低估的情況并不清楚，因此，很容易跟風(fēng)，進(jìn)而對(duì)人民幣形成巨大的升值壓力，在人民幣的幣值并沒有嚴(yán)重低估的情況下，投機(jī)行為將會(huì)導(dǎo)致匯率泡沫的產(chǎn)生。因此，中國需要對(duì)投機(jī)行為進(jìn)行必要的管制，穩(wěn)住預(yù)期防止匯率泡沫的產(chǎn)生。

其次，完善中央銀行外匯干預(yù)機(jī)制。在2005年的匯改完成后，我國實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率形成機(jī)制更加市場化，匯率變動(dòng)更具靈活性，匯率波動(dòng)幅度也變大，在匯率的浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大后，匯率一旦離開預(yù)期的匯率區(qū)間，并有泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，中央銀行就有必要運(yùn)用貨幣政策進(jìn)行干預(yù)和調(diào)控，使外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行并使匯率接近其均衡匯率水平。另外，如果外匯干預(yù)主要是平滑匯率的大幅波動(dòng)和嚴(yán)重失衡，中央銀行就有必要持有較高的外匯儲(chǔ)備。

最后，加快發(fā)展我國外匯衍生品市場。我國外匯衍生品無論從交易品種還是交易規(guī)模來看都是發(fā)展不足的，其發(fā)展現(xiàn)狀遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足匯率機(jī)制改革對(duì)外匯衍生工具的需求，因此為充分發(fā)揮外匯市場在匯率發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用，我國應(yīng)采取一系列措施發(fā)展外匯衍生品市場，為微觀經(jīng)濟(jì)主體提供更多、更好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具以規(guī)避匯率風(fēng)向。例如，在已允許開辦人民幣外匯貨幣遠(yuǎn)期和互換的基礎(chǔ)上，加快研究和推出人民幣期貨和期權(quán)交易等。

（特約編輯：何志強(qiáng)）

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