張青娜

摘要：本文在國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)研究基礎(chǔ)之上，以我省上市公司2009-2014年季度數(shù)據(jù)為樣本對(duì)貨幣政策對(duì)我省民營(yíng)企業(yè)融資約束影響進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：在緊縮的貨幣政策下，我省民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)面臨著更嚴(yán)重的融資約束；在寬松的貨幣政策下，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，我省民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解程度更高。基于上述結(jié)論，本文從我省民營(yíng)企業(yè)自身發(fā)展角度提出了相應(yīng)對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；民營(yíng)企業(yè)融資約束

一、文獻(xiàn)綜述

（一）貨幣政策的概念及其衡量

國(guó)外學(xué)者一般認(rèn)為貨幣政策寬松時(shí)，銀行信貸供應(yīng)量與商業(yè)票據(jù)的數(shù)量成反比，因此會(huì)出現(xiàn)商業(yè)票據(jù)明顯減少，銀行信貸供應(yīng)量增加的現(xiàn)象。在這種邏輯下，是以商業(yè)票據(jù)和銀行貸款增加之間的變動(dòng)關(guān)系來(lái)判別貨幣政策類型的（Kashyap 等，1993）。然而我國(guó)并不適用該方法來(lái)判別貨幣政策類型，因?yàn)槲覈?guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，并不是所有的公司都能夠發(fā)行商業(yè)票據(jù)。卜永祥和周晴（2004）考慮我國(guó)貨幣政策實(shí)際執(zhí)行的情況，利用利率、匯率因素和貨幣供應(yīng)量三個(gè)變量構(gòu)建了貨幣狀況指數(shù)，其中以貨幣供應(yīng)量為主。我國(guó)貨幣政策實(shí)際操作下，其實(shí)更加關(guān)注貨幣供應(yīng)量和短期實(shí)際利率，為了更準(zhǔn)確地衡量我國(guó)的貨幣政策，張西征（2012）利用貨幣供應(yīng)量和短期實(shí)際利率以及當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，構(gòu)建了一個(gè)綜合的貨幣政策松緊度指標(biāo)。本文借鑒張西征的方法來(lái)衡量我國(guó)貨幣政策的松緊度。

（二）關(guān)于企業(yè)融資約束衡量的相關(guān)文獻(xiàn)

目前一般采用三類方式對(duì)其進(jìn)行衡量：?jiǎn)沃笜?biāo)的量化、多指標(biāo)構(gòu)建指數(shù)的量化、模型的量化。

在單指標(biāo)的量化方式中，比較典型的指標(biāo)有企業(yè)規(guī)模、集團(tuán)關(guān)系、債券等級(jí)來(lái)衡量融資約束的程度。也有的學(xué)者根據(jù)中國(guó)特殊的產(chǎn)權(quán)關(guān)系對(duì)企業(yè)融資約束的影響用企業(yè)性質(zhì)來(lái)判斷融資約束程度，但是單一指標(biāo)只能反映企業(yè)在某一方的融資狀況，并不能站在整體的角度來(lái)衡量企業(yè)的融資約束程度。

在多指標(biāo)構(gòu)建指數(shù)上比較典型的是KZ指數(shù)①和ww指數(shù)②，這些指標(biāo)綜合了企業(yè)大部分的財(cái)務(wù)信息，比較能夠全面的反映企業(yè)的融資約束程度，但是這些指標(biāo)中涉及托賓Q等指標(biāo)，這類指標(biāo)在比較發(fā)達(dá)比較完善的資本市場(chǎng)中才會(huì)有價(jià)值，而目前就我國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)看并不具備這一條件。

在模型的量化方式上最典型的是投資-現(xiàn)金流敏感性，一般并認(rèn)為該指標(biāo)與企業(yè)融資約束成正比，但它對(duì)于融資約束的定義是指在企業(yè)需要籌集資金投資能夠獲利項(xiàng)目時(shí)，內(nèi)部資金已經(jīng)用完的情況下，無(wú)法從外部籌到資金時(shí)所面臨的融資約束程度。雖然該指標(biāo)也具有一定的缺陷，但是與前兩種方式相比還是能夠比較客觀的反映我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資約束程度，因此本文選取該指標(biāo)來(lái)量化融資約束程度。

（三）貨幣政策影響企業(yè)融資行為的文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多采用信息不對(duì)稱和委托代理理論來(lái)分析貨幣政策對(duì)企業(yè)外部融資的影響。Petersen and Rajan（1997）、Biaisand Golier（1997）等研究了信貸配給的存在對(duì)企業(yè)的融資約束和融資行為的影響，認(rèn)為信貸配給的存在導(dǎo)致了企業(yè)無(wú)法獲得足夠貸款，從而就會(huì)把供應(yīng)商作為融資對(duì)象，使商業(yè)信用融資成為銀行貸款的替代性渠道。Bemallke and Gertler（1995）以規(guī)模不同的企業(yè)為樣本分析其借款規(guī)模，實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)規(guī)模越大其借款規(guī)模越大，他認(rèn)為企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模可以降低信息不對(duì)稱的程度，銀行等債權(quán)人會(huì)依據(jù)企業(yè)規(guī)模來(lái)預(yù)計(jì)其代理費(fèi)用，企業(yè)規(guī)模越大，預(yù)計(jì)代理費(fèi)用越低，因此銀行等債權(quán)人愿意為規(guī)模較大的企業(yè)提供更多的貸款。葉康濤和祝繼高（2009）發(fā)現(xiàn)貨幣緊縮時(shí)，企業(yè)面臨的融資約束會(huì)更大，并且信貸資金傾向國(guó)有企業(yè)和勞動(dòng)密集型企業(yè)。

二、貨幣政策對(duì)我省民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響路徑

中央銀行的貨幣政策要通過(guò)商業(yè)銀行及非金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)才能對(duì)企業(yè)的融資活動(dòng)產(chǎn)生影響。中央銀行作為重要的國(guó)家機(jī)關(guān)之一，其在制定貨幣政策時(shí)也是從服務(wù)于整體國(guó)家宏觀調(diào)控出發(fā)的。然而，商業(yè)銀行的目的并不是服務(wù)社會(huì)，而是獲取利潤(rùn)。因此商業(yè)銀行本質(zhì)上是以盈利為目的的經(jīng)濟(jì)組織，在降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，盡最大可能提高自身的盈利水平。因此，商業(yè)銀行在做出信貸決策時(shí)，會(huì)綜合考慮經(jīng)濟(jì)效益及其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

為了支持民營(yíng)企業(yè)或小企業(yè)的發(fā)展，在制定宏觀貨幣政策時(shí)，中央銀行會(huì)向民營(yíng)企業(yè)或小企業(yè)傾斜，以配置給它們更多的貨幣資源，但是在實(shí)際傳導(dǎo)過(guò)程中國(guó)，由于商業(yè)銀行與央行的目的不同，導(dǎo)致央行制定的貨幣政策無(wú)法達(dá)到其預(yù)期的效果。央行制定政策希望通過(guò)商業(yè)銀行傳導(dǎo)給企業(yè)從而達(dá)到宏觀調(diào)控的目的，而商業(yè)銀行為了實(shí)現(xiàn)盈利，將資金傾向于國(guó)有企業(yè)，這樣央行的貨幣政策只是通過(guò)商業(yè)銀行傳給了國(guó)有銀行，而民營(yíng)銀行并沒有享受到寬松貨幣政策帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益。由于傳導(dǎo)機(jī)制的堵塞，央行對(duì)民營(yíng)或小企業(yè)的支持就無(wú)法實(shí)現(xiàn)，達(dá)不到宏觀調(diào)控的目的。

國(guó)內(nèi)外大量的研究已經(jīng)表明貨幣政策的調(diào)整會(huì)影響銀行的信貸規(guī)模，因此民營(yíng)企業(yè)的融資決策必定會(huì)受到貨幣政策的影響。根據(jù)信息不對(duì)稱理論和信貸配比理論分析，在信貸交易中，國(guó)有企業(yè)的信息相對(duì)透明，銀行對(duì)其預(yù)期的代理成本會(huì)少于民營(yíng)企業(yè)的代理成本，同時(shí)國(guó)有企業(yè)與政府有密切聯(lián)系，信譽(yù)相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)較高，銀行對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估會(huì)低于民營(yíng)企業(yè)。銀行出于自身利益最大化考慮，在可借貸資金規(guī)模較小時(shí)會(huì)傾向?qū)①Y金投放給國(guó)有企業(yè)，基于上述分析，提出假設(shè)一：

當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，相對(duì)于我省國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)面臨著更嚴(yán)重的融資約束。

通過(guò)前文的分析，本文發(fā)現(xiàn)當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，銀行信貸規(guī)模會(huì)增大，利率會(huì)下降，此時(shí)企業(yè)可獲得的借貸資金增多，融資成本下降。信貸配給理論認(rèn)為，在寬松的貨幣政策下，之前被認(rèn)為信譽(yù)較差、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的企業(yè)仍可獲得貸款。Hodgman（1960）認(rèn)為在貨幣寬松時(shí)，信貸資金供應(yīng)量會(huì)增加，市場(chǎng)利率會(huì)下降，此時(shí)信用較低的企業(yè)也可能獲得信貸資金?；谝陨戏治?，提出假設(shè)二：

當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，相對(duì)于我省國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)融資約束程度下降較大。

三、貨幣政策對(duì)我省民營(yíng)企業(yè)融資約束的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型的設(shè)計(jì)和變量的設(shè)定

1、模型的設(shè)計(jì)

證明假設(shè)一的模型：

INVEST=β+β1MP+β2CFI+β3MP*POE+β4ROA+β5SIZE+β6STD+ε

證明假設(shè)二的模型：

LOAN=β+β1MP+β2MP*POE+β3ROA+β4SIZE+ε

2、變量的設(shè)定

本文認(rèn)為貨幣政策松緊度應(yīng)采用綜合指標(biāo)來(lái)衡量比較合理，因此采用了張西征（2010）的因子分析法，對(duì)貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率與同期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度（GDP）與居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）漲幅之和的差、銀行間市場(chǎng)拆借利率和回購(gòu)利率（r07d）這三個(gè)變量進(jìn)行因子分析，本文提取第一主因子作為貨幣政策松緊指標(biāo)，結(jié)果見表1。其他變量的定義見表2。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文通過(guò)wind數(shù)據(jù)庫(kù)選取了2007-2014年滬深兩市主板A股河北省上市企業(yè)的季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。經(jīng)篩選后，獲得有效季度數(shù)據(jù)940個(gè)，其中為民營(yíng)企業(yè)的季度數(shù)據(jù)為281個(gè)，占總體數(shù)據(jù)量的30%，國(guó)有企業(yè)的季度數(shù)據(jù)量占總體數(shù)據(jù)量的70%。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

1、模型一的實(shí)證分析

回歸結(jié)果中p值小于0001，表明解釋變量與被解釋變量可以進(jìn)行回歸分析。同時(shí)在表3中，所有變量的方差膨脹因子（VIF）均小于16，表示各個(gè)變量之間不存在多重共線的問題。

從表3的第二列可以看出經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量（CFI）與被解釋變量投資-現(xiàn)金流敏感性（INVEST）在005的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)面臨著融資約束。貨幣政策的系數(shù)為004，說(shuō)明貨幣政策越緊縮，企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性越大，企業(yè)面臨的融資約束越大。貨幣政策與企業(yè)性質(zhì)的交乘項(xiàng)（MP*POE）為正，且在01的水平上顯著，由于本文對(duì)民營(yíng)企業(yè)賦值為1，這說(shuō)明貨幣政策緊縮時(shí)，民營(yíng)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)大于國(guó)有企業(yè)的投資-敏感系數(shù)，證明假設(shè)1是正確的。模型中控制變量為盈利能力、企業(yè)規(guī)模、短期負(fù)債率，引入這三個(gè)變量是為了控制其他因素對(duì)投資-現(xiàn)金流的影響，其中短期負(fù)債率（STD）的系數(shù)為正，說(shuō)明企業(yè)擁有的短期負(fù)債量越多面臨的融資約束程度越大，這符合前文中債務(wù)積壓理論和融資優(yōu)序理論的分析。大多數(shù)學(xué)者研究認(rèn)為盈利能力與企業(yè)規(guī)模呈反比，而本文卻得出負(fù)相關(guān)的結(jié)論，本文分析可能有以下原因：一是大企業(yè)中會(huì)存在大量的股東，中小股東較為分散一般不參與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)決策，而控股股東與經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)存在比較嚴(yán)重的代理問題，經(jīng)營(yíng)管理者為了短期的利益進(jìn)行決策的結(jié)果可能出現(xiàn)過(guò)度投資的現(xiàn)象。二是債務(wù)積壓理論認(rèn)為，盈利能力較高、規(guī)模較大的企業(yè)可能在負(fù)債率較高的情況也面臨著嚴(yán)重的融資約束程度。

2、模型二的實(shí)證分析

回歸結(jié)果對(duì)應(yīng)的p值小于001，表明解釋變量與被解釋變量之間存在因果關(guān)系。在表4中，所有變量的方差膨脹因子（VIF）均小于16，說(shuō)明各變量之間不存在多重共線的現(xiàn)象。

從表4的第二列可以看出模型二的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示借款負(fù)債率（LOAN）與貨幣政策松緊度（MP）在0001水平上顯著相關(guān)且相關(guān)系數(shù)為-001，這符合預(yù)期的假設(shè)。雖然回歸結(jié)果顯示企業(yè)性質(zhì)（POE）與借款負(fù)債率（LOAN）并不顯著，這并不表明企業(yè)性質(zhì)對(duì)借款負(fù)債率不會(huì)產(chǎn)生影響。因?yàn)樵诩尤肫髽I(yè)性質(zhì)與貨幣政策的交乘項(xiàng)（POE*MP）后，顯示借款負(fù)債率（LOAN）與企業(yè)性質(zhì)與貨幣政策的交乘項(xiàng)（POE*MP）在001的水平上顯著相關(guān)且系數(shù)為0018，符合假設(shè)2的假設(shè)。定義中對(duì)民營(yíng)企業(yè)賦值為1，這表明在寬松的貨幣政策下，民營(yíng)企業(yè)獲得銀行借款的增量會(huì)高于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)借款負(fù)債率會(huì)有所提高。信貸配給理論認(rèn)為在信貸交易過(guò)程中，信貸資金規(guī)模增大時(shí)，信貸資金能夠滿足大部分資金需求者的資金需求，同時(shí)隨著資本成本的降低，銀行面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)降低此時(shí)銀行會(huì)對(duì)信譽(yù)較差的企業(yè)提供貸款支持。因此，寬松的貨幣政策對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)是非常有利的，寬松的貨幣政策更能夠緩解民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束。

四、研究結(jié)論、政策性建議

（一）研究結(jié)論

1、緊縮的貨幣政策加大了企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性，我省民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束；當(dāng)國(guó)家出臺(tái)緊縮貨幣政策時(shí)，銀行信貸總量會(huì)減少，利率上升，導(dǎo)致企業(yè)的資金使用成本增加。企業(yè)為了滿足資金發(fā)展需求，只能傾向利用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中產(chǎn)生的資金去投資可以獲利的項(xiàng)目。據(jù)信息不對(duì)稱理論和信貸配給理論分析，銀行與民營(yíng)企業(yè)的信貸交易中，由于信息不對(duì)稱更容易出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，尤其是在信貸資金規(guī)模較小時(shí)，民營(yíng)企業(yè)面臨這更嚴(yán)重的融資約束問題。

2、寬松的貨幣政策更能夠緩解我省民營(yíng)企業(yè)的融資約束，主要體現(xiàn)在短期負(fù)債率的上升。寬松的貨幣政策下，銀行信貸規(guī)模上升，企業(yè)融資成本下降，此時(shí)對(duì)于銀行與民營(yíng)企業(yè)的信貸交易過(guò)程中，可以降低由于信息不對(duì)稱代理的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，這樣銀行會(huì)降低對(duì)民營(yíng)企業(yè)的預(yù)期代理成本，從而增加對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸規(guī)模，民營(yíng)企業(yè)會(huì)較容易獲得外部資金，因此寬松的貨幣政策更能夠緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束。

（二）政策性建議

1、我省民營(yíng)企業(yè)要根據(jù)國(guó)家不同的貨幣政策及時(shí)調(diào)整融資策略。當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條國(guó)家可能采取寬松的貨幣政策時(shí)，外部資金對(duì)企業(yè)形成的融資約束較小，企業(yè)較容易從外部獲得資金，在這種情況持有現(xiàn)金的成本會(huì)高于持有現(xiàn)金的收益，而外部資金使用成本會(huì)有所下降，此時(shí)企業(yè)就可以利用外部獲得的資金去投資那些能夠獲得正的現(xiàn)金流量的項(xiàng)目。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)于繁榮，國(guó)家可能實(shí)施緊縮的貨幣政策，外部資金對(duì)企業(yè)形成的融資約束相對(duì)較大，企業(yè)很難從外部獲得所需發(fā)展資金，此時(shí)企業(yè)就需要從內(nèi)部現(xiàn)金流中留取資金，提前增加現(xiàn)金持有量，這樣做的目的是為了以防擁有凈現(xiàn)金流量為正的投資項(xiàng)目時(shí)因無(wú)法籌到充足資金而放棄獲取收益的機(jī)會(huì)。

2、我省民營(yíng)企業(yè)應(yīng)努力提高自身信息的透明度，減少投資者獲取其真實(shí)狀況的交易成本。民營(yíng)企業(yè)應(yīng)構(gòu)建信用評(píng)價(jià)體系，并將該體系與企業(yè)的融資行為相聯(lián)系。將信用評(píng)價(jià)體系作為民營(yíng)企業(yè)融資的一個(gè)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，讓其具有融資市場(chǎng)的定價(jià)功能，這樣不僅可以降低那些資質(zhì)較好的民營(yíng)企業(yè)的融資成本，也可以相應(yīng)的降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)。民營(yíng)企業(yè)應(yīng)將其資信等級(jí)在官網(wǎng)及銀行業(yè)進(jìn)行公告，通過(guò)此渠道投資者可以很清楚了解企業(yè)真實(shí)的運(yùn)營(yíng)狀況，據(jù)此可以做出正確的投資決策。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

2015年度河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)碩士研究生創(chuàng)新計(jì)劃項(xiàng)目。

注解：

①KZ=一10019O9CFlt+3139193TLTD，t一393678OTDIVlt一1314759CASHlt+02826389Qit；CF表示內(nèi)部現(xiàn)金流比率；TLTD表示長(zhǎng)期債務(wù)比率；TDW表示股利支付比率；CASH表示現(xiàn)金持有比率；Q表示托賓Q值。

②ww=一oo91CFit一Oo62Dlvposst+o02lTLTDlt一0044LNTA，+0loZIsG，t一003550，t；er表示內(nèi)部現(xiàn)金流比率；TLTD表示長(zhǎng)期債務(wù)比率；DIVPOS表示是否支付現(xiàn)金股利啞變量；LNTA表示總資產(chǎn)對(duì)數(shù)；IsG表示

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